生产率“拐点”与美联储“按兵不动”——“沃什新政”系列之一-260705（35页）.pdf

核心结论速览： 沃什创建五个工作组，意在效仿格林斯潘“按兵不动”策略：6月FOMC例会沃什宣布成立沟通框架、资产负债表、数据、生产率与就业、通胀框架五个工作组。“生产率与就业”工作组的结论将是判断沃什能否像1996-1998年格林斯潘一样长期维持利率不变的关键。 美国生产率增速“拐点”已现：2020年-2026年一季度，美国非农商业劳动生产率增速升至2.2%（2023年以来2.5%），远高于2008-2019年的1.5%，与1990-2001年的2.2%及2001-2007年的2.5%相当。 AI暴露程度高的行业生产率增幅最显著：专业和商业服务、金融/保险/房地产/租赁、数据处理/互联网出版等AI高暴露行业是后疫情时代生产率增长的主要贡献者，AI暴露程度与资本开支密度正相关。 模型评估显示美国大概率仍处“低增长”区间：Kahn-Rich模型评估表明，截至2025年底，美国生产率大概率仍处于“低增长”区间，拐点的结构性确认存在滞后性。 沃什“按兵不动”的时间窗口或短于格林斯潘：当前阶段AI或同时提升生产率与通胀，苹果因存储芯片涨价宣布iPhone涨价13%-58%。格林斯潘时代“大缓和”的条件多数逆转——全球化退潮、人口老龄化、财政失衡等均构成时代的“逆风”。 2026年下半年美联储“按兵不动”是基准假设：原油价格回落至70美元/桶以下、关税通胀见顶，整体通胀压力趋于缓和。非农新增5.7万人低于预期，失业率回落至4.2%，市场加息预期小幅收敛。 风险提示：地缘政治冲突升级、美国经济放缓超预期、美联储超预期转“鹰”。H2：研究背景与美联储政策全景。2026年6月FOMC例会，美联储主席沃什宣布成立五个工作组，标志着“以改革为导向的美联储”正式启动。其中，“生产率与就业”工作组将调查包括AI在内的通用技术的发展速度、覆盖范围及其经济影响，探讨其对美联储实现充分就业和控制通胀目标的意义。该工作组的结论将直接决定沃什能否效仿格林斯潘在1996-1998年长期执行的“按兵不动”策略。1996年2月至1998年9月，虽然产出缺口持续为正、失业率持续下降，格林斯潘领导的美联储仍长期维持利率不变。格林斯潘认为劳动生产率的提升将打破菲利普斯曲线经验规律——低失业率不再必然伴随高通胀。事后证明他是对的。沃什虽极力展现通胀“鹰派”人设，相信AI等通用技术正引发一场“范式转变”，预测美国很可能成为这场变革的“大赢家”；但另一面是增长“鸽派”的底色——在生产率与通胀条件允许的情况下，或避免依循菲利普斯曲线框架“提前加息”。H2：美国生产率增速“拐点”的宏观与中观证据。宏观视角，2020年（或2019年）以来，美国非农商业劳动生产率增速或全要素生产率增速均显著提升。2020年-2026年一季度，美国非农商业劳动生产率增速已升至2.2%（2023年以来增速2.5%），远高于2008-2019年的1.5%，与1990-2001年的2.2%及2001-2007年的2.5%相当。结构上看，全要素生产率和资本深化的贡献率分别达到了1%和0.9%（2019-2025年样本）。中观视角，后疫情时代美国劳动生产率增长的行业更加集中，以IT行业为代表、AI暴露程度高的行业生产率增幅更显著。按贡献率由高到低排序为：专业和商业服务；金融、保险、房地产、租赁；住房；零售；杂项专业、科学和技术服务；数据处理、互联网出版及其他信息服务。“专业和商业服务”受益于远程协作工具和自动化分析平台；“数据处理、互联网出版及其他信息服务”中的AI应用体现为基于消费者行为的个性化推荐算法。但TFP与AI暴露程度的正相关性弱于LP，说明LP的提升或主要来源于资本开支、而非“真正的”效率提升。微观视角，企业部门的AI资本开支仍在扩张期。2026年初以来，Anthropic营收增速和美股M7资本开支增速均大幅超预期，这些资本开支将通过“资本深化”渠道提升未来生产率。盖洛普2026年2月调查（23,717名美国员工）发现：AI在职场的普及率首次突破半数，但企业组织层面的转型仍有限——不论企业规模，高AI采用率的企业的“减员增效”特征更显著。H2：生产率拐点的确认存在滞后性。宏观对生产率“拐点”的确认存在一定滞后性。原因包括：从劳动生产率到全要素生产率有一定滞后性；统计数据本身具有滞后性；模型难以提前识别劳动生产率结构性拐点。1996年美国生产率的“拐点”，直到1998年初都没有实质性的统计证据表明生产率出现了趋势性的提高。Kahn-Rich模型评估的结果表明，截至2025年底，美国大概率仍处于“低增长”区间。H2：沃什“按兵不动”窗口为什么更短？生产率的提升只有在压制工资和物价上涨的条件下才能创造货币宽松的空间。然而，当前阶段AI或同时提升了生产率与通胀。虽然当前美国生产率增速已可与90年代相媲美，但通缩效应不显著，甚至通胀效应更显著。韩国存储芯片大幅涨价的背景下，苹果宣布iPhone等产品全面涨价13%-58%。2000年以来PCE“计算机软件及配件”价格指数以平均每年-5.3%的速度持续下降，但自2025年11月起开始反转。研究估计2007年至2025年AI拉动美国通胀平均约0.2%，且近年来呈上升趋势。时代造就了格林斯潘，但沃什面临的是时代的“逆风”：单极霸权→多极竞争、超级全球化→关税壁垒/逆全球化、婴儿潮壮年→老龄化加速、紧财政→宽财政、传统能源稳定→绿色转型阵痛。这些因素使得沃什“按兵不动”的空间和时间窗口将显著窄于格林斯潘时期。任何对通胀的“善意忽视”都可能更快触发预期脱锚，迫使更激进的后续紧缩。H2：短期与中期政策展望。短期而言，AI革命和生产率“叙事”或并非美联储货币政策的主要矛盾。2026年下半年，在能源价格下行和关税通胀缓和的驱动下，美国整体与核心通胀压力趋于缓和——WTI原油价格已超预期回落至70美元/桶以下；关税通胀是近期PCE通胀持续高于CPI通胀的主要解释，美联储估算关税最高或贡献核心PCE通胀约0.8个百分点，目前或已进入下行区间。考虑油价的基数效应，“按兵不动”策略或延续至2027年初。劳动力市场已重新“再平衡”。6月非农新增5.7万人（预期11.3万人），但失业率从4.6%高位回落至4.2%，与自然失业率水平相当。从50个州的失业率扩散指数看，短期内失业率上行风险可控。这既降低了美联储降息的必要性，也约束了降息空间。我们将当前美联储货币政策周期定位为：从降息周期向加息周期的过渡期——若出现“黑天鹅”事件冲击，沃什也可能效仿格林斯潘1998年9月“预防式降息”，但后续或防范加息周期更早到来。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部图表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块。Q1：沃什创建的五个工作组分别是什么？ A：沟通框架工作组、资产负债表工作组、数据工作组、生产率与就业工作组、通胀框架工作组。其中“生产率与就业”工作组将调查包括AI在内的通用技术的发展速度、覆盖范围及其经济影响，是判断美联储能否“按兵不动”的关键。Q2：美国劳动生产率增速“拐点”是否已现？ A：2020年-2026年一季度美国非农商业劳动生产率增速升至2.2%（2023年以来2.5%），远高于2008-2019年的1.5%，与90年代相当。但模型评估表明截至2025年底美国大概率仍处“低增长”区间，拐点的结构性确认存在滞后性。Q3：AI是通缩还是通胀的驱动因素？ A：当前阶段AI或同时提升了生产率与通胀。韩国存储芯片涨价推动苹果iPhone涨价13%-58%，PCE“计算机软件及配件”价格指数自2025年11月起反转。AI资本开支的通胀效应或大于生产率提升的通缩效应。Q4：美联储“按兵不动”的条件是否具备？ A：2026年下半年，原油价格回落（WTI<70美元/桶）、关税通胀见顶，整体通胀压力缓和，美联储“按兵不动”是基准假设，考虑油价基数效应或延续至2027年初。Q5：为什么沃什“按兵不动”窗口短于格林斯潘？ A：格林斯潘时代“大缓和”的条件多数已逆转——多极竞争取代单极霸权、逆全球化取代全球化、老龄化加速、财政失衡、绿色转型阵痛。时代“逆风”使任何对通胀的“善意忽视”都可能更快触发预期脱锚。Q6：6月非农数据对美联储政策有何影响？ A：6月非农新增5.7万人远低于预期的11.3万人，但失业率回落至4.2%。市场加息预期小幅收敛，但年内加息25BP概率仍较高，当前处于从降息周期向加息周期的过渡期。数据来源说明。本报告数据来源于申万宏源证券研究所《生产率“拐点”与美联储“按兵不动”——“沃什新政”系列之一》研报（2026年7月5日）、CEIC、彭博、美联储、美国劳工统计局（BLS）等公开渠道。