非银金融行业公募基金国际比较系列七：长期牛市和机构化共同重塑资配行为——美国篇-260624（28页）.pdf

1、公募基金国际比较系列七：长期牛市和机构化共同重塑资配行为美国篇相关研究投资要点：bullet公募基金国际比较系列第五篇开始聚焦于居民资产配置视角，通过系统性复盘国内外居民在低利率时期资产配置结构的变迁，推演未来国内居民资产的转移路径。本篇报告重点复盘美国居民自20世纪以来主要低利率时期中大类资产配置结构，并总结其长期核心逻辑。bullet美国低利率政策系应对经济衰退与系统性风险的逆周期调节工具，市场对其利率走势存在周期性共识，在此预期下居民资产配置表现出较强的顺周期属性。1)大萧条时期：1929年股市崩盘引发严重的疤痕效应，弹性与保本账户比例由1.8:1.0逆转为0.8:1.0,此后尽管股市在

2、低利率环境下实现修复，居民风险偏好仍持续下移，至1945年该比例进一步降至0.6:1.0。2）储贷危机及高息结束期：三支柱养老金体系改革与共同基金发展形成共振，驱动居民权益投资行为加速机构化，1990-1994年间直接持股呈现净卖出，而养老金权益与共同基金的累计净流入规模分别为1.80、0.45万亿美元。3）互联网泡沫时期：股市下跌冲击使居民风险偏好阶段性下移，期间内公司股权占比下滑1.20pct至17.4%；与此同时低利率环境驱动房地产市场步入高景气通道，房地产占比提升2.82pct至32.4%，成为居民资产规模扩张的核心驱动力。4）金融危机时期：美联储实施零利率及三轮量化宽松，危机初期居民

3、避险情绪提升大幅减持风险资产，此后伴随政策驱动美股步入长牛，居民配置重心由防御型再度转向风险资产，2008-2015年间弹性账户资产占比显著回升。5）新冠疫情时期：财政货币双重宽松驱动财富效应集中释放，2019-2021年居民总资产以13.5%的年均复合增速快速扩张，财政补贴与股市结构性行情共同激发居民直接持股意愿，期间内公司股权占金融资产比重提升5.19pct。长周期视角下美国居民资产配置呈现三大核心特征：一是中短期利率波动影响存款搬家节奏，长周期养老金改革与共同基金繁荣共促投资行为机构化加深。1980年以来三轮存款搬家均对应低利率周期，无风险利率下行推动资金从银行体系向金融资产迁移。70-

4、80年代养老金改革与共同基金繁荣重塑配置底层逻辑，以1985年为分水岭，低风险资产占金融资产的比重中枢从30%下移至20%，权益类资产稳定在70%-75%，制度红利驱动迁移基本完成。居民持股方式呈现出由直接转向间接的机构化特征，1990-2019年间累计净卖出公司股权4.27万亿美元，同期净买入共同基金和养老金权益分别为4.74、13.87万亿美元。对比日本，美股历次低利率周期修复时间较短，基本在数月到5年内即创新高，资金迅速从保本账户向弹性账户切换，资金流入和股市上涨的正向循环。二是财富群体差异决定资产配置分化，低利率与美股长牛进一步加剧财富分化。前1%顶层富裕人群权益类资产占比超60%，1

5、989-2025年金融资产CAGR达7.3%;后50%人群近70%资产集中于非金融资产，权益类配置仅约19.1%，同期金融资产CAGR仅5.4%，配置收益落差导致前1%群体持有总资产规模占比由20.4%提升至29.2%。三是婴儿潮世代构成美国居民财富中坚力量，出生时代与生命周期塑造代际差异。截至2025年末婴儿潮世代持有总资产93.95万亿美元，占比48.1%，代际格局先后于2005年、2017年及2023年完成三次核心接力。各代际基本遵循青年以非金融资产为主、中年向权益集中、晚年养老金收缩的迁移规律；权益资产虽为各代际财富增长的核心引擎，但出生时代对积累速度影响更为深远，婴儿潮世代在1980

6、年美股长牛开启前已完成资本原始积累，充分享受长周期复利增值红利，1989-2025年间公司股权及共同基金绝对增量高达30.25万亿美元。风险提示：资本市场大幅波动风险、管理费率下滑风险、人才流失风险。三、风险提示.27一、历史复盘：低利率时期美国居民资产配置结构演变本篇研究以20世纪初为起点，系统梳理了美国五轮主要低利率周期及其对居民资产配置的影响：1)大萧条及二战时期（1930-1945年）：为应对大萧条及通缩，美国放弃金本位，美联储贴现率在此期间长期锁定在1.0%-2.0%的低位区间。2）高息结束及储贷危机期（1990-1994年）：受S&L危机与经济衰退影响，美联储开启降息，有效联邦基金