国际宏观-海外经济专题报告：被低估的滞胀风险与被高看的美联储-260528（31页）.pdf

1、请请务务必必阅阅读读正正文文后后的的声声明明及及说说明明 T Ta ab bl le e_ _I In nf fo o1 1 证证券券研研究究报报告告Table_Title被被低低估估的的滞滞胀胀风风险险，与与被被高高看看的的美美联联储储-东东北北海海外外经经济济专专题题报报告告报报告告摘摘要要：Table_Summary传统研究框架过于强调货币政策的作用，将货币政策松紧视为美国经济衰退与复苏的核心驱动力，从而令市场时常陷入“加息衰退、降息复苏”的线性思维圈套中。本文通过梳理历次衰退阶段产业周期的迭代特点，并深度复盘 1970 至1980 年代阿瑟伯恩斯、保罗沃尔克两任美联储主席执政时期的经济

2、和货币特征，提出以下核心观点：1、经济衰退的本质是产业周期的结构性切换，货币政策并非周期的决定性因素，而是更多发挥着调节周期节奏的作用。2、产业演进方向是经济运行的基础，而石油危机等地缘因素引发的供给侧冲击，将会在一定程度上改变经济走向衰退的路径，令“滞胀型衰退”的概率增加。3、货币政策无法决定经济周期演进方向、以及经济滞胀或衰退发生的必然性，但可能影响衰退的节奏和持续时长。4、阿瑟伯恩斯时期的货币政策摇摆不定，导致了短期衰退演化为长期滞胀，而保罗沃尔克时期的紧缩政策虽然带来了短期经济剧痛，却加速了低效产能的出清，为后续新兴产业的崛起奠定了宏观基础。当前美国再一次来到“全球化红利消退”与“AI

3、 技术革命开启”的新旧产业切换时期，美以伊地缘冲突在一定程度上加剧了能源的供给侧扰动，令经济陷入“滞胀型衰退”的概率趋于上升。本本文文认认为为，当当前前美美国国的的宏宏观观环环境境与与 1970 年年代代第第一一次次石石油油危危机机时时期期高高度度相相似似，货货币币政政策策面面临临“无无法法有有效效解解决决供供给给端端问问题题”的的困困境境而而阶阶段段性性失失灵灵。如如果果美美联联储储出出现现第第二二个个阿阿瑟瑟伯伯恩恩斯斯，那那么么漫漫长长的的经经济济调调整整或或将将难难以以避避免免。从从更更长长周周期期来来看看，本本轮轮技技术术革革命命与与以以往往技技术术革革命命的的重重要要不不同同在在于

4、于：AI革革命命越越成成功功，未未来来的的结结构构性性失失业业问问题题或或将将越越严严峻峻。而在这种状态下，货币政策或将难以逆转菲利普斯曲线向外侧移动的趋势，从而意味着在淡化了中期的经济调整节奏之后，无论新一任美联储主席凯文沃什更像保罗沃尔克、还是更像阿瑟伯恩斯，或许已经无关紧要。风风险险提提示示：地缘局势超预期、美联储货币政策超预期。1Table_Date发发布布时时间间：2026-Table_Invest经济周期的本质是产业周期相关报告资金还可以乐观看待吗？-20260525更显著的分化4 月经济数据点评-20260519利率还能下行吗？-20260518社融继续磨底4 月社融数据点评-2

5、0260515能源冲击下的中国出口机遇-20260512Table_Author证证券券分分析析师师：杨杨旭旭执业证书编号：S请请务务必必阅阅读读正正文文后后的的声声明明及及说说明明2/31证证券券研研究究报报告告目目 录录1.经经济济周周期期的的内内核核是是产产业业周周期期.41.1.1929 年的大萧条，来自于第二次工业革命带来的产业范式转变.51.2.二战后衰退，源于军需重工向民用消费转型阶段的经济阵痛.71.3.1970 年代大滞胀的导火索是能源供给冲击，但根源是美国在汽车、钢铁等领域的竞争优势丧失.81.4.1980 年代二次滞胀的诱因是两伊战争与油价飙升，但当时也正处于传统制造业向

6、现代服务业的转型进程中.101.5.2000 年的科网泡沫破灭，虽源于流动性收紧、财务造假与 911 事件的共同冲击，但本质上与新旧经济范式的更迭相关.121.6.2008 年的次贷危机源于房地产畸形繁荣与金融过度创新，而产业核心则是真正能够提升实际生产力的领域有所缺席.132.两两种种衰衰退退路路径径：传传统统型型 VS 滞滞胀胀型型.162.1.传统的衰退路径：需求侧驱动、政策目标清晰、市场出清过程流畅.162.2.滞胀型衰退路径：供需均承压、政策目标冲突、出清过程漫长痛苦.172.3.两种衰退形态的差异：货币政策有效与失灵.183.滞滞胀胀型型衰衰退退中中，货货币币政政策策会会影影响响什