宏观：地方投资“难”在哪里？-260607（19页）.pdf

1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 国内经济 证券研究报告 大国财政系列 2026 年 06 月 07 日 地方投资“难”在哪里？相关研究-证券分析师 赵伟 A0230524070010 贾东旭 A0230522100003 侯倩楠 A0230524080006 联系人 侯倩楠 A0230524080006 4 月固定资产投资增速回落，与地方投资分项表现、专项债投向结构变动相互印证。破解地方投资“难题”，财政研判或是关键。基于地方财政收支、化债进展、专项债投向等方面系统拆解，可供参考。一、4 月地方投资的“变化”与“分化”？地方基建投资普遍回落，制造业投资地区分化 4 月地

2、方固定资产投资增速均较上月出现不同程度的回落。4 月仅上海、北京等东部核心省市以及湖北、西藏、宁夏等少数地区维持正增长。从 3 月至 4 月的边际变化来看，基建投资下滑或是拖累整体固定资产投资下行的重要原因之一，这一现象在收入及债务压力较大的青海、湖南、天津等地表现得尤为突出。资金端，固定资产到位资金增速下滑或是导致投资回落的主因之一。4 月，固定资产本年到位资金增速降至-13%，对应拖累固定资产投资回落 9.6 个百分点。从来源看，4 月自筹资金同比回落 10.8 个百分点，拖累整体资金下滑 8.5 个百分点；预算内资金同比回落 17 个百分点，拖累整体资金下滑 1.9 个百分点。项目端，新

3、增专项债投向结构的明显调整或是固定资产投资回落的另一重要原因。前 5 月，土地储备项目占比抬升较多，达 19%、较 2025 年提升 2 个百分点；交通基础设施项目投向占比则较 2025 年下滑 3.9 个百分点，或指向传统“铁公基”的扩张动能有所放缓，地方财政资金向盘活存量资产和产业领域倾斜。除投向变动外，专项债“撬动”效应分化也一定程度反应地方项目储备问题。前 5 月，东北地区专项债用作资本金比例抬升 30.7%。分行业看，交通基础设施项目中专项债做资本金比例超 36%，或主因周期较长、边际收益较低等；新基建项目中专项债用作资本金占比攀升至 14.6%，或主因地方加大财政资金支持力度。二、

4、资金方面，地方财政收入呈现的特征？非税支撑部分地区一般财政收入修复，土地财政持续退潮 预算内资金方面，年初以来，广义财政收支持续维持收入企稳、支出放缓的“背离”态势。分结构看，地方财力紧张或是导致财政支出持续放缓的关键原因之一。受到土地出让收入持续低迷拖累，4 月地方广义财政收入累计同比下滑至-2.1%，也掣肘地方广义财政支出累计同比回落至-0.2%；同时，4 月地方广义财政收支缺口也处于近年同期较高水平、规模近 5 万亿元。地方一般公共预算收入相对保持韧性，西部地区一般财政收入明显修复。分地区看，一季度西部 9 省市中，重庆、甘肃等 6 省一季度一般财政收入增速高于 2025 年。西部地区中

5、，一季度一般财政收入明显改善的重庆，其一季度非税收入累计同比 26%。类似地，吉林、江西、甘肃等地，一季度税收收入占一般财政收入低于 60%。依靠一次性非税收入支撑的财力增长能否持续或仍需观察。土地财政持续退潮仍是地方财力主要拖累。年初以来，地方政府性基金收入累计同比持续探底，4 月跌幅扩大至-22%；受其拖累，地方政府性基金支出同比增速也从 2 月的 16%下滑至 4 月的-3%。披露相关数据地区中，除吉林、甘肃外，重庆、辽宁、海南、陕西等政府性基金收入均大幅回落。三、投向方面，化债加力或如何影响投资？西部加快发行特殊专项债，东部加大“借新还旧”力度 收入承压的同时，“化债攻坚”或亦一定程度

6、约束地方融资能力。从规模来看，特殊新增专项债一季度发行规模达 1719 亿元，高于 2025 年同期的 1172 亿元。相比之下，普通项目收益类新增专项债自 3 月起发行规模明显下降，5 月降至 1500 亿元以下，连续两月处于近年同期较低水平。部分财政平衡压力较大或化债压力较大省份正加快发行特殊新增专项债。相比 2025 年四季度，2026 年一季度新疆、宁夏、天津、黑龙江、吉林等部分省份的专项债发行占比明显提升。西部地区的特殊专项债比例自年初以来维持较高水平，5 月占比明显高于中东部地区。相比 2025 年，2026 年地方化债进度更为分化，西藏、天津、黑龙江等地前 5 月发行地方债用于化