菜百股份-605599-A股公司研究报告：老字号口碑护航区域龙头加码全国化进程-260702（36页）.pdf

核心结论速览。 菜百股份2025年归母净利润11.33亿元，同比增长57.59%，受益于金价上行推动投资金需求放量，2026Q1归母净利润同比增长24.62%。 公司投资金收入2018-2025年CAGR达33.7%，2025年投资金收入210.0亿元，占营收72.9%，我们测算公司在国内金条品类市占率约5.22%，为行业头部玩家。 线上收入2018-2025年CAGR高达58.1%，2025年线上收入72.8亿元（占25.3%），抖音平台排名由2021年珠宝文玩大类第189名跃升至2025年第6名。 公司坚持全直营模式，2021-2025年门店数量CAGR为16.3%，覆盖京津冀为核心、辐射内蒙古、江苏、陕西、湖北等区域，T1城市门店店效3892万元，领先同业。 菜百股份是商务部首批“中华老字号”企业，享有“中国黄金第一家”行业声誉，2025年注册会员386.5万名，占北京常住人口17.7%。 公司定价显著优于同业：金条溢价率17.0%（vs周大福28.5%），金饰溢价率28.8%（vs同业32%左右），以旧换新政策灵活实惠。 菜百股份是上金所第一批综合类会员单位，在金税改革后直营渠道享受税收优势，低合规度参与者加速出清，行业集中度有望向龙头集中。 广发证券预计2026-2028年归母净利润13.12/14.96/16.80亿元，给予2026年11倍PE，目标价18.55元/股，首次覆盖给予“买入”评级。公司概况：北京老字号黄金珠宝龙头。菜百股份成立于1956年，是北京市西城区国资委控股的“中华老字号”黄金珠宝企业，前身为“北京市宣武区菜市口百货商场”。1985年，公司积极响应国家放开内销黄金饰品零售的政策窗口，经央行批准成为北京市第一批经营黄金首饰的百货商场。历经近70年发展，公司成功实现了从传统综合百货向黄金珠宝专业运营商的战略转型。2021年9月，公司正式于上交所主板上市。公司核心管理层多由基层岗位逐步晋升，伴随企业多年发展。董事长谢华萍女士由基层收银员起步，近三十年来先后担任营业员、分店店长、珠宝部主任、翡翠部主任、人力资源部主任、总经理助理、副总经理等职务，在实践中积累了扎实的行业经验。总经理宁才刚先生于1998年加入公司，历任职工、配送部副主任、物流中心经理、总经理助理、副总经理等岗位。核心高管中多名成员持有黄金投资分析师、珠宝玉石质检师等专业资质。股权结构方面，控股股东为北京金正资产投资经营有限公司（持股24.57%），系北京金融街资本运营集团全资子公司，最终实控人为北京市西城区国资委。前五大股东中赵志良为个人投资者，系公司前任董事长。公司高度重视员工激励，1994年387名员工出资参与公司设立，2019年将职工持股会持有的约0.93亿股股份全部返还至752名自然人名下，实现员工持股由自然人直接持有。（数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心）。业务构成：投资金贡献核心营收。公司位于黄金珠宝行业的终端零售环节，主营黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品和钻翠珠宝饰品等全品类产品。分产品看：受2022年以来国际金价震荡上行影响，消费者投资保值意愿强劲，推动贵金属投资产品收入显著提升，2018-2025年收入从27.6亿元提升至210.0亿元（CAGR 33.7%），占比由32.0%上升至72.9%。黄金饰品2018-2025年收入从37.7亿元增至59.5亿元（CAGR 6.7%），占比由43.8%下降至20.6%；钻翠珠宝饰品受培育钻快速渗透等因素影响持续承压，2018-2025年收入从12.1亿元下滑至1.6亿元（CAGR -25.1%）。从毛利率看，2025年贵金属投资产品/黄金饰品/贵金属文化产品/钻翠珠宝饰品毛利率分别为3.8%/19.7%/15.4%/29.7%，黄金饰品贡献核心毛利润。分渠道看：线下渠道2018-2025年收入由82.6亿元增至208.9亿元（CAGR 14.2%），占比由95.9%下降至72.5%；线上渠道2018-2025年收入由2.9亿元增至72.8亿元（CAGR高达58.1%），占比由3.4%提升至25.3%；银行渠道2018-2025年收入由0.4亿元增至6.3亿元（CAGR 50.1%）。财务表现：2023/2024/2025/2026Q1收入同比分别为50.6%/22.2%/42.4%/73.6%，归母净利润同比增速分别为53.6%/1.7%/57.6%/24.6%。毛利率受产品结构调整有所下降，但规模效益推动期间费用率从2018年4.3%优化至2026Q1的2.0%。营运能力方面，2026Q1存货周转率2.98次、应收账款周转率72.72次，均领先同业。（数据来源：公司招股书，公司财报，广发证券发展研究中心）。行业分析：黄金品类高韧性，带领行业穿越周期。黄金材质在珠宝行业中占据主导地位。根据潮宏基招股书引用的中国珠宝玉石首饰行业协会与弗若斯特沙利文数据，2020-2024年我国黄金珠宝市场规模由3252亿元提升至5242亿元，占内地珠宝行业市场份额由53.3%显著提升至72.0%；预计到2029年，市场规模将进一步扩张至6290亿元，份额提升至74.2%。2025年金价延续强势上涨，全年创下逾50次历史新高，累计涨幅超60%。沪金现货收盘价由2025年1月2日的622.0元/克增至年末的974.9元/克。2025年1-12月金银珠宝类零售额达3736亿元，同比大幅增长12.8%。2026年1-3月金银珠宝类零售额1194亿元，同比增幅12.6%；4月受金价短期大跌影响，消费者观望情绪抬升，零售额228亿元，同比下滑21.3%。行业三大发展趋势：（1）轻量化：品牌商以新工艺为依托推出样式多元的小克重硬足金产品。根据世界黄金协会数据，截至25H1，10克以内黄金产品占金饰销量比重提升至45%（较2023年37%提升8pp），20克以上产品占比由33%下滑至26%。（2）高端化：各品牌陆续加码高端产品线。周大福2017年推出“传承”系列、菜百股份2021年推出“传世经典”、潮宏基2024年推出“梵华”系列。2024年以来老铺黄金强势崛起，推动行业高端化进程显著提速。（3）合规化：2025年11月财政部与税务总局发布税收新政，推动投资金回流银行与会员单位直营渠道，水贝价格优势逐渐消退，中小厂商加速出清，品牌调性、工艺设计精湛的头部品牌有望受益于行业集中度提升。（数据来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，弗若斯特沙利文，世界黄金协会，广发证券发展研究中心）。核心看点：老字号口碑+全直营+全渠道。渠道端：直营拓店+电商扩面，全国化稳步推进。公司坚持全直营连锁模式，拓店节奏稳健审慎。根据公司微信公众号，截止至2026年5月24日，公司设有直营店107家，2021-2025年门店数量CAGR为16.3%。公司门店仍侧重于以京津冀为主的华北市场，持续外延辐射内蒙古、江苏、陕西、湖北等区域，叠加电商渠道迅速成长，2018-2026Q1华北地区收入占比由98.9%降至85.7%。北京总店位于西城区广安门内大街，营业面积达8800㎡，经北京市文物局备案为国有博物馆。2021-2025年总店收入由63.2亿元增至127.4亿元（CAGR 19.1%），2025年坪效达144.8万元/平方米，盈利能力显著优于分店。公司精选核心商圈优质点位。超94%门店位于人流量较高的购物广场。叠加金条优势品类共振，2025年公司T1城市门店店效达3892万元，远超同业。线上方面，公司于2014年设立电商子公司，形成货架电商、直播电商与自建商城三驾马车。2023/2024/2025年电商子公司分别实现收入29.8/47.8/66.7亿元，同比分别增长102.6%/60.3%/39.5%。公司自2021年起布局抖音直播，抖音平台GMV由2021年的30万元增长至2025年的3.5亿元，平台排名由2021年珠宝文玩大类第189名跃升至2025年第6名。品牌端：老字号口碑塑造信任基石。公司系商务部首批命名的“中华老字号”企业，享有“中国黄金第一家”行业声誉。长期坚持“标实价、卖真货、卖好货”及“以情经营、以质取胜”的经营理念。公司于1998年通过ISO9000质量体系认证，建立高于国家及行业标准的“菜百首饰”质量规范。2000年成立面向社会的大型首饰服务中心，2014年将服务承诺拓展至33项，覆盖售前咨询、售中陪伴及售后增值等全生命周期。定价端：直营链条精简，产品优惠让利消费者。公司金条产品采用“实时金价+手续费”定价模式，手续费约30-42元/克。2025年1月2日-11月1日期间，菜百金条较沪金AU9999溢价率17.0%（vs周大福28.5%、六福14.1%）。2025年11月金税改革后，公司作为上金所会员且直营经营，采购成本未受影响，金条溢价率16.8%，而老庙/周生生/周大福/六福分别为31.5%/22.2%/22.1%/25.8%。金饰方面，菜百金饰溢价率28.8%（vs同业32%左右），具备较强的性价比优势。以旧换新政策方面，公司仅要求新首饰金额≥旧首饰金额，不强制增加购金克重，较同业政策更灵活实惠。产品端：金条赛道头部玩家，金饰迭代支撑毛利韧性。公司深耕金条业务。1999年中国金币总公司首次面向社会发售金条，公司为全国首发、北京独家经营商。2002年首发癸未羊年贺岁金条，并连续24年保持北京独家销售地位。公司也是2008年北京奥运会、2022年北京冬奥会核心特许零售商。我们测算2025年公司金条品类市占率约5.22%。金饰方面，公司持续加大研发投入，2020-2025年研发费用由403万元增至863万元（CAGR 16.45%）。2021年推出聚焦古法黄的子品牌“菜百传世”和面向年轻消费市场的“菜百悦时光”。公司深度整合北京文化及文博资源，先后推出颐和园“一生颐饰”、天坛“承祈元吉”、故宫“宫匠黄金”、北京动物园“萌动京彩”等IP系列。（数据来源：公司招股书，公司财报，飞瓜数据，公司微信公众号，广发证券发展研究中心）。盈利预测与投资建议。广发证券预计公司2026-2028年营业收入分别为374.3/430.4/483.3亿元，同比增速29.9%/15.0%/12.3%；归母净利润分别为13.12/14.96/16.80亿元，同比增速15.8%/14.0%/12.3%。选取老凤祥（26年PE约11倍）、周大生（26年PE约10倍）为可比公司，给予公司2026年11倍PE，对应合理价值18.55元/股，首次覆盖给予“买入”评级。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部财务预测，请访问下载页下载完整PDF报告。常见问题（FAQ）。问：菜百股份的核心竞争优势是什么？答：四大优势：（1）商务部首批“中华老字号”品牌背书，“中国黄金第一家”行业声誉；（2）全直营模式，流通环节精简，定价优势显著；（3）金条品类市占率约5.22%，为行业头部玩家；（4）33项服务承诺构建消费粘性，2025年注册会员386.5万名。问：菜百股份的金条业务有多大？答：2025年贵金属投资产品收入210.0亿元，占营收72.9%。我们测算2025年国内金条市场规模约4021亿元，公司市占率约5.22%。公司自2002年起连续24年发售贺岁金条，并保持北京独家销售地位。问：金税改革对公司有何影响？答：公司为上金所第一批综合类会员单位，直营销售投资金可享受增值税抵扣，采购成本未受影响，价格优势更加显著。金税改革后公司金条溢价率16.8%，而老庙/周生生/周大福/六福分别为31.5%/22.2%/22.1%/25.8%。问：菜百股份的全国化进展如何？答：公司坚持全直营模式，2021-2025年门店数量CAGR为16.3%，截至2026年5月24日共107家直营店。以京津冀为核心，持续外延辐射内蒙古、江苏、陕西、湖北等区域，华北地区收入占比已由98.9%降至85.7%。问：公司线上业务增长有多快？答：2018-2025年线上收入CAGR高达58.1%，2025年线上收入72.8亿元（占25.3%）。抖音平台GMV由2021年的30万元增长至2025年的3.5亿元，平台排名由第189名跃升至第6名。问：菜百股份的目标价是多少？答：广发证券首次覆盖，参考可比公司给予2026年11倍PE，合理价值18.55元/股，当前价格14.25元，给予“买入”评级。数据来源说明。本报告数据主要来源于：公司招股书、公司财报、iFind、飞瓜数据、久谦数据、中国珠宝玉石首饰行业协会、弗若斯特沙利文、世界黄金协会、广发证券发展研究中心。