智谱-2513.HK-港股公司深度报告：中国版AnthropicToken经济“浪潮之巅”-260611（22页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 智谱（2513.HK）深度报告 中国版 Anthropic，Token 经济“浪潮之巅”起源于清华的国内顶级基模公司，GLM 是全球 TOP3 的 Coding 模型。智谱起源于清华大学，汇聚了国内顶级 AI 人才，是中国排名第一的独立通用大模型开发商，力争打造高效率、通用化的“模型即服务”AI 开发新范式。公司已建立全面的先进 AI 模型矩阵，在语言、多模态、智能体及代码能力方面展示出行业领先的性能；根据 Artificial Analysis，GLM5.1 是性能仅次于 Anthropic 与 OpenAI 的C

2、oding Agent 基座模型，具有一定性价比优势。公司打造智能上界 x Token 消耗规模的 AI 商业价值新范式。公司持续引领国产大模型智能上界，持续涨价证明竞争力。在大模型持续走向 AGI之前，模型的智能或是评价模型的持续第一优先级，Anthropic 用最贵的模型、最高的智能换取了最快的增速和最高的毛利率，证明了市场并非对 Token 价格敏感而是对“技术价值”的真实认可，即通过更高阶的智能换取更确定的生产力。智谱作为中国版 Anthropic，2026 年以来旗下大模型已经多轮涨价，但仍供不应求，证明了智谱模型的强议价权；与此同时，Harness 发布，AI Coding 对于模

3、型智能上界要求持续提升，“聪明的大模型”本身就成为了护城河。公司是“Token 经济学”价值王者，将率先受益产业巨头联手推进的 Token 商业化浪潮。未来国内科技产业的底层单位有望由字节转向 Token，Agent 正在驱动Tokens 需求快速增长，Token 经济的上限，不再由人口规模或人类时间决定，而是取决于整个经济体系能够创造的价值总量，以及背后的算力与能源供给能力，Token 需求或迎来一到两个数量级的“J 型增长”。运营商与互联网大厂选择智谱作为核心模型进行商业化变现，智谱有望在 Token 商业化浪潮中率先受益。投资建议：智谱是中国的 Anthropic，将自身商业价值简化为智

4、能上界（价的维度）x Token 消耗规模（量的维度）：1）公司长期坚持“基座模型+平台+生态”战略定位，GLM 系列模型在全球 Coding 榜单长期位列前茅，持续维持智能上界领先性，GLM 模型本身就已经构成一定壁垒；2）随着 GLM 在 Coding 与 Agent等元场景的深度渗透，付费 Token 消耗量实现了指数级增长，与此同时公司通过对推理侧的持续优化，毛利率水平也在不断提升，商业化进度表现亮眼。我们预计公司 2026-2028 年公司实现营收 29、75、206 亿元，以 2026 年 6 月 11 日收盘价计算，2026-2028 年公司 PS 估值分别为 142、55、20

5、 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：大模型发展不及预期，公司盈利能力不及预期。盈利预测与财务指标 项目/年度 FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E 营业收入（百万元）724 2,891 7,472 20,612 增长率（%）131.9 299.1 158.4 175.9 归属母公司股东净利润（百万元）-4,698 -4,243 -3,677 542 增长率（%）-58.9 9.7 13.3 114.7 每股收益（元）-10.54 -9.52 -8.25 1.22 PE（X）/760 PS（X）/142 55 20 资料来源：Wind，国联民生证券研究所预测；（

6、注：股价为 2026 年 6 月 11 日收盘价）推荐 首次评级 当前价格：1,061.00 港元 分析师 吕伟 执业证书：S0590525110033 邮箱：lvwei_ 分析师 白青瑞 执业证书：S0590526040005 邮箱： 相对走势 -10%373%757%1140%2026/12026/32026/6智谱恒生指数2026 年 06 月 11 日本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 智谱(2513.HK)/计算机 投资聚焦 区别于市场的观点/方法 智谱提出“智能上界 x Token 消耗规模”的 AI 商业价值新范式，我们认为，智谱 GLM