银行业中国机构配置手册（2026版）之央行篇：流动性扩张新范式-260703（129页）.pdf

核心结论速览： “超级央行”范式切换：2026年央行货币政策正从“单一总量调控”向“超级央行”范式切换，在原有货币政策调控基础上叠加宏观审慎管理、金融监管协调与地方债务/地产风险化解职能，对国内金融资产定价形成系统性影响力。 基础货币投放三重驱动：2026年基础货币投放呈现“国债买卖常态化+财政净支出+外汇占款阶段性回暖”多重变化。继2024年8月央行在二级市场启动国债买卖、2025年操作全面常态化后，2026年该工具已成为替代MLF的中长期流动性底座。 财政净支出贡献M2增量约50%：近年来财政净支出已成为货币派生的重要途径，贡献了M2增量的约50%。2026年净结汇转正成为基础货币派生的重要增量，外汇占款结束2017年以来的长期横盘出现阶段性温和扩张。 7天逆回购利率为单一核心政策利率：货币政策框架已完成“7天逆回购利率为单一核心政策利率+50BP新利率走廊”的锚定，流动性传导链条精简为“OMO7天政策利率—DR007—LPR/债市/信贷”的高效价格型机制。 货币政策逐步淡化数量中介目标：货币供应量与最终目标之间的强相关性依赖货币流通速度稳定的假设，但货币流通速度并不稳定。新兴产业业态各异，资本和产出没有相对稳定的量化关系，不再适合锚定数量型中介目标。 央行对债券收益率曲线拥有边际定价权：通过买卖国债调节期限溢价、纠偏机构非理性拉久期，抑制30Y-10Y期限利差过度平坦化。 央行多元目标动态权衡：央行行为是对“汇率稳定—防范金融风险—经济增长”的多元目标进行动态权衡的过程。2026年中央经济工作会议定调“适度宽松”，银行业净息差已压至历史低位、人民币步入升值通道。H2：研究背景与全景图谱。我国货币政策框架包括货币政策目标体系、货币政策工具和货币政策传导机制三大部分。在实际操作中，货币政策目标并非一蹴而就，央行会根据传导机制设立相应的操作目标和中介目标。不同时期，货币政策当局对不同目标的相对重视程度会随着国内外经济金融形势的变化而做出相机调整。但不同目标对货币政策走向的要求并非总是一致的，彼此之间可能发生冲突，从而导致货币当局陷入两难境地。理解我国中央银行行为，核心要认识“中央银行-商业银行”二级银行体系之下的货币派生过程，可分为两个部分：央行基础货币投放和商业银行货币派生。央行控制广义货币的主要政策工具是调节法定存款准备金率和调节基础货币总量。近年来货币政策调控逐步淡化数量中介目标，契合我国经济转型的现代货币政策需要。一方面，货币供应量与最终目标之间的强相关性依赖货币流通速度较稳定的假设，但货币政策具有内生性，货币流通速度并不是单纯由技术和制度因素所决定的稳定变量。另一方面，从中长期角度与我国经济结构转型相一致，新兴产业业态各异，资本和产出也没有相对稳定的量化关系，不再适合锚定数量型中介目标。（数据来源：国信证券《中国机构配置手册（2026版）之央行篇》）。H2：服务商生态分析——基础货币投放渠道的三阶段演进。我国基础货币投放渠道经历了三个阶段的系统性演变：第一阶段（2001-2014年）：外汇占款主导基础货币投放。 2001年我国加入WTO后，长期充当“世界工厂”，出口商赚到美元后到银行换成人民币，银行再拿美元到央行换成人民币，完成外汇占款投放的基础货币。外汇占款余额由2001年初的1.48万亿元快速扩张至2014年5月的高点27.30万亿元，占央行资产总额的比重提升至83.0%。该阶段央行基础货币调控的基本任务是应对过剩流动性带来的资产泡沫与通胀压力，通过发行央行票据和提高法定存款准备金率进行冲销。从2004年到2011年先后30余次提高法定存款准备金比率，商业银行法定存款准备金率从7.0%提高到最高时的21.5%。第二阶段（2013年至今）：广义再贷款投放基础货币。 随着国际收支对基础货币供给的影响减弱，2013年6月前所未有的“钱荒”加速了央行创造新的贷款工具。人行创设了常备借贷便利（SLF）以及后来的中期借贷便利（MLF），此后陆续创设了种类丰富的再贷款工具，包括SLO、PSL、TMLF、TLF等，以及支农支小再贷款、普惠小微贷款支持工具、科技创新再贷款、保交楼贷款支持计划、保障性住房再贷款等结构性货币政策工具。除了通过广义再贷款投放基础货币，下调存款准备金率也是释放流动性的重要工具。2011年以来存款准备金率经历了多轮下调，2025年5月最新一轮降准后，大型机构和中小机构存款准备金率分别为9.0%和6.5%。在此阶段，人行基础货币调控的基本任务是保持流动性的合理充裕，是一种主动投放基础货币行为，央行对基础货币掌控力增强。第三阶段（2024年至今）：国债买卖操作常态化。 2024年6月潘功胜行长在陆家嘴演讲中将“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”列为框架转型四大方向之一；2024年8月正式启用，2025年国债买卖操作已成为央行基础货币投放的常规渠道之一。（数据来源：国信证券《中国机构配置手册（2026版）之央行篇》）。H2：典型场景深度解析——国债买卖操作的双向调控机制。场景一：短端利率调控——数量中性下的基础货币价格锚定。央行在二级市场净买入中短期限国债，直接向一级交易商注入超额准备金。该操作旨在替代传统的MLF投放，降低银行体系的边际资金成本。通过提供稳定的人民币基础货币供给，引导DR007和同业存单利率围绕政策利率平稳运行，锁定短端利率的下沿。国债买入常态化后，市场对央行阶段性流动性枯竭的担忧大幅降温，短端国债利率与同业存单收益率形成了牢固的无风险价格锚。配合降准及OMO操作，央行成功将银行间短期拆借利率维持在合理合规区间，有效对冲了外部净结汇及财政缴税引发的扰动，系统性延续“低利率、低波动”的格局。场景二：长端与超长端利率调控——信号效应大于数量效应。当长端或超长端国债收益率由于市场过度抢配而出现非理性下行、偏离经济基本面时，央行通过在二级市场净卖出长端国债，或利用借入国债进行抛售，直接增加市场上长端品种的流通供给。此举旨在向市场释放明确的预期信号，通过阶段性改变供需天平，压制微观机构非理性拉长久期的抱团行为，强制矫正过低的期限利差，防范系统性利率风险。2026年该工具已成为替代MLF的中长期流动性底座，兼具“降低银行边际资金成本”与“双向修正收益率曲线”的双重功能，抑制30Y-10Y期限利差过度平坦化。常见误区警示：市场易将央行购买国债误读为QE或财政赤字货币化。央行相关负责人曾在答《金融时报》记者问的文章中指出，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。据《中华人民共和国中国人民银行法》第四章第二十九条，央行不得在一级市场直接认购国债，但该条款并不排斥其在公开市场买卖国债。QE是指央行在基准利率处于或接近零时采取的非常规货币政策，有比较大的规模、定期化、定量化地持续购买国债等中长期债券，有明显的“路径依赖”。中国央行的国债买卖是货币政策工具箱的增量补充，绝非量化宽松。（数据来源：国信证券《中国机构配置手册（2026版）之央行篇》）。H2：技术演进方向——货币政策框架的三大转型。情景一：中介目标从数量型向价格型转型。 潘功胜在2024年6月陆家嘴论坛上提到，“未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注。当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在‘规模情结’，显然有悖经济运行规律。”M2增速从2009年首次被写入政府工作报告（设定17%左右），到2018年开始不再设具体目标数值，转为定性描述，从与“名义经济增速基本匹配”转变为“同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。情景二：核心政策利率从MLF利率向7天逆回购利率转型。 2024年6月，央行明确主要政策利率是公开市场7天期逆回购操作利率，并逐步淡化其他期限工具利率的政策色彩。MLF利率属于中期利率，并不符合国际经验判断——实施价格型货币政策调控的国家，中央银行能够通过调节短端（隔夜）基准利率水平引导市场基准利率曲线发生相应变化。7天逆回购政策利率的传导为“政策利率→市场基准利率→货币市场利率/贷款市场利率”，央行只决定短端利率，长端利率由市场自发加点形成。情景三：利率走廊从宽区间向窄区间转型。 早在2015年，我国就形成了以OMO为利率中枢、SLF利率为上限、超额准备金利率为下限的利率走廊，宽度约为205个BP。新利率走廊机制启用临时隔夜正逆回购工具，上下限分别为7天OMO操作利率加点50BP和减点20BP，宽度显著收窄至70BP。更窄的利率走廊能够约束资金利率的运行区间，央行的调控也会更灵活。（数据来源：国信证券《中国机构配置手册（2026版）之央行篇》）。H2：商业模式创新——存款“非银化”趋势下的新格局。存款“非银化”不改变现有的“中央银行-商业银行”二级银行体系，但会导致运行中的一些侧重点发生变化，加大了货币政策调控难度。居民存款搬家至资管产品：2022年9月以来，大行存款挂牌利率经历了7轮调降，一年期定期存款挂牌利率已进入“1%以内”时代，居民储蓄意愿下降。存款挂牌利率多轮下调后吸引力明显下降，理财、债基等产品吸引力明显增加，出现“存款脱媒”迹象。自2025年二季度以来，居民存款增速持续回落，从10.7%回落至约7.5%。保险产品、“固收+”产品等成为资金重要去向。银行负债端压力与应对：经历清理手工补息以及多轮存款利率下调后，企业将存款搬家至理财和货基，银行面临资金短缺，被迫通过提升同业存款利率的方式从非银机构吸收存款，缓解负债端压力。贷差行（存款不足的银行）需要通过发行CD、同业拆入等方式主动负债。非银机构行为趋同加大市场波动：资管产品的行为更具羊群效应，不稳定性更高。与储户直接存银行相比，资管产品中一部分存放银行形成非银存款，一部分向缺口行投放资金。相似的资管产品投资理念、投资风格相近，投资经理行为高度趋同。存款非银化带来更大的羊群效应，可能会加剧市场波动。（数据来源：国信证券《中国机构配置手册（2026版）之央行篇》）。H2：未来3-5年机会洞察。机会一：利率市场化深化下的债券定价权重构。 央行通过“政策利率→无风险收益率→估值中枢”夯实债券短端定价，通过卖长债压制机构长端拥挤。7天逆回购利率对DR007的牵引力达历史高位，短端资金市场定价更加连续，套利空间显著压缩。AAA同业存单、中短期国债对7天逆回购调整反应敏锐，但超长期国债发行节奏、配置盘资产荒、宏观预期构成扰动。央行通过公开市场买卖国债等工具进行主动曲线修正。机会二：权益资产的结构性引导。 央行通过互换便利、定向融资工具等驱动红利与科技板块的机会。“超级央行”对权益资产的结构性引导，使观察并跟随央行操作成为银行、理财、保险、券商等机构配置的“必修课”。机会三：财政净支出持续扩大的宏观影响。 近年来我国财政净支出规模持续扩大，2024年财政净支出贡献M2增量的50%。银行信贷派生的资金主要流向企业和居民，用于生产和消费；而财政净支出派生的M2主要用于政府投资和公共服务，对经济的影响差异很大。2026年净结汇转正与财政净支出（中央政府加杠杆）共同构成“非信贷派生”的主力。机会四：存款非银化趋势下的资管机遇。 低利率环境下，保险产品、“固收+”产品等成为资金重要去向。不同机构资产配置差异巨大，资金从银行流向各类资管产品，会对流动性和各类资产价格带来不同影响。非银存款和M2增速的关系持续受到市场关注。（数据来源：国信证券《中国机构配置手册（2026版）之央行篇》）。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问[下载页]下载完整PDF报告。FAQ区块。Q1：什么是“超级央行”？“超级央行”是指央行在原有货币政策调控的基础上，叠加宏观审慎管理、金融监管协调与地方债务/地产风险化解的职能，对国内金融资产定价形成系统性影响力。这种影响体现在三条主线：对基础货币投放机制的全面掌控、对债券收益率曲线的边际定价权、对权益资产的结构性引导。Q2：央行购买国债是量化宽松（QE）吗？不是。中国央行的国债买卖是货币政策工具箱的增量补充，绝非量化宽松。QE是指央行在基准利率处于或接近零时采取的非常规货币政策，有比较大的规模、定期化、定量化地持续购买国债等中长期债券，有明显的“路径依赖”。而中国央行的国债买卖是流动性管理方式和货币政策工具储备，可买可卖、双向操作。Q3：为什么货币政策要淡化数量中介目标？货币供应量与最终目标之间的强相关性依赖货币流通速度稳定的假设，但货币流通速度并不稳定。新兴产业业态各异，资本和产出没有相对稳定的量化关系，不再适合锚定数量型中介目标。直接融资发展和金融工具的创新等都会影响数量型货币政策传导效率。Q4：什么是存款“非银化”？它如何影响货币政策？存款“非银化”指居民和企业将存款从银行转移至理财产品、债基等资管产品。这加大了货币政策调控难度——资管产品不同投向对M2的影响不同，现实中各种情况同时发生，让人难以捉摸。同时，资管产品的羊群效应可能加剧市场波动。Q5：2026年央行货币政策的主基调是什么？2026年中央经济工作会议定调“适度宽松”，央行操作呈现“价格温和引导+数量精准对冲”的特征。2026年4月起连续地量逆回购的投放方式，反映出央行对资金空转与非银过度加杠杆的关切。Q6：利率走廊是什么？新利率走廊有何变化？利率走廊是央行通过设定利率上限和下限来约束市场利率波动的机制。传统利率走廊以SLF利率为上限、超额准备金利率为下限，宽度约为205个BP。新利率走廊启用临时隔夜正逆回购工具，上下限分别为7天OMO操作利率加点50BP和减点20BP，宽度显著收窄至70BP。数据来源说明。本报告数据来源于中国人民银行官方披露数据、WIND金融数据终端、国信证券经济研究所整理。报告发布日期：2026年7月3日，分析师：王剑、孔祥、田维韦、刘睿玲。