春秋航空-601021-A股公司研究报告：民航大众化助力低成本龙头穿越周期-260702（31页）.pdf

核心结论速览。 春秋航空2025年归母净利润23.17亿元创历史新高，疫情后恢复迅速，2023年即扭亏，2025年录得新高，充分展现低成本模式穿越周期的能力。 公司单位扣油ASK成本比三大航低约30%，比吉祥航空低约10%。2025年单位扣油ASK成本仅0.199元，而三大航为0.292元，吉祥为0.231元。 26年4-5月高油价压力测试中，春秋ASK同比仍增13.8%，而三大航同降1.6%，公司运营和盈利受到较小冲击，充分展现低成本优势。 我国低成本航司渗透率持续提升：由2015年的7.2%升至2025年的12.9%，相比全球25年的34.3%仍有较大提升空间。春秋航空座位数口径市场份额由2015年3.0%提升至2025年4.0%。 公司机队134架（截至26年5月），比低成本航司第二名中联航多74架。2025年日利用率恢复至10.0小时（19年为11.2小时），仍有恢复空间。 公司除上海外已在全国12座机场成立基地，其中8个基地26年6月座位数口径市占率排名前5，与基地城市民航需求互相促进。 华泰证券预计2026-2028年归母净利润22.35/30.96/39.48亿元，对应EPS 2.28/3.16/4.04元，目标价69.65元（基于3.5倍PB），维持“买入”评级。研究背景与全景图谱。春秋航空是我国低成本航空龙头，截至2026年5月机队规模达134架，均为A320系列飞机，其中180座25架、186座97架、240座A321neo 12架。公司成立于2004年，2005年首航，2015年在上交所上市，是国内首家低成本航空公司。行业全景：航空是传统周期性行业，盈利受到供需、油价、汇率等因素影响。但以春秋为代表的低成本航司，能够面向更为下沉的市场需求，更具消费属性。低成本模式更易覆盖变动成本，从而维持资产周转和获取盈利，在需求或外部因素波动时实现更为平稳的运营。核心数据分布： 机队规模：134架（截至26年5月），均为A320系列。 成本优势：单位扣油ASK成本0.199元（比三大航低31.7%，比吉祥低13.7%）。 渗透率：我国低成本航司座位数口径渗透率12.9%（25年），春秋旅客周转量市场份额4.0%（25年）。 盈利能力：25年归母净利润23.17亿（创历史新高），ROE 12.8%。 利用率：25年10.0小时（19年11.2小时），仍有恢复空间。（数据来源：公司公告，CAPA，华泰研究）。服务商生态分析。全球低成本航空格局：根据CAPA数据，2025年全球低成本航空座位数口径渗透率为34.3%，其中欧洲高达42.8%。亚太地区渗透率持续提升，但中国（12.9%）与全球平均水平仍有较大差距。中国低成本航空竞争格局：春秋航空是我国低成本龙头，机队规模134架（截至26年5月），明显高于第二名中联航（60架）、西部航空（48架）、九元航空（27架）、乌鲁木齐航空（17架）。从26夏秋计划时刻表看，春秋周航班量4258班，同样明显领先。低成本航司渗透率提升的驱动因素： 民航市场下沉，因私出行需求旺盛。 价格敏感性相对疫前提升，契合低成本目标客群。 银发经济、亲子游等体验型消费趋势形成。 航司通过设计机票产品分层，精准匹配不同旅客需求。与高铁的竞合关系：民航国内航线平均运距已从2008年1292公里增加至2024年1536公里，与高铁形成市场分层。空铁联运成为新的需求增量（2025年东航联运服务旅客265万人次）。（数据来源：CAPA，民航局，各公司公告，华泰研究）。典型场景深度解析。场景一：高油价压力测试——低成本航司的抗周期能力。背景：2026年4月以来，航空煤油价格大幅上升，成为航空公司经营能力的压力测试窗口。行业反应：由于油价上涨导致低收益航线边际贡献为负，三大航被迫停飞更多航班。26年4-5月，三大航ASK同比下降1.6%。春秋表现：公司凭借低成本优势，航班更容易实现边际贡献，所需削减航班更少。同期春秋航空ASK同比仍提升13.8%，运营和盈利受到较小冲击。原因分析： 客座率较高（25年91.5%），燃油附加费得以覆盖更高程度燃油成本上涨。 低单位成本，航班更为容易实现边际贡献。 被迫取消航班较少，支撑利用率和固定成本摊薄。启示：低成本模式在高油价环境中展现出更强的抗周期能力。春秋航空凭借成本优势，在行业被迫削减运力时反而实现运力增长，有望抢占市场份额。场景二：低成本渗透率提升——中美对比的启示。背景：疫后美国西南航空利润恢复明显慢于美国三大航，引发市场对低成本模式的担忧。美国情况：美国疫后旅客更倾向为优质产品付费，Premium products营收增长好于Main cabin。西南航空缺乏高端舱位和洲际航线能力，难以充分享受疫后消费趋势变化，客座率从83.5%（19年）降至77.5%（25年），单位座英里收益提升幅度（+7.2%）低于三大航（+12.4%）。中国情况：与美国的消费升级趋势不同，中国疫后旅客价格敏感性提升。春秋航空单位客公里收益与三大航差距从2019年的39.5%缩窄至2025年的30.7%，单位座公里收益差距从26.0%缩窄至20.6%。启示：中美消费趋势差异决定了低成本模式在中美市场的不同表现。中国因私出行需求旺盛但价格敏感，反而更契合低成本航空的运营模式。场景三：基地网络扩张——与机场需求互相促进。标杆案例：春秋航空基地布局。春秋航空由上海开航，较早便开始扩展二三线城市基地。截至目前，公司除上海外已在全国12座机场成立基地。典型基地表现： 石家庄（2011年设立）：26年6月市占率32%（排名第一），25年旅客吞吐量排名全国38。 扬州泰州（2017年成为基地）：25年市占率39%（排名第一），2017-2025年旅客吞吐量CAGR 10.8%（行业仅3.6%），机场排名从64升至52。 兰州（2020年成为基地）：市占率25%（排名第一）。启示：低成本航司与基地机场形成良性循环——航司运力投入刺激当地民航需求，机场流量提升又为航司提供更多航线选择，互相促进成长。（数据来源：公司公告，CAPA，华泰研究）。技术演进方向。情景一：利用率恢复驱动运力增长（高概率）。公司25年日利用率10.0小时（19年为11.2小时），机长人数持续恢复（每架飞机机长从4.7人→6.9人），飞行实力推动运力增长。2025年ASK同比+12.1%（快于机队+3.9%），主要来源于利用率提升。情景二：渗透率持续提升（高概率）。我国低成本渗透率12.9% vs 全球34.3%，仍有较大提升空间。春秋作为龙头，凭借基地网络扩张和国际航线布局（25年国际ASK恢复至19年的93%），市场份额有望继续提升。情景三：单机盈利创历史新高（中高概率）。公司单机主业利润历史高点为2015年（超3000万）。往后看，利用率恢复摊薄固定成本、行业反内卷改善收益水平，单机利润有望在中长期持续提升甚至超过历史高点。（数据来源：公司公告，华泰研究）。商业模式创新。模式一：低成本航空的“高周转+精细化”运营。春秋航空通过提高单机座位数（A320neo 186座 vs 全服务约150-160座）、高频起降提高利用率（10.0小时 vs 行业约8.5-9.5小时）、延长运营时间（早晚非热门时刻航班占比10.6% vs 行业<8.5%），实现固定成本摊薄。同时精细化成本管控贯穿节油（单位ATK油耗19年下降19.3%）、人机比（63人/架 vs 三大航111人/架）等方面。模式二：机票产品分层——精准匹配旅客需求。春秋航空通过超惠飞、优选飞、尊享飞等机票产品进行行李额、餐食饮品、宽座位等维度的分层，面向不同需求旅客。虽然表观辅助收入占比仅4.5%（vs 美西南14.9%），但伴随增值服务付费接受度提高，辅助收入有望成为新的盈利增长点。模式三：基地网络扩张——与机场需求的正向循环。公司在低成本航司中率先进行全国化基地布局，已形成“一线城市标杆+二三线城市基地”的网络结构。基地城市市占率普遍排名前列（石家庄32%/扬州39%/兰州25%），与当地民航需求互相促进，形成难以复制的先发优势。（数据来源：公司公告，华泰研究）。未来3-5年机会洞察。机会赛道矩阵：| 赛道 | 成熟度 | 弹性 | 爆发窗口 | 推荐优先级 |||||||| 低成本渗透率提升 | 中 | 大 | 2026-2028 | ★★★★★ || 利用率恢复 | 高 | 中 | 2026-2027 | ★★★★ || 辅助收入增长 | 中 | 中 | 2026-2028 | ★★★★ || 国际航线恢复 | 中 | 中 | 2026-2028 | ★★★ || 行业景气改善 | 高 | 大 | 2026-2028 | ★★★★★ |多角色行动建议： 投资者：关注三条逻辑——（1）低成本模式抗周期能力（高油价压力测试验证）；（2）渗透率持续提升空间（12.9%→全球34.3%）；（3）利用率恢复+机队增长驱动运力快于行业。华泰证券预计2026-2028年归母净利润22.35/30.96/39.48亿元，目标价69.65元（基于3.5倍PB），维持“买入”评级。 航司管理者：关注春秋航空在基地网络扩张、机票产品分层、辅助收入增长方面的经验。 行业研究者：跟踪低成本渗透率变化趋势、中美低成本航司表现差异。 政策研究者：关注民航“反内卷”政策（航空客运自律公约、国内航线航班评审优化措施）对行业景气的改善。（数据来源：华泰研究）。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部财务预测，请访问下载页下载完整PDF报告。常见问题（FAQ）。问：春秋航空的成本优势有多大？答：2025年单位扣油ASK成本0.199元，比三大航（0.292元）低31.7%，比吉祥航空（0.231元）低13.7%。优势来源：高座位数（A320neo 186座 vs 全服务约150-160座）、高利用率（10.0小时 vs 行业约8.5-9.5小时）、精细化成本管控（节油/人机比/维修等）。问：春秋航空在高油价环境中表现如何？答：26年4-5月高油价压力测试中，春秋ASK同比仍增13.8%，而三大航同降1.6%。主因低成本航班更易覆盖变动成本，被迫削减航班较少，运营和盈利受到较小冲击。问：我国低成本航空渗透率还有多大提升空间？答：2025年我国低成本渗透率仅12.9%，全球平均34.3%，欧洲高达42.8%。虽然高铁发达制约天花板，但仍有较大提升空间。春秋作为龙头，市场份额由2015年3.0%提升至2025年4.0%。问：春秋航空的成长性来自哪里？答：三大来源：（1）利用率恢复（25年10.0小时 vs 19年11.2小时）；（2）机队增长（新签30架订单，26-32年复合增速4.1%）；（3）渗透率提升（基地网络扩张+国际航线布局）。公司ASK增速有望持续快于行业。问：美国西南航空疫后恢复慢，春秋会面临类似问题吗？答：不会。美国疫后旅客倾向为优质产品付费，西南航空缺乏高端舱位和洲际航线能力。而中国疫后旅客价格敏感性提升，春秋单位座公里收益与三大航差距从26.0%缩窄至20.6%，反而更契合低成本模式。问：公司的业绩预测和目标价是多少？答：华泰证券预计2026-2028年归母净利润22.35/30.96/39.48亿元，对应EPS 2.28/3.16/4.04元。基于上市以来PB均值3.5倍，给予26年PB 3.5倍，目标价69.65元，维持“买入”评级。数据来源说明。本报告数据主要来源于：公司公告（春秋航空年报）、CAPA、民航局、Wind、Planespotters、Pre-Flight、Airlines for America、华泰研究。