定力与修复：2026年中期财政环境展望-260707（16页）.pdf

核心结论速览： 财政政策已成为宏观主导变量：财政从逆周期工具演变为宏观主导变量之一，最近三年经济均呈年内“U”型，其背后重要背景之一是财政支出增速呈U型。 财政政策呈现四大新范式：精准财政（GDP目标约束减轻，结构性重于总量）、战略财政（科技创新与产业创新获重点保障）、产业财政（撬动社会资本、提高长期资本形成率）、中央财政（中央积极扩张形成支撑）。 2026年GDP增速目标调整为4.5%-5.0%区间：财政延续积极特征，但相较2025年的总量扩张，今年更强调结构性支持——科技、外交国防、文旅体育传媒、社保就业等支出目标增速最高。 8000亿元新型政策性金融工具是今年超预期变量：在去年5000亿元未使用完毕的前提下，今年3月即宣布新一批8000亿元工具，旨在“带动更多社会资本参与投资”。预计三季度为资金筹集期，三季度末正式投放。 上半年财政节奏呈“前高后低”：一季度财政前置（支出进度24.9%，为2019年以来最快），二季度放缓（4-5月支出当月同比-3.2%、-1.6%），主因土地出让收入持续两位数负增、化债约束及项目质量审慎。 下半年财政大概率“U型修复”：1-5月公共财政支出累计同比仅0.8%，距离目标4.4%仍有差距，叠加去年下半年低基数，6-12月支出同比有望回升至6.8%（目标完成假设下）。 政府债下半年发行有望加速：预计三季度新增专项债发行约1.97万亿元（同比+30%），国债净融资下半年约3.99万亿元（同环比均提升），政府债发行高峰或对流动性形成阶段扰动。 税收政策调整与改革是另一线索：增值税法落地、消费税改革（烟酒车油等品目）、出口退税调整（光伏、电池、磷化工等行业）等多线推进，绿色税制完善亦是方向。研究背景与全景图谱——财政已成为宏观主导变量。近年来，财政政策在宏观经济中发挥越来越重要的作用，“自上而下”的投研越来越离不开对财政的研究。实际上，财政已从逆周期工具部分演变为宏观主导变量之一：一则它对总量经济的影响更为明显，最近三年经济均呈年内“U”型，其背后的重要背景之一是财政支出增速呈U型；二则财政对地方政府投资行为做出引导，对包括科技在内的新经济支持力度逐渐提高，这是新经济快速成长、新旧经济景气度显性分化的重要背景；三则对于资产定价来说，财政的节奏也非常关键，它既通过广义建筑业和存量经济影响利率，又通过新基建和增量资产影响权益。以2024年为例，广义财政支出增速呈前三季度整体向下、阶段性反弹，三季度末开始加速向上的格局，这与2024年内权益资产走势亦相对同步，一则是对名义增长的反映；二则是对逆周期政策的反映。理解这一现象，一则与政府部门在经济活动的比重变化有关，如政府债对社融的支撑也在近年来愈发重要；二则随着财政政策的多样化，财政工具除对传统领域基建的带动外，同时也对消费与产业等多个领域发挥直接或间接作用，可以看到其对制造业投资等其它固投、国补消费、设备更新等多方位的影响。此外，近年来财政政策也发挥着包括地方政府在内的经济活动指引作用，如隐性债务化解，不仅有助于修复地方政府资产负债表与现金流，同时还引导地方政府减少或避免过度投资、无效投资，同时于2025-2026年连续两年推出两批新型政策性金融工具，引导地方政府基于自身的资源禀赋在新质生产力等重要领域加大工作力度。同时，税收政策变化也是产业政策的一部分，例如治理地方违规招商引资的涉税问题、去年至今年部分行业的增值税优惠和出口退税税率有所下调。（数据来源：广发证券《2026年中期财政环境展望》）。财政政策四大新范式——结构性重于总量。当前财政领域呈现出一些新的范式，理解后续财政环境需要延续这样的理解范式：第一，精准财政。GDP目标约束有所减轻，财政扩张更重结构而非总量，财政短期乘数让渡于中长期乘数。这对应着对股票市场来说，结构性机会重于总量机会。第二，战略财政。财政更重视加强国家重大战略任务财力保障，支持科技创新和产业创新。这对应着对股票市场来说，战略主线优于景气轮动，因此如以“六张网”为政策抓手的算电协同、AI+为代表的新型基建等领域在今年更受关注。第三，产业财政。财政更重视撬动社会资本、提高合意产业的长期资本形成率，更倚重于财政货币政策协同、政策性金融工具、产业基金等方式。这意味着能够兼具低成本融资、强资本开支、股权协同杠杆的行业，将比单纯依赖行业景气度边际改善的企业更具估值溢价。第四，中央财政。地方受约束于土地收入下滑、化债及支出规范化，中央财政支出的积极扩张形成支撑。这意味着市场会暂时规避资产负债表没有出清、区域存在资产质量差异的行业领域，转向资产负债表相对清晰、中央财政直接受益的行业领域。2026年GDP增速目标调整为4.5%-5.0%区间，财政政策延续积极特征，但相较2025年的总量扩张，今年更强调结构性支持。2026年狭义财政支出分项中，目标同比增速最高的几项依次为科技、外交国防、文旅体育传媒、社保就业、教育、卫生健康、债务付息等。狭义财政的支出投向倾向于以科教文卫为代表的民生类支出和社保债务为代表的刚性支出。（数据来源：广发证券《2026年中期财政环境展望》）。上半年财政节奏——前高后低的分化格局。2026年一季度，央地财政共同前置。一般公共收入累计同比2.4%、支出累计同比2.6%。由于1-2月开年支出强劲，一季度支出表现强于收入，支出进度达24.9%，为2019年以来最快水平，体现靠前发力特征。同期，地方债表现也较为前置，1-3月新增专项债发行进度26%，强于2024-2025年。二季度（4-5月）这一表现有所反转。4-5月一般公共预算收入当月同比分别录得6.7%、6.6%的相对高位，受此影响，1-5月收入累计同比上升至4.0%，超出年初目标约1.85个百分点。分项来看主要靠税收收入和中央收入拉动。在收入表现良好的情况下，4-5月支出未延续前期韧性，一般公共预算支出当月同比分别录得-3.2%、-1.6%，1-5月支出累计同比下降至0.8%，距离年初目标4.4%偏差拉大。同期，新增专项债的发行节奏也明显放缓，1-3月月均发行约0.38万亿元，而4-5月月均发行0.16万亿元。6月新增专项债的发行节奏有所修复，但综合二季度来看依然略弱于一季度表现。节奏切换的背后原因：一是地方土地出让收入自去年四季度以来持续两位数负增，且4-5月降幅有所扩大，地方第二本账户压力有所加大；二是地方公共财政收入略弱于中央，有待转移支付再平衡；三是政策通过“政府投资项目决策终身负责制”、“坚决防止低效无效投资”等要求，继续规范财政纪律、优化项目质量。此外，2025-2026年超长期特别国债中用于以旧换新的规模分别为3000亿元、2500亿元，整体规模有所退坡，叠加高基数因素，这也带来了上半年社零分项中耐用消费品和一般消费品表现的分化情况。（数据来源：广发证券《2026年中期财政环境展望》）。8000亿元新型政策性金融工具——下半年最关键的变量。今年的狭义财政（赤字率等）和广义财政（专项债、特别国债等）整体较去年增量并不多，反而是“准财政”工具，即8000亿元新型政策性金融工具是政策工具箱中相对超预期的一项。这一工具的超预期体现在两点：一是在去年5000亿元同样的新型政策性金融工具还未使用完毕的前提下，就较早地在3月政府工作报告中披露；二是由于准财政工具的灵活性，通常承担年中“空中加油”的角色，鲜少在年初披露。然而从上半年其主要资金来源（政金债+PSL）来看，目前该工具尚未见到明显投放迹象。这一安排逻辑上也好理解：一是上一批新型政策性金融工具在去年四季度和今年一季度主要发挥作用，且准财政工具往往使用周期较长，叠加提前下达的超长期特别国债资金、较为前置的新增专项债资金，不急于在上半年立刻续接；二是今年以来强调增强市场主导的有效投资增长动力、坚决防止低效无效投资，叠加“政府投资项目决策终身负责制”、中央通报部分地区包装项目骗取特别国债资金等问题，也会让新一批政策工具的项目申报和审批更加审慎。预计三季度为资金筹集期：今年上半年主要是8000亿元新型政策性金融工具的项目筹备期，三季度或进入资金筹集期，届时可通过政金债和PSL的变化情况实时跟踪，政策工具的正式投放或位于三季度末。若8000亿新型政策性金融工具在三季末投放，预计将带动下半年固投同比1.4个百分点，全年固投同比0.7个百分点。但需要注意的是，从去年的5000亿元新型政策性金融工具表现来看，其对企业中长贷的带动乘数或较2022年的政策工具略低，或源自以下因素：2025年起新型政策性金融工具可全部充当项目资本金、地方化债约束限制举债意愿、投向新质生产力的比重越发升高、信贷需求降低等。故2026年新一批政策工具表现的信贷乘数或也维持去年水平。（数据来源：广发证券《2026年中期财政环境展望》）。政府债下半年发行节奏——有望加速追赶。国债方面：2026年一季度所有国债净融资进度约为40.2%，略弱于去年同期的51.4%，或主要源自今年上半年国债到期规模较大，间接削弱了净融资进度。为完成全年发行目标，下半年客观上需要小幅追赶。预计三季度所有国债净融资规模约2.04万亿元，与去年同期基本持平；四季度约1.96万亿元，较去年同期的1.17万亿元有所增加。综合看，下半年国债净融资约3.99万亿元，较去年同期3.19万亿元、今年上半年2.37万亿元同环比均有所提升。地方债方面：一季度新增专项债发行节奏相对前置，二季度有所放缓。综合上半年，新增专项债发行进度47%，弱于2022年、2023年和2025年，强于2021年、2024年。为追赶进度，下半年新增专项债客观上发行规模同环比均会提升。预计2026年三季度新增专项债发行规模约为1.97万亿元（去年同期1.52万亿元），月均发行0.66万亿元，较上半年的月均发行0.34万亿元有所提升。但需要注意的是，去年三季度不仅专项债发行规模较低，发行中化债用的特殊新增专项债占比也较高，进而导致实物工作量偏弱；若今年三季度化债类占比下降，则同比角度看用于基建的专项债实际提升规模更多。政府债发行高峰的影响：若三季度政府债发行迎来高峰，对狭义流动性将形成阶段扰动，但支出若能同步加速，则整体扰动可控；若财政投放和项目落地加速，支撑固投、信用和价格传导的修复，则将对中长期利率中枢带来一定的上行影响。（数据来源：广发证券《2026年中期财政环境展望》）。下半年财政支出修复——大概率事件。第一本账修复确定性较高：1-5月公共财政支出累计同比仅0.8%，距离目标4.4%仍有差距；税收收入表现较好，支出端只是节奏问题，并无硬性约束；叠加去年下半年的低基数效应。若全年财政支出恰好完成年初目标，则6-12月公共财政支出同比将为6.8%，较1-5月的0.8%显著回升。保守情形下财政支出款支3个百分点，6-12月支出同比也将录得1.6%，环比仍有回升。第二本账（政府性基金预算） ：其对应支出主要取决于土地出让收入和债务性收入形成支出的比例。1-5月政府性基金收入累计同比-19.2%。在中性情形下（第一本账支出刚好完成目标，第二本账收入降幅维持不变），广义财政支出累计同比为0%，对应的6-12月支出同比0.4%，较1-5月的-0.3%有所回升。（数据来源：广发证券《2026年中期财政环境展望》）。税收政策调整与改革——多条线索并行。今年财政预算报告明确提出健全地方税体系，拓展地方税源，推动地方附加税改革，调整优化消费税征税范围、税率并推进部分品目征收环节后移。增值税方面：《增值税法》落地，上下游抵扣链条更加合规，叠加去年部分行业税收优惠退坡。配套文件明确2016年“一般纳税人为甲供工程提供的建筑服务，可以选择适用简易计税方法计税”等规定自2026年1月1日起停止执行。消费税方面：上半年曝光黄金珠宝、成品油、白酒等多起应税产品的偷税案件，或为后期的消费税改革铺垫。国家税务总局在6月公布《关于在成品油零售领域全面推广“交易即开票”有关事项的公告》，或为后续消费税改革的制度铺垫。出口退税方面：今年1月发布《关于调整光伏等产品出口退税政策的公告》，涉及光伏、电池、磷化工、农药、水泥、陶瓷、玻璃、电子烟等行业，既可作为产业政策的一部分，同时也可增加财政收入。绿色税制：近年来绿色税制（涉及资源税、环境保护税和消费税中的特定品目）的完善也是政策改革方向之一。（数据来源：广发证券《2026年中期财政环境展望》）。化债——仍需观察的变量。2026年化债类专项债发行节奏较去年有所放缓，一方面可能是为保障一季度经济开局良好，地方债优先用于项目的新增专项债；另一方面由于2026年为2万亿元特殊再融资专项债发行的最后一年，化债类地方债后置发行或可更好地保障2026-2027年的平稳过渡。2026年一季度特殊再融资专项债发行0.96万亿元（去年同期1.34万亿元），至二季度末发行规模共计1.63万亿元，仍略低于去年同期的1.80万亿元。这或许是因为随着2024年底的“6+4+2”化债方案的推进，隐性债务化解工作进入尾声。5月9日国常会指出“要继续聚焦重点领域和薄弱环节”；同时考虑到2027年专项债可用于化债的规模也将大幅减少，下半年的化债节奏及其宏观影响仍是一个观察变量。（数据来源：广发证券《2026年中期财政环境展望》）。未来展望与投资启示。如果下半年狭义财政进度有所修复，对于权益市场而言，可能的影响：一是政府投资对直接需求有所拉动，其中包括传统基建链和周期品，AI相关链条也将从上游瓶颈环节进一步扩散至公共云、智算集群、算电协同等“新基建”领域。二是宏观基本面托底、名义增长修复，带动行业利润传导更加通畅，景气度进一步扩散，边际改善上半年“广谱性增长弱于结构性增长”的格局，市场宽度会有所上升。对于利率来说，一是三季度政府债发行或迎高峰，对狭义流动性形成阶段扰动，但支出若能同步加速，则整体扰动可控；二是若财政投放和项目落地加速，支撑固投、信用和价格传导的修复，则将对中长期利率中枢带来一定的上行影响。关键跟踪指标：一是7月地方专项债发行规模，能否延续和扩大6月趋势、追赶二季度放缓的发行进度；二是7-8月地方财政支出的增速；三是三季度PSL和政策性金融债净增规模；四是城投平台季度披露的有息债务增速、建筑和基建等典型行业的应付账款账期长短等指标。爆发窗口与机会赛道：| 赛道 | 成熟度 | 市场空间 | 爆发窗口 | 优先级 |||||||| 算电协同/AI新基建 | 中 | 大 | 2026Q3-2028 | ★★★★★ || 传统基建链（水利/电网/通信） | 高 | 大 | 2026Q3-2027 | ★★★★☆ || 民生服务/社保就业 | 高 | 中 | 2026-2027 | ★★★★☆ || 科技/创新产业 | 中 | 大 | 2026-2029 | ★★★★☆ || 城市更新/地下管网 | 中 | 中 | 2026-2028 | ★★★☆☆ |多角色行动建议： 对于权益投资者：下半年财政支出修复概率较高，重点关注三条主线——（1）新基建（算电协同、AI+、智算集群）受益于8000亿政策性金融工具投向；（2）传统基建链（水利、电网、通信网）受益于专项债发行加速；（3）民生服务受益于社保就业支出高增长。 对于债券投资者：三季度政府债发行高峰或对流动性形成扰动，但财政投放加速也将支撑信用修复，利率中枢可能面临上行压力。建议关注政金债和PSL净增规模作为政策性金融工具落地的观测指标。 对于行业配置：上半年“广谱性增长弱于结构性增长”的格局有望边际改善，行业利润修复有望由少数行业向更多行业扩散。（数据来源：广发证券《2026年中期财政环境展望》）。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部图表分析，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：2026年上半年财政节奏为何呈现“前高后低”？A1：一季度财政前置（支出进度24.9%，为2019年以来最快），二季度放缓（4-5月支出当月同比-3.2%、-1.6%）。主因包括：地方土地出让收入持续两位数负增、地方公共财政收入弱于中央、政策强调“坚决防止低效无效投资”及“政府投资项目决策终身负责制”等纪律约束。Q2：8000亿元新型政策性金融工具何时投放？A2：预计今年上半年为项目筹备期，三季度为资金筹集期（可通过政金债和PSL变化实时跟踪），正式投放或位于三季度末。若三季度末投放，预计带动下半年固投同比1.4个百分点。Q3：下半年财政支出修复的确定性如何？A3：确定性较高。1-5月公共财政支出累计同比仅0.8%，距离目标4.4%差距较大；税收收入表现较好，支出端只是节奏问题；叠加去年下半年低基数。若全年目标完成，6-12月支出同比将回升至6.8%。Q4：政府债下半年的发行节奏如何？A4：预计三季度新增专项债发行约1.97万亿元（同比+30%），国债净融资下半年约3.99万亿元（同环比均提升）。政府债发行高峰或对流动性形成阶段扰动。Q5：税收政策有哪些重要调整？A5：增值税法落地（简易计税部分调整）；消费税改革推进（曝光多起偷税案件，成品油“交易即开票”试点）；出口退税调整（光伏、电池、磷化工等行业）；绿色税制完善（资源税、环保税等）。Q6：下半年财政修复对权益市场有何影响？A6：三条主线受益——（1）新基建（算电协同、AI+、智算集群）；（2）传统基建链（水利、电网、通信网）；（3）民生服务。同时，行业利润修复有望从少数行业向更多行业扩散，市场宽度可能上升。数据来源说明：本报告分析基于广发证券于2026年发布的《2026年中期财政环境展望》，分析师吴棋滢（SAC执证号：S0260519080003，SFC CE No. BQN213）。数据仅供行业参考，不构成投资建议。