三棵树-603737-A股公司首次覆盖深度报告：零售新业态差异化突围抢占存量市场-260703（35页）.pdf

核心结论速览： 渠道重构成效显著，C端+小B端突围成效突出：2020-2025年家装墙面漆、基辅材收入CAGR分别达26.1%、24.2%，合计收入占比从28.2%增长至56.4%，已成为公司核心增长引擎。 工程墙面漆降幅已明显收窄：2024、2025年工程墙面漆收入同比-12.7%、-4.8%，降幅持续收窄。公司深度挖掘旧改、科教文卫、酒店等小B端需求，为后续工程端增长积累资源。 存量房翻新需求占比持续提升：据日涂控股预测，2030年中国建筑涂料需求中存量住房占比将达50%，存量房+二手房装修占比达72%。“十五五”城市更新目标城镇危旧房改造50万套、老旧小区改造11.5万个，市场总容量达15-20万亿元。 建筑涂料行业竞争格局分散，头部份额提升空间大：2024年我国建筑涂料CR10仅36.3%（美国超80%），三棵树市占率从2019年3%提升至2024年7%，集中度提升空间广阔。 品牌+渠道打造核心壁垒：公司立足“健康漆”差异化定位起步，“农村包围城市”渠道战略破局外资垄断。2026年位列全球十大最具价值涂料品牌第9位（唯一中国品牌），全球十大最强涂料品牌第2位。 “马上住”社区店加速扩张：截至2025年8月末已超2800家，目标2026年万家、2030年三万家。选址社区3公里内，投资小、建店快，卡位“存量时代”与“好房子”风口。 盈利能力显著修复：2021-2025年毛利率累计提升7.7pct至33.8%；减值高峰已过，2025年资产+信用减值仅2.6亿元（2021年为8.4亿元）；经营现金流2025年达18.7亿元，同比+85.2%。H2：公司概况——从大B端放量到C端+小B端突围。三棵树于2002年在福建莆田成立，2016年在上交所上市，现已发展成为以内外墙涂料为核心，防水、保温、地坪、家居新材料、基辅材、工业涂料、施工协同发展的大型新材料龙头企业。公司连续多年蝉联“中国民族涂料第一品牌”，2021年成为首个营收突破百亿的中国民族涂料企业；2026年位列“全球十大最具价值涂料品牌”第9位，是唯一上榜的中国涂料品牌。股权结构集中稳定。实控人洪杰直接持股67.02%，拥有绝对控制权。公司自2017年以来推出一期股权激励及五期员工持股计划，第五期覆盖约5000人（占员工近半），董事长兜底承诺员工自有资金年化收益率至少10%，前四期收益率分别达239%、401%、175%、61%。渠道重构成效显著。公司主动战略收缩大B端、聚焦C端发力，2025年公司工程墙面漆、家装墙面漆、基辅材、防水卷材、装饰施工业务分别实现收入38.9、34.0、36.6、10.0、2.9亿元，分别同比-4.8%、+14.7%、+12.0%、-24.5%、+12.4%。工程墙面漆收入占比从2020年的44.1%降至2025年的31.0%，降幅持续收窄。H2：行业分析——需求受益于旧房重涂，集中度持续提升。建筑涂料需求重心从“增量扩张”转向“存量更新”。自2021年下半年地产承压，2021-2025年全国建筑涂料年产量累计下滑28.5%。但存量改造正加速释放价值，建筑在生命周期内翻新重涂需经历6-20次，是新建涂装市场的数倍。据日涂控股预测，2026年中国建筑涂料需求中存量住房、新建未装修、新建已装修分别占比44%、28%、28%，到2030年存量住房占比将达50%。政策加码推动存量市场需求释放。“十四五”期间累计改造城镇老旧小区24万多个，惠及1.1亿人。2026年5月国务院《城市更新“十五五”规划》提出目标：城镇危旧房改造50万套、新开工改造城镇老旧小区11.5万个、城中村改造4000个、老旧街区厂区改造1500个，重点对房龄20年及以上城镇住宅小区开展改造。预计城市更新市场总容量达15-20万亿元。竞争格局分散，头部集中度提升空间大。2024年我国建筑涂料CR5、CR10、CR30分别为34.5%、36.3%、43.4%（2020年为19.8%、25.1%、30.6%），集中度有所提升但远低于美国、日本、韩国、欧洲TOP10品牌市占率均超80%的水平。三棵树市占率从2019年3%提升至2024年7%，未来提升空间广阔。H2：品牌+渠道打造核心壁垒。健康漆差异化破局。公司立足“健康漆”差异化定位起步，避开一二线外资主力市场，深耕二三线、下沉县域。2016年建立“健康+”标准，从VOC、游离甲醛、苯系物、重金属、气味五大维度入手，已升级至5.0版本，标准严于国标（内墙涂料SVOC国标100g/L，三棵树标准60g/L）。“健康+”产品通过美国GREENGUARD金级认证和法国A+认证。品牌力全球领先。在国际品牌评估机构Brand Finance发布的“2026年全球十大最具价值涂料品牌”中位列第9、连续第五年上榜；“2026年全球十大最强涂料品牌”中高居第2，超越宣伟、多乐士、PPG、立邦等国际巨头。扁平化渠道深耕下沉市场。公司摒弃省级大包多级分销模式，实行「总部—市/县域经销商—乡镇网点」两级架构，2006年落地分销到镇政策，2009年推进千城万店下沉工程。扁平化策略为马上住、美丽乡村、艺术漆三大新业态提供丰富经销商资源和渠道复用基础。H2：马上住——卡位存量时代，高线城市快速复制。社区渠道重涂焕新市场空间广阔。全国约120万个小区，五年以上小区约42万个，超三成住房已进入十年以上周期。特别在一线及省会城市，老房焕新已成为主流市场。马上住社区店模式优势显著：选址社区周围3公里范围内，将服务触点前移；投资小、建店快、收益高，成熟门店毛利率达30%以上；依托数字化中台实现全流程标准化施工、全链路质保。截至2025年8月末门店超2800家，覆盖超300座城市，获“中国涂料焕新品牌市场规模第一”。目标2026年万家、2030年三万家、未来5-10万家。H2：美丽乡村——下沉零售增长引擎，全球销量第一。先发优势+渠道壁垒+产品标准化。公司2015年率先进军仿石漆，2020年以来全国市占率第一、2024年以来全球销量第一。仿石漆业务已覆盖1万多个乡镇，乡镇覆盖率行业第一，经销商超9500家，2028年目标实现80%乡镇覆盖率。仿石漆市场空间广阔。国内仿石漆市场规模从2020年114亿元增至2025年272亿元，CAGR 19.0%。行业高度分散，2024年CR10仅15.19%，三棵树美丽乡村销售额11.3亿元，几乎等于第2-5名总和（5.7+4.1+2.1+2=13.9亿），形成“单极突进”态势。农村自建房仿石漆渗透率从2020年5%提升至2024年18%，若渗透率达60%，潜在市场规模达360亿元。H2：艺术漆——高端化升级，有望依托马上住赋能。品牌排名持续提升。2026年艺术涂料头部品牌排名中位列第二，2024年销售额突破3亿元，2019-2024年CAGR超40%，2025年前三季度销量增长率超40%。渗透率提升空间大。我国艺术漆市场2015-2024年从5.58亿元增至105.37亿元，CAGR达38.6%，但渗透率不到7%，远低于欧美成熟市场40%以上。行业CR30仅26.95%，格局高度分散。公司实行“三棵树艺术涂料+工程艺术涂料”双品牌战略，依托马上住渠道资源赋能交付服务。H2：未来3-5年机会洞察。机会一：零售三大新业态加速扩张。马上住目标2026年万家门店，美丽乡村2028年目标80%乡镇覆盖率，艺术漆依托马上住渠道赋能持续放量。机会二：存量房翻新需求持续释放。“十五五”城市更新政策加码，旧房改造、市政工程等小B端需求有望持续增长。机会三：基辅材等多元化协同增长。“七位一体”产品体系发挥渠道协同效应，基辅材2025年收入36.6亿元（+12.0%），有望持续受益于品类拓展。机会四：行业集中度持续提升。建筑涂料CR10仅36.3%，对标海外集中度提升空间大；仿石漆、艺术漆等细分赛道格局高度分散，龙头市占率提升确定性强。风险提示：地产链波动、原材料波动、应收款与减值、市场竞争加剧、数据陈旧等风险。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及盈利预测与估值表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块。Q1：三棵树的渠道转型成效如何？公司主动收缩大B端、聚焦C端发力，家装墙面漆和基辅材收入占比从2020年28.2%增长至2025年56.4%，已成为核心增长引擎。工程墙面漆降幅持续收窄（2024年-12.7%、2025年-4.8%）。Q2：“马上住”社区店的扩张节奏如何？截至2025年8月末已超2800家，覆盖超300座城市。目标2026年万家、2030年三万家、未来5-10万家。选址社区3公里内，投资小、建店快，已获“中国涂料焕新品牌市场规模第一”。Q3：公司仿石漆业务的市场地位如何？2020年以来全国市占率第一、2024年以来全球销量第一。2025年仿石漆销售额11.3亿元，几乎等于第2-5名总和。已覆盖1万多个乡镇，经销商超9500家，乡镇覆盖率行业第一。Q4：公司盈利能力修复情况如何？2021-2025年毛利率累计提升7.7pct至33.8%。减值高峰已过，2025年资产+信用减值仅2.6亿元（2021年为8.4亿元）。经营现金流2025年达18.7亿元，同比+85.2%。Q5：报告对公司的业绩预测是什么？预计2026-2028年营收分别为140.7/155.6/171.7亿元，归母净利润分别为11.26/13.98/15.36亿元，同比增长45.3%/24.2%/9.9%。数据来源说明。本报告数据来源于公司公告、Wind、涂界、涂料经、日涂控股、住建部、西部证券研发中心整理。报告发布日期：2026年7月3日。分析师：张欣劼、朱思敏。