2026年中期宏观经济展望：大分化下的非典型“复苏”-260609（28页）.pdf

1、证券研究报告大分化下的非典型“复苏”2026年中期宏观经济展望证券分析师：赵伟 A0230524070010 2026.6.9主要内容主要内容1.经济状态：非典型“复苏”的早期阶段2.潜在风险：金融条件收紧 VS“资产荒”2XVUYoPoRuMvNmNxOzQrOmR6McM6MoMnNpNrPlOoOrPlOpOpP9PrRxOxNoNzQMYpMrR证券研究报告31.1 1.1 一季度宏观数据明显超预期，一季度宏观数据明显超预期，4 4月读数反复引发市场预期波动月读数反复引发市场预期波动一季度名义GDP增速4.94%，为疫情转段以来最佳表现；花旗意外指数的表现也是近几年来最突出的时段之一。

2、外需表现强劲，拉动出口持续超预期；内需方面，商品需求集中释放，服务消费保持韧性，固定资产投资也有明显反弹。但是，4月宏观经济读数的反复引发了经济预期的波动。4月“油价冲击”开始显现，工业增加值增速下滑1.6个百分点至4.1%；同时受专项债发行放缓、清欠政策加码、需求“透支效应”等因素扰动，消费、投资也有走弱。资料来源：Wind，申万宏源研究注1：花旗经济意外指数(Citi Economic Surprise Index，简称CES)是花旗集团编制的衡量经济数据实际发布值与市场预期值之间差异的综合性指标。其核心逻辑是量化经济数据超出或低于市场共识预期的程度，反映经济表现的“意外”方向(正面或负面

3、)，通常选取主要宏观经济数据，如GDP增长率、就业数据、通胀指标、制造业PMI、零售销售、工业产出等。注2：2021、2023年名义GDP增速为两年复合。注3：疫情转段以来，为2023年下半年以来。-8-6-4-20246810-250-200-150-100-5005010015020020192020202120222023202420252026%花旗中国经济意外指数及名义GDP增速花旗中国经济意外指数名义GDP当季同比(右)证券研究报告41.2 1.2 年初以来的出口超预期，年初以来的出口超预期，AIAI革命、供应链重塑等是重要支撑革命、供应链重塑等是重要支撑2026年前4个月出口表现

4、超预期，AI景气强化、新能源商品“抢出口”、全球供应链重塑是三大核心力量。2026年1-4月，出口累计增速高达14.5%，其中，AI相关产品是支撑总出口的最关键力量；同时光伏退税政策取消前，新能源商品也出现“抢出口”现象（3月同比66%）；油价冲击海外生产下，全球供应链重塑加快带动消费品出口回升。出口结构的新变化，可能是一轮趋势“反转”的开始，表现为中游出口走弱、下游出口改善。高油价冲击海外生产，拖累我国机械、化学品等中游出口，“供给替代”效应则利好下游；4月已在呈现中游走弱、下游改善现象。资料来源：CEIC，申万宏源研究-20-10010203020222023202420252026中国出

5、口同比增速拆分：AI VS 非AIAI相关商品非AI商品总出口增速%-100-80-60-40-2002040-40-20020406080100120140玩具家具服装鞋帽等橡胶塑料家用电器木制品及纸制品车辆零部件机械设备及零件投影机等无线电设备精密仪器矿物与金属及制品数据处理设备零部件食品医药与化学品珠宝电气设备及零件手机整机燃油车手机零部件用于生产半导体的设备跨境电商集成电路等半导体器件面板数据处理设备电动载人汽车火车飞机等交运设备生产半导体的化学品锂电池太阳能电池%各行业出口同比增速：3月 VS 4月3月4月变动（右）出口改善行业出口恶化行业证券研究报告51.3 41.3 4月经济修复

6、出现波折，部分可能源于短期因素扰动月经济修复出现波折，部分可能源于短期因素扰动4月读数反复有多重因素影响，其中油价飙涨等影响因素，对经济活动的干扰或更集中在二季度体现。高油价会加速石化链中下游供给出清，同时推升成本率，压制企业盈利；油价飙升也会冲击海外经济体生产，对中游出口构成拖累。受财政收入、发债节奏及投向结构等影响，地方“投资”二季度以来明显走弱。3月以来，普通新增专项债发行规模明显下降，5月降至1500亿元以下。新增专项债投向结构也明显调整，如前5月土储债占比较2025年提升2个百分点。资料来源：企业预警通，Wind，申万宏源研究-6-30369121518计算机通信油气开采电热产供煤炭