食品饮料行业2026年中期策略报告：白酒筑底完成大众品渐次复苏-260701（41页）.pdf

核心结论速览。 中证白酒2026年初至今下跌24%，板块单边下行，茅台仅跌7%相对抗跌，次高端及地产酒调整幅度居前（古井/汾酒/今世缘/洋河跌幅接近或超30%）。 25Q4白酒行业收入同比-29.6%为本轮调整最深季度，茅台上市以来首次全年业绩下滑；26Q1收入/利润降幅收敛至-0.7%/-1.8%，茅台、迎驾率先转正，行业走出至暗时刻。 本轮白酒营收调整幅度大于上一轮（-18.1% vs -13.4%），利润降幅接近（-24.6% vs -25.1%），股价回撤略超上轮（-63.1% vs -59.4%），PB估值回落幅度接近但绝对值仍高于上轮底部。 飞天散瓶批价从1550元回升至1630元后企稳，茅台率先止跌；五粮液批价降至750元继续下行，次高端及大众价格带多数仍处磨底阶段。 中证白酒PE（TTM）19.52倍，处于近10年11.96%分位，头部企业26年预期股息率4%以上（茅台4.3%/五粮液6.7%/老窖7.1%/汾酒5.1%），安全边际稳固。 茅台市场化改革成效初显：i茅台26Q1收入216亿元（同比+267%），累计注册9615万人/月活956万，45岁以下用户占比超7成，客群年轻化明显。 大众品Q2回调明显，餐饮链表现更优：调味品、预加工食品跌幅相对较小；调味品企业主动控制资本开支、销售费用率改善，竞争格局确定性改善。 食品饮料板块估值回落充分，龙头企业股息率与其他行业对比具备吸引力，价格指数已企稳回升，底部不应悲观。研究背景与全景图谱。2026年上半年，食品饮料行业呈现“白酒单边下行、大众品Q2回调”的走势。中证白酒年初至今下跌24%，板块估值与市场预期回落至历史偏低区间；大众品指数Q1相对跑赢沪深300，但Q2以来回调明显，资金仍处于外流节奏。核心数据分布： 白酒板块：中证白酒年初至今-24%，个股分化明显；26Q1主动基金重仓持股3.4%（环比-0.1pct），持仓平稳略降；茅台、五粮液开启加仓，汾酒、老窖、古井继续减仓。 大众品板块：食品指数年初至今-10.5%（vs沪深300+3.3%），Q2回调明显；调味品、预加工食品跌幅相对较小，宠物食品、保健品跌幅居前。 产业状态：社零承压但餐饮持续跑赢大盘，核心CPI温和回升；调味品企业主动控制资本开支，销售费用率改善，竞争格局确定性改善。（数据来源：Wind，招商证券）。服务商生态分析。白酒——高端龙头韧性凸显，次高端深度调整。本轮白酒调整周期中，各公司表现分化显著。从收入端看，茅台本轮降幅仅-3.6%（上轮未下滑），汾酒降幅-4.1%（上轮-41.5%），经营韧性明显增强；五粮液降幅-48.1%（上轮-24.2%）、洋河降幅-52.4%（上轮-17.4%），调整更深。从利润端看，茅台利润降幅仅-8.1%，汾酒-12.6%（上轮-87.8%）；洋河利润降幅高达-90.5%，为六家酒企中调整最深。从PB估值看，行业整体由14.0倍降至3.9倍（降幅72.0%），当前中证白酒PE 19.52倍处于近10年11.96%分位。头部企业26年预期股息率4%以上，安全边际稳固。大众品——格局改善，餐饮链先行复苏。调味品方面，20-21年行业集中加大资本开支后，24年起企业主动控制资本开支、放缓产能扩张节奏，缓解行业产能过剩压力。26Q1多数企业销售费用率呈现改善趋势，竞争格局确定性改善。海天味业加速推进“全品类、全渠道”战略，小品类20-25年复合增速接近20%。啤酒方面，26年1-5月规模以上企业累计啤酒产量1535.9万千升（同比+0.8%），需求显现韧性。板块PE分位多处于过去10年最低水平，龙头股息率多在5%以上。乳制品方面，奶价有望企稳上涨，牧场龙头业绩率先兑现；下游乳企龙头基本面修复，估值低位再次进入布局区间。（数据来源：Wind，招商证券）。典型场景深度解析。场景一：白酒两轮周期对比——调整幅度已与上一轮接近。标杆案例：2010-2014年 vs 2022-2026年调整周期对比。本轮调整与上一轮（10-14年）相比： 营收：本轮降幅-18.1%（vs上轮-13.4%），扩大4.7pct。 利润：本轮降幅-24.6%（vs上轮-25.1%），基本接近。 股价：本轮回撤-63.1%（vs上轮-59.4%），略超上轮。 PB估值：本轮由14.0倍降至3.9倍（降幅72.0% vs上轮75.2%），回落幅度略低但绝对值仍高于上轮底部。各酒企表现： 茅台：营收降幅3.6%（上轮未下滑），利润降幅8.1%，回撤45.6%（跑赢行业）。 汾酒：营收降幅4.1%（上轮-41.5%），利润降幅12.6%（上轮-87.8%），经营韧性较上轮明显增强。 洋河：营收降幅52.4%（上轮-17.4%），利润降幅90.5%，调整最深。启示：当前各方面调整幅度已与上一轮接近，板块估值处于历史低位，底部不应悲观。场景二：茅台市场化改革——从渠道驱动到消费者驱动。标杆案例：i茅台成为“全面向C”核心抓手。茅台推进五大改革动作：i茅台“全面向C”、价格市场化、产品回归金字塔结构、渠道体系重构、品牌出海。关键数据： i茅台26Q1实现酒类不含税收入216亿元（同比+267%），贡献约四成收入。 截至5月31日，累计注册9615万人/月活956万/累计成交订单约713万人次。 春节问卷153万用户中45岁以下占比超7成，客群年轻化明显。 飞天散瓶批价从1550元回升至1630元后企稳。启示：茅台凭借品牌壁垒及渠道调控能力率先止跌，市场化改革成效初显，供不应求将是其中长期主基调。场景三：调味品格局改善——从扩产到控费。标杆案例：调味品企业主动控制资本开支。20-21年调味品行业高速发展期，企业集中加大资本开支。24年后，企业开始主动控制资本开支，涪陵榨菜、恒顺醋业等扩产计划进一步收缩，缓解未来行业产能过剩压力。费用端改善：26Q1多数企业销售费用率呈现改善趋势，一方面来自于需求改善下竞争趋缓，另一方面企业积极探索新渠道模式。海天味业：小品类20-25年复合增速接近20%，醋、料酒已成为行业第一，规模近50亿，通过“全品类、全渠道”战略突破增长瓶颈。启示：竞争格局改善+需求复苏，调味品行业业绩确定性修复，龙头强者恒强。（数据来源：公司公告，Wind，招商证券）。技术演进方向。情景一：白酒业绩逐季修复，头部率先转正（高概率）。茅台、迎驾已于26Q1率先转正（营收+6.3%/+8.9%）；今世缘预计Q2有望转正；古井H2低基数下利润有望重返增长；洋河H2在低基数下迎来修复拐点。渠道库存自24Q3高位持续去化，伴随低基数效应，预计26Q2起行业收入和利润降幅逐季收窄。情景二：大众品CPI改善预期下量价修复（中高概率）。核心CPI温和回升，餐饮需求复苏+通胀预期下涨价已初现端倪。调味品顺价传导能力强，啤酒低估值高股息筑牢安全边际，乳制品奶价反转可期。关注CPI改善预期下的量价修复机会。情景三：饮料成长赛道渗透率持续提升（高概率）。2025年中国人均消费饮料75.6升，包装化率仅13.8%（远低于日本34.2%/美国69.4%）。无糖茶、功能水等细分品类具备较强成长潜力。东方树叶收入由2018年3.5亿提升至2025年168亿（复合增速超70%），对标日本若无糖茶渗透率达到其1/3-1/2，东方树叶有望成长为500亿大单品。（数据来源：欧睿数据，招商证券）。商业模式创新。模式一：白酒高股息+低估值构筑安全边际。行业经历5年调整，龙头不断提升股东回报。头部企业26年预期股息率：茅台4.3%/五粮液6.7%/老窖7.1%/汾酒5.1%/古井5.5%。商业模式保障下，现金流稳健、分红确定性强的龙头左侧具备配置价值。模式二：大众品龙头“内生+外延”双轮驱动。面对低速增长环境，龙头企业积极求变：内生增长方面，海天推进“全品类”战略、百润探索威士忌赛道、仙乐/安琪/颐海积极出海；外延并购方面，天味食品开启内生+外延并购双轮模式，先后并购食萃、加点滋味、一品味享、湖南坛坛香等多家公司。模式三：饮料健康化趋势下的品类创新。饮料行业创新围绕健康化、功能化、场景细分化展开。农夫山泉围绕控糖、补水、提神及中式养生等细分需求梯次布局；东鹏补水啦签约姆巴佩成为电解质水行业重要单品（全年营收32.74亿元）。（数据来源：公司公告，招商证券）。未来3-5年机会洞察。机会赛道矩阵：| 赛道 | 成熟度 | 市场空间 | 爆发窗口 | 推荐优先级 |||||||| 白酒（高端） | 高 | 大 | 2026-2028 | ★★★★★ || 调味品量价修复 | 高 | 大 | 2026-2027 | ★★★★★ || 饮料（无糖茶/功能水） | 中 | 大 | 2026-2028 | ★★★★ || 乳制品奶价反转 | 中 | 大 | 2026-2027 | ★★★★ || 啤酒低估值高股息 | 高 | 中 | 2026-2028 | ★★★ |多角色行动建议： 投资者：关注三条主线——（1）CPI改善预期下的量价修复（优然牧业、海天味业、颐海国际、中炬高新）；（2）估值回到合理区间的成长品类（农夫山泉、百润股份、东鹏饮料、有友食品）；（3）股息托底左侧布局需求修复（贵州茅台、山西汾酒、迎驾贡酒、华润啤酒）。 白酒企业：关注茅台市场化改革示范效应，加速渠道去库存与C端直营化转型。 调味品企业：把握餐饮复苏机遇，优化渠道结构，控制资本开支。 饮料企业：紧抓健康化趋势，布局无糖茶、功能水、电解质等成长赛道。（数据来源：招商证券）。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部子行业分析，请访问下载页下载完整PDF报告。常见问题（FAQ）。问：白酒板块调整是否已经到位？答：当前中证白酒PE 19.52倍处于近10年11.96%分位，接近18年低点。本轮营收降幅已超上一轮（-18.1% vs -13.4%），利润降幅接近（-24.6% vs -25.1%），股价回撤略超上轮（-63.1% vs -59.4%）。26Q1收入/利润降幅已收敛至-0.7%/-1.8%，行业走出至暗时刻，底部特征明显。问：本轮白酒调整与上一轮有何不同？答：本轮营收降幅更大（-18.1% vs -13.4%），利润降幅接近，但企业分化显著加剧。茅台、汾酒韧性明显强于上轮（汾酒利润降幅12.6% vs 上轮87.8%），而五粮液、洋河调整更深（洋河利润降幅90.5%）。PB估值回落幅度接近，但绝对值仍高于上轮底部。问：茅台市场化改革成效如何？答：i茅台26Q1收入216亿元（同比+267%），贡献约四成收入；累计注册9615万人/月活956万；45岁以下用户占比超7成，客群年轻化明显；飞天散瓶批价从1550元回升至1630元后企稳。问：大众品板块的核心投资逻辑是什么？答：（1）需求弱复苏背景下格局为先，调味品竞争格局改善、乳制品奶价反转可期、啤酒低估值高股息；（2）成长赛道仍有渗透率提升逻辑，无糖茶、功能水等细分品类具备较强成长潜力。问：食品饮料板块的股息率吸引力如何？答：头部白酒企业26年预期股息率：茅台4.3%/五粮液6.7%/老窖7.1%/汾酒5.1%/古井5.5%；啤酒龙头股息率多在5%以上。在低利率环境下，板块股息率具备较强吸引力。问：下半年食品饮料的投资主线是什么？答：三条主线：（1）CPI改善预期下的量价修复——优然牧业、海天味业、颐海国际、中炬高新；（2）估值回到合理区间的成长品类——农夫山泉、百润股份、东鹏饮料、有友食品；（3）股息托底左侧布局需求修复——贵州茅台、山西汾酒、迎驾贡酒、华润啤酒。数据来源说明。本报告数据主要来源于：Wind、国家统计局、公司公告（贵州茅台、五粮液、海天味业、农夫山泉等）、欧睿数据、招商证券。