网易云音乐-9899.HK-港股公司深度报告：社区壁垒筑牢底盘“温度+效率”破局竞争-260530（37页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分社区壁垒筑牢底盘社区壁垒筑牢底盘，“温度温度+效率效率”破局竞争破局竞争网易云音乐深度报告网易云音乐深度报告网易云音乐（09899.HK）数字媒体证券研究报告/公司深度报告2026 年 05 月 30 日评级评级：买入买入（首次）（首次）分析师：康雅雯分析师：康雅雯执业证书编号：执业证书编号：S0740515080001Email：分析师：晏诗雨分析师：晏诗雨执业证书编号：执业证书编号：S0740523070003Email：基本状况基本状况总股本(百万股)210.41流通股本(百万股)210.41市价(港元)118.90市值(百

2、万港元)25,017.76流通市值(百万港元)25,017.76股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比相关报告相关报告公司盈利预测及估值指标2024A2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）7,9507,7598,5569,46210,497增长率 yoy%1%-2%10%11%11%归母净利润（百万元）1,5622,7482,0032,2252,530增长率 yoy%113%76%-27%11%14%每股收益（元）7.4213.069.5210.5712.02每股现金流量8.437.697.088.639.83净资产收益率17%24%14%14%13%P/E13.9

3、7.910.99.88.6P/B2.11.71.41.21.1备注：股价截止自2026 年 05 月 29 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要一、音乐产业：一、音乐产业：“非独家非独家”时代百花齐放，中国市场竞争激烈时代百花齐放，中国市场竞争激烈（1 1）产业概况：流媒体时代独立音乐人版权变现受益。）产业概况：流媒体时代独立音乐人版权变现受益。音乐出版和音乐录制为歌曲货币化核心业务，版税利益相关方众多，唱片公司与独立音乐人份额大。“最严版权令”支撑中国音乐平台从流量套利转向“版权内容+场景变现”的可持续模式。流媒体时代也是独立音乐人“最好的时代”。（2 2）空间规模空间规模：音乐

4、流媒体用户粘性加深音乐流媒体用户粘性加深，播客播客&有声书渗透率提升有声书渗透率提升。听音乐或是最“廉价”的娱乐方式，行业的变现逻辑从早期的“低价获客”转向“量价齐升”的价值增长模式。在线音频（播客、有声书）市场规模高速扩张，渗透率仍有空间。（3 3）竞争格局：）竞争格局：字节系字节系强势入局，中国市场竞争激烈。强势入局，中国市场竞争激烈。音乐市场，汽水音乐增势迅猛，与 TME 用户重合度较高。播客市场，大厂下场加入竞争，同业鏖战升级。二、竞争壁垒：聚焦二、竞争壁垒：聚焦 Z Z 世代与独立音乐人，构建强粘性社区世代与独立音乐人，构建强粘性社区（1 1）用户增长：用户年轻化特征明显，内生外延推

5、动拉新潜力大。从年龄结构看，）用户增长：用户年轻化特征明显，内生外延推动拉新潜力大。从年龄结构看，网易云音乐用户以 Z 世代为核心，年轻化特征突出。从付费能力看从付费能力看，网易云音乐用户高线城市、女性用户占比高，商业化潜力强。云音乐战略布局年轻用户，培育新一代用户心智。88VIP 导流带动付费会员增长，家庭会员推动拉新。（2 2）用户粘性用户粘性：极致体验极致体验+社区属性社区属性，带动用户留存率与活跃度带动用户留存率与活跃度。体验体验方面方面：精准内容分发，优化视听体验，强化品牌心智。社区社区方面方面：UGC 歌单+乐评搭建底层框架，互动功能扩宽社交场景。（3 3）内容生态内容生态：垂类赛

6、道优势显著垂类赛道优势显著，独立音乐人体系成熟独立音乐人体系成熟。曲库方面曲库方面：合作+自制并行，曲库持续丰富，说唱、民谣等赛道具备优势。独立音乐人体系方面独立音乐人体系方面：更适宜的流量生态及端对端的支持，强化独特的独立音乐人生态。三、发展驱动：三、发展驱动：BCBC 两端贡献收入增量，利润率向上两端贡献收入增量，利润率向上“期权期权”（1 1）B B 端端：播客推高广告收入播客推高广告收入。播客业务既丰富内容生态，又扩展商业化空间，有助于推动“免费层-付费层”正向循环。当前国内播客行业已形成综合音频平台、垂直播客平台、跨界入局者三大阵营的竞争格局，网易云音乐凭其高粘性、强情感的音乐社区，