中国海外宏洋集团-0081.HK-港股公司研究报告：结构性改善的拐点-260705（15页）.pdf

核心结论速览： 公司处于结构性改善转折点，盈利能力有望触底回升：2022年及之后获取的项目预计可实现19%的毛利率，显著高于当前报表结转毛利率。随着高毛利项目逐步进入结转周期，公司整体毛利率和利润水平有望回升。 拿地力度显著回升，高能级城市货值占比提升：2025年拿地强度回升至36.4%，新增货值向高能级城市倾斜，其中安徽合肥新增货值占比达28%。 产品力获市场认可，5城市占率超20%：2025年公司在兰州、银川、赣州、泰州、吉林5个城市按销售金额计市占率已超20%。2022年后获取的新项目去化率达75%。 减值高峰期已过，库存结构优化：2021-2025年累计计提物业存货减值损失54.9亿元。2022年以来加大去库存力度，截至2025年末物业存货账面价值较2022年末下滑46%。 低杠杆、低融资成本，财务安全性突出：净负债率长期维持行业低位，平均融资成本较中国海外发展仍有下降空间，境外高利率借款逐步置换将进一步压降融资成本。 估值折价有望收窄：截至2026年7月2日收盘价对应PB(MRQ)为0.23倍，较NAV折让75%。随着市占率提升和利润释放预期增强，估值折价有望缩减。 预计2026年归母净利润同比增长13.3%：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为3.45/3.81/4.18亿元，同比+13.3%/+10.3%/+9.7%。H2：公司概况——中国海外发展旗下三四线布局平台。中国海外宏洋是中国海外发展的联营公司，实控人为中建集团。为避免同业竞争，公司主要布局合肥、中西部省会城市以及仍有购买力的强三线城市。截至2025年末，中国海外发展持股39.63%；翁国基家族作为原始股东持股13.05%；Fidelity Funds持股8.06%。公司港股通持股占自由流通股比例达51%，南下资金具备一定定价权。公募基金持仓占自由流通股比例为9%，在内房股中处于行业前列。H2：结构性改善的三大驱动。驱动一：拿地力度加大，高能级城市倾斜。公司拿地在2020年见顶后持续回落，2021-2024年土地款和拿地强度持续下滑。2025年出现显著拐点——拿地强度回升至36.4%，土地款和新增货值均较2024年大幅提升。结构上，2025年安徽合肥新增货值占比达28%，高能级城市货值占比提升。驱动二：新增项目盈利能力显著提升。2022年及之后拿地项目累计总货值约929亿元，预计实现毛利率19%，显著高于当前报表结转毛利率。从销售结构看，2022年及之后拿地项目在2025年合约销售额中占比达60%，这部分高毛利率项目有望自2026年起在结转收入中占比提高，驱动报表毛利率提升。驱动三：产品力市场认可度高，市占率提升。公司凭借优秀的产品力，在布局城市中能够实现相较于周边竞品的溢价销售。2025年已在兰州、银川、赣州、泰州、吉林5个城市取得超过20%的市场占有率（按销售金额计）。截至2025年末，2022年及之后拿地的项目平均去化率达75%，目前公司存在补货需求。H2：财务改善——减值见底，库存优化，杠杆低位。减值高峰期已过：2021-2025年公司累计计提物业存货减值损失54.9亿元，减值高峰已过。2022年以来，公司加大去库存力度，截至2025年末物业存货账面价值较2022年末下滑46%。持作出售之物业在物业存货账面价值中占比逐年提升，库存结构持续优化。低杠杆、低融资成本：公司重视财务安全性，净负债率长期维持在行业低位水平。平均融资成本较中国海外发展仍有下降空间，随着境外高利率借款逐步置换，公司平均融资成本有望进一步压降。H2：估值与投资逻辑。2021年以来公司的PB表现和内房股板块趋势保持一致。因公司规模较小、土储布局以二三线城市为主、需规避和中国海外发展在同一城市竞争，叠加股票在二级市场流动性较弱，公司有较高的估值折价。但自2025年以来，公司估值折价幅度已开始缩减，说明二级市场对于公司市占率提升、利润释放的预期在抬升。截至2026年7月2日收盘价对应公司PB(MRQ)为0.23倍，较NAV折让水平达75%。在本轮地产周期中，随着其他竞争对手的快速退出，公司抓住了市占率提升的窗口期，获取并夯实了在其布局城市的龙头地位。凭借产品力积累了品牌和口碑，2022年及之后获取的项目实现了较强的盈利能力和更快的周转。随着营收结转结构优化，公司归母净利润有望自2026年起恢复增长，估值折价也有望缩减。H2：未来3-5年机会洞察。机会一：毛利率触底回升。2022年及之后高毛利项目（预计毛利率19%）进入结转周期，将驱动报表毛利率从2025年的8.7%逐步提升至2028年的13.0%。机会二：市占率持续提升。公司已在5个城市市占率超20%，在本轮地产周期中竞争对手快速退出，公司有望进一步巩固在布局城市的龙头地位。机会三：融资成本下行。境外高利率借款逐步置换，平均融资成本仍有下降空间，将进一步改善盈利能力。机会四：估值修复空间大。当前PB仅0.23倍、NAV折让75%，随着利润恢复增长，估值折价有望显著收窄。风险提示：宏观经济增长放缓、政府供地节奏放缓令公司拿地规模不及预期、公司合约销售金额不及预期。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及盈利预测与估值表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块。Q1：中国海外宏洋与中国海外发展的关系是什么？中国海外宏洋是中国海外发展的联营公司，实控人为中建集团。为避免同业竞争，中国海外宏洋主要布局合肥、中西部省会城市以及仍有购买力的强三线城市，与中国海外发展形成差异化布局。Q2：公司毛利率为什么有望触底回升？2022年及之后获取的项目预计可实现19%的毛利率，显著高于当前报表结转毛利率（2025年8.7%）。这部分高毛利项目在2025年合约销售中占比已达60%，随着它们逐步进入结转周期，报表毛利率将逐步提升。Q3：公司的减值风险是否已释放完毕？2021-2025年公司累计计提物业存货减值损失54.9亿元，减值高峰期已过。2022年以来公司加大去库存力度，物业存货账面价值较2022年末下滑46%，库存结构持续优化。Q4：公司估值为什么有较大折让？主要因为公司规模较小、土储布局以二三线城市为主、需规避和中国海外发展在同一城市竞争，叠加股票在二级市场流动性较弱。但自2025年以来估值折价已开始缩减。Q5：报告对公司的业绩预测是什么？预计2026/2027/2028年营收分别为313.93/298.32/289.51亿元，归母净利润分别为3.45/3.81/4.18亿元，同比+13.3%/+10.3%/+9.7%。数据来源说明。本报告数据来源于公司公告、Wind、兴业证券经济与金融研究院整理。报告发布日期：2026年7月5日。分析师：孙钟连、宋健。