金徽酒-603919-A股公司研究报告：成长势能向上营销变革即将进入收获期-260523（19页）.pdf

1、成长势能向上，营销变革即将进入收获期金徽酒（603919）证券研究报告投资评级：增持（首次）相关报告核心观点成长势能向上，盈利提升空间可观。随着产品高端化及省外市场进入快速增长阶段，公司成长势能持续强化，毛利率有望逐步提高，同时费用投入随规模效应及省内竞争优势强化而摊薄，对比同类地产酒企业，公司盈利能力提升空间可观，我们认为未来3-5年公司或将迎来利润快速释放阶段，品牌影响力将得到明显提升。省内竞争优势明显，产业链利益绑定治理稳定。陇酒销售规模从2021年超过50亿元（根据兰州酒类信息网）提升至2024年83.8亿元（根据甘肃省酒业协会），2024年陇酒本土市场占有率超过60%，呈现一超两强的

2、竞争格局，公司省内规模大幅领先于甘肃红川和滨河集团，竞争优势正从陇南、兰州向河西走廊延伸。公司通过高管、员工及经销商持股等方式绑定各方利益，经销商和供应商关系稳定，形成了“事业共同体+利益共同体的双重联结，助力省内占有率的持续提升。营销变革进入收获期，省内高端化和省外扩张并举。2020年后公司销售团队扩张及广宣投入适当前置，2024年/2025年公司的高端产品增速分别为41.2%/25.2%，远高于公司整体增速，预示着公司即将进入营销变革收获期。省外尤其是陕西市场白酒空间大，公司多年耕耘后2025年逆势增长，公司深耕西北策略显效。投资建议：我们预计公司2026-2028年实现营业收入30.98

3、/33.70/37.05亿元，归母净利润3.75/4.32/4.94亿元。选取2026年5月22日收盘价，对应PE分别为26.0/22.6/19.8倍，首次覆盖，给予增持评级。股权质押风险。“二次创业”再出发，剑指中国白酒十强1.1陇上江南酿美酒，二次创业势头强劲陇上江南酿美酒，历史传承深厚。公司所处的甘肃省陇南徽县，方圆有150平方公里原始森林，嘉陵江源头水从酒厂穿过，被认证为“世界美酒特色产区中国秦岭南麓白酒之乡”。在这片南北过渡带上，徽县素有“陇上江南”之美名，温和的气候环境培育了独特的微生物菌系、绝佳的酿酒用水。徽县酿酒始于西汉，至明清时期，徽县已出现“永盛源”、“宽裕成”、“缙绅坊”

4、、“恭信福”等规模较大、较为知名的白酒（烧酒）作坊，伏家镇成为中国名酒之乡，金徽酒成为闻名遐迩的中国历史文化名酒。公司先后获得“中华老字号”、“中国驰名商标”等荣誉称号。(divcenter)图1：1995年金徽品牌被认定为中华老字号(/divcenter)1951-2006年，风雨飘摇的五十余年。1951年地方国营金徽酒厂成立；1977年公司研发成功“陇南春酒”，在上世纪八、九十年代畅销大江南北20多年，成为西北名酒；1988年金徽酒厂更名为“甘肃陇南春酒厂”；2005年企业完成改制，成立“金徽酒业集团”。2006-2018年，上市成功。2016年3月10日，公司在上海证券交易所挂牌上市；2

5、017年8月，酿酒四车间正式投产，标志着西北最大的白酒酿造车间在公司建成。2018-至今，二次创业推动营收更上一层楼。2018年董事长周志刚向全体金徽人发出了“二次创业”的号召。2020年，公司实施布局全国、深耕西北、重点突破的战略，开启全国化发展新征程；2021年，金徽酒江苏销售有限公司开业，标志着华东市场的正式启动。2024年公司实现营业收入30.21亿元，同比增长18.59%；归母净利润3.88亿元，同比增长18.03%。2025年受白酒行业需求减弱影响，公司收入及净利润规模同比小幅回落。1.2亚特集团再回归，员工及经销商持股利益一致亚特集团回归成为控股股东，豫园股份仍为重要股东。202

6、0年8月，复星国际旗下豫园股份收购亚特集团持有的公司30%股份，成为公司控股股东；同年，豫园股份一致行动人海南豫珠收购公司8%的股份，合计持股比例由30%扩大至38%。2022年9月至11月，豫园股份及其一致行动人海南豫珠向亚特集团及其一致行动人陇南科立特转让股份共13%，公司控股股东变更为亚特集团。当前亚特集团持股23.21%,其一致行动人陇南科立特投资管理中心持股5%，合计持股28.21%，豫园股份持股比例降低至20%。共创百年金徽，与员工、经销商共同成长。公司前十大股东中，陇南众惠、陇南科立特、陇南怡铭、陇南乾惠股东均包含有公司及亚特集团的高管或骨干员工，公司于2018年实施第一批员工持