出口分化：中下游“剪刀差”在反转-260601（24页）.pdf

1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 国内经济 证券研究报告 2026 年 06 月 01 日 出口分化：中下游“剪刀差”在反转 相关研究-证券分析师 赵伟 A0230524070010 屠强 A0230521070002 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 联系人 屠强 A0230521070002 2025 年以来，中游出口强、下游出口弱的现象演绎得非常极致，中游与下游出口增速差值达到历史最大值，未来出口结构表现会否反转？本文分析，供参考。一问：出口结构分化的规律正在反转？中游出口正在走弱，下游出口正在复苏。当前中游与下游出口增速“剪刀差”达到历史最大值，也是

2、往往会触发分化规律反转的数据水平。生产资料与消费品出口最终均是由海外终端需求驱动，两者增速差异不会单边放大，而是呈现周期性波动；当剪刀差达 15 个百分点时，中下游出口分化规律会反转；上一轮反转发生于俄乌冲突期间，下游开始强于中游，当前中下游差值再度达 15 个百分点。在此背景下，4 月出口已开始呈现“中游走弱、下游改善”的反转现象。剔除“春节错位”对出口同比扰动后，出口增速由 3 月 23.9%下滑至 14.1%，其中消费品出口增速明显改善，玩具、家具、服装鞋帽、家电是出口反弹幅度最大的行业，增速均改善 7-20 个百分点。相比之下，机械、精密仪器、化学品、交运设备等前期表现较强的中游出口开

3、始走弱。中游出口走弱主要集中于欧盟东盟，下游出口改善包括对美国和非美经济体。拆分中游出口的国别结构，对欧盟、东盟生产资料出口明显走弱，包括机械设备、化学品等前期表现较强的领域；下游出口改善的国别结构中，对美国和非美经济体消费品出口均改善，包括欧盟、东盟、非洲等地区，说明下游改善不仅仅是受到美国关税缓和与低基数的影响。二问：分化规律出现反转的原因何在？中东事件对出口结构的“非对称影响”。高油价冲击欧盟生产，相应拖累我国中游出口；安全问题对中游出口的利好并不明显。俄乌冲突期间，欧盟原油敏感度较高的中间品生产大幅走弱，拖累我国生产资料出口，彼时矿物金属、机械设备、化学品等对欧洲出口均回落 20-40

4、 个百分点；2026 年 3 月欧盟中间品生产增速已下滑至-4.9%的较低水平，也相应导致了我国对欧盟生产资料出口下滑。3 月以来东盟生产走弱，也拖累了我国对东盟生产资料出口。近两年我国对东盟生产资料出口持续走强，并非源于转口，而是东盟工业化提速带来的需求释放；当前，虽然 AI 趋势或仍将对东盟生产形成拉动，但短期高油价已在冲击东盟工业体系，3 月以来越南生产指数同比增速已下滑至 6.0 个百分点至 8.5%，也拖累我国生产资料出口。关税形势缓和与消费品“出口替代”，是贡献下游出口开始回升的主要力量；替代效应对中游出口影响不明显。海外生产走弱会减少从中国生产资料进口，拖累我国中游出口，而下游出

5、口会明显受益，上述现象在 2020 年、2022 年均有体现，数据上反映为我国生产相对优势（中国生产增速-欧盟东盟）与上文提到的“下游中游出口增速差”高度正相关。三问：未来出口分化规律会如何演绎？出口结构的边际变化规律或与 2025 年相反。AI 出口与能源转型类出口高景气是未来确定性较高的领域，但也需关注潜在的宏观风险。5 月以来，对 AI 产业趋势更敏感的韩国出口继续走强，在全球 AI 革命浪潮下，未来我国AI 出口或保持高增长，中东事件也将利好能源转型出口；但也需关注美国 AI 厂房投资等前瞻指标下滑、能源问题可能影响未来 AI 用电、美债利率高企影响 AI 融资等宏观风险。除份额替代逻

6、辑以外，美国消费需求与消费品进口脱钩背景下，未来下游出口改善可以与美国消费走弱“共存”。受关税导致的过度去库存影响，当前美国消费品进口弱于消费需求 21.9 个百分点；或意味着，即使未来美国消费走弱，关税形势缓和或令美国去库存速度放缓，对应带动美国消费品进口“补缺口式”回升，3 月以来已在演绎，利好下游出口。即使未来海峡通航带动原油期货价下行，实际供给短缺或支撑原油现货价保持高位，这或令我国中游出口持续承压。不同于俄乌冲突，中东事件导致的油价飙升还面临“断供”问题。或意味着，即使未来霍尔木兹海峡通航，市场情绪缓和带动原油期货价下行，但实际供给短缺或令现货价保持高位，欧盟东盟等工业生产或仍将受到