安联：2026信用风险转移而非消除：牛顿摆式风险在BBB级、高收益和私募信贷间的传递研究报告（英文版）（13页）.pdf

核心结论速览。 美国信用市场表面平静，风险已悄然转移：投资级（IG）信用利差约为75个基点，比伊朗战争前还低12个基点。但基本面并未同步改善——利息覆盖率约6.3倍，净杠杆率约2.7倍。利差收紧主要由“价格不敏感”的全收益率需求驱动，而非基本面的真正强化。 BBB级债券的“堕落天使”风险不容忽视：BBB级债务约占投资级市场的45%。当BBB级发行人被降级至高收益（HY）时，指数约束型持有人被迫在更小、流动性更差的高收益市场中抛售，产生的利差变动远超信用质量变化本身。在2020年这样的压力情景下，降级侵蚀了25个基点的超额回报，相当于当前利差的三分之一。 高收益市场“质量改善”实为“成分效应”：当前美国高收益市场BB级占比已超50%，CCC级接近20年低点。但这种改善并非源于发行人基本面的根本好转，而是因为最弱的借款者已转移至杠杆贷款和私募信贷市场。风险并未消失——它只是被重新定位了。 私募信贷通过NAV平滑隐藏了信用恶化：从公开高收益市场“流出”的借款者结构上更弱（杠杆5-7倍，覆盖率1-2倍）。由于头寸采用估值模型定价而非盯市，NAV保持平稳，而底层覆盖率却在恶化。压力因此不在价格中显现，而出现在“管道”中——实物支付（PIK）利息占比已从2023年初的低点4.3%翻倍至约8.9%。 2025-2026年私募信贷“债权人接管”规模达394亿美元：约为此前三年总和的3倍，集中在2021-2022年投放的资产中——这些资产在峰值杠杆、峰值估值倍数和接近零利率的环境下承销。 在压力事件中，离开公开高收益市场的风险可能回流：拥挤的私募信贷头寸难以快速退出，因此当投资者需要去风险时，他们首先卖出流动性最强的工具——公开高收益债券，无论其自身基本面如何。公共高收益因此成为“非自愿的减震器”。研究背景与全景图谱。2026年7月2日，安联研究（Allianz Research）发布题为《信用风险重新定位而非消除：牛顿摆将风险在BBB、高收益与私募信贷之间传递》的深度报告。报告由安联首席投资官兼首席经济学家Ludovic Subran领衔撰写，系统揭示了美国企业信用市场“表面平静、暗流涌动”的深层结构性问题。报告的核心判断是：美国信用市场看起来平静——利差收紧、标题增长乐观——但风险只是转移了，而非消失。投资级、高收益和私募信贷构成了一个连续的风险传递链条，在每个环节，价格都通过不同的机制与基本面脱节：投资级是利差压缩，高收益是最弱环节绕过公开市场，私募信贷是NAV平滑。报告覆盖三大市场板块的深度分析——投资级市场的“堕落天使”风险、高收益市场的成分效应与质量改善、私募信贷的风险累积与隐藏压力，以及三者之间的风险传导机制。核心判断：风险从公共高收益市场“迁出”到私募信贷，并非风险的消除，而是风险的重新定位和延期。在压力事件中，这些风险可能通过流动性传导机制回到公开市场。投资级市场（IG）：利差压缩与堕落天使风险。利差与基本面的脱节。美国投资级信用利差目前约为73-75个基点，比伊朗战争前的水平还要低12个基点。即使在战争恐惧最严重的时刻，利差扩大也极其有限，峰值仅92个基点——仅比年初高出12个基点。然而，强劲的一季度盈利并未转化为更强的信用质量。信用板块的收入增长不如股票强劲，因为信用板块的科技股敞口更低，但公用事业敞口更高。在资产负债表层面，EBITDA增长并未带来更低的杠杆率或更高的利息覆盖率。自2022年初美联储开始紧缩周期以来，固定利率债务的再融资成本急剧上升，持续对利息支出施加上行压力。中位数EBITDA利息覆盖率已降至约6.3倍，与2019年四季度的6.6倍相当——但当时投资级利差约为110个基点，比当前水平高出约40个基点。净杠杆率从2022年的约2.5倍温和但稳步上升至当前的约2.7倍，反映了EBITDA增长仅部分抵消的谨慎“再杠杆化”。利差压缩的驱动力：技术面压倒基本面。这种偏离的根本原因在于投资级信用的需求结构，而非对发行人信用状况的重新评估。自2023年以来，积极的技术面——强劲的需求和有限的净供给——主导了利差压缩。全收益率重置吸引了保险、养老基金和主权财富基金等价格不敏感的买盘进入投资级信用市场。同时，大量总发行被大规模到期和赎回日历吸收，净供给保持有限。堕落天使风险：被低估的系统性威胁。BBB级债务约占投资级市场的45%。当一个BBB级发行人被降级至投机级时，会触发以下连锁反应：1. 投资级约束型委托（尤其是ETF和指数导向型委托）被迫减少对降级证券的敞口，形成价格不敏感的强制卖方供应；。2. 高收益市场资产基础更小、边际流动性更低，必须吸收一个规模通常超过自然高收益买家承接能力的发行人；。3. 一旦堕落天使开始超过明日之星，累积的强制抛售将侵蚀投资级组合的收益基础。2020年等严重降级期间，降级损失侵蚀了25个基点的超额回报。净升级率已连续约三年低于零，实际堕落天使数量近期有所上升——穆迪在2026年一季度统计了6家，而上季度为3家。在历史上最紧的利差水平下，没有缓冲来吸收降级带来的损失。高收益市场（HY）：看似坚固的“成分效应”。高收益市场表现出乎意料的韧性。当经济放缓时，高收益通常是最先引发担忧的领域。但在本轮周期中，这一直觉具有误导性。美国高收益实际上提供了更具防御性的风险/回报特征，尤其是与BBB级相比。高收益净杠杆率从2020年峰值4.2倍大幅下降至3.6倍，此后仅温和地再杠杆化至3.8倍。而BBB级杠杆率则从2021年的2.75倍稳步上升至2026年一季度的3.1倍。利息覆盖率的轨迹也相似——两者都在2022年见顶，但高收益覆盖率自2024年以来稳定在2.8倍左右，而BBB级覆盖率则持续下滑。高收益久期仅3年，远短于投资级的7年。较短久期意味着价格对利率变动的敏感度更低，也改善了可见性：到期日越近，判断发行人能否再融资或偿还就越容易。成分效应：最弱借款者的“出清”。这种改善在很大程度上是成分效应：公开高收益指数已成为更“干净”、更高质量的品种，因为最弱的边际借款者正在转向其他融资渠道。BB级发行人在美国高收益市场中占比已超50%，而2000年时以单B为主；CCC及以下群体已缩减至约10%，接近20年低点。2022年利率冲击后，高收益净发行转为负值，并明显偏向评级更高的BB级。在低端，更弱、杠杆更高的发行人市场准入有限，尤其在利率环境下，它们已大规模迁移至杠杆贷款和私募信贷。两端都被移除后，剩下的是一个更窄的中段——结构上不代表低于投资级的全部风险。但投资者仍需保持风险意识：高收益仍对宏观冲击和行业颠覆高度敏感。当前紧利差由强劲需求而非更强基本面支撑，一旦需求逆转，调整可能迅速。私募信贷：风险重新定位的目的地。风险迁移动态。从公开高收益市场“迁出”的借款者并未消失，他们被重新定位了。私募信贷如今是一个约1.75万亿美元的直接贷款市场，另有约3150亿美元的机构干火药。私募信贷借款者的中位数EBITDA为3000-5000万美元，约为高收益债券发行者（5.68亿美元）或杠杆贷款借款者（5.22亿美元）的十分之一。但2022年利率冲击冻结了杠杆收购（LBO）融资的银团市场近18个月，将大型赞助商推入私募信贷。到2026年一季度，私募信贷按数量计约占所有LBO交易的80%，平均企业价值超过10亿美元。信用质量：结构性更弱但集中风险突出。私募信贷借款者的信用质量结构上弱于公开高收益指数：杠杆率在5-7倍区间，利息覆盖率为1-2倍，大致相当于单B至CCC级公开市场等价物。但轨迹同样重要。除软件行业外，私募信贷杠杆率基本稳定，覆盖率已从2023年的低点回升。集中的脆弱性是行业特定的——软件和AI敞口约占直接贷款组合的25%，其信用状况明显弱于更广泛的市场：中位数杠杆率约8.3倍（对比全部私募信贷的7.0倍），现金利息覆盖率仅1.4倍——是标普私募信贷数据中所有主要行业中最低的。NAV平滑：风险的隐匿与累积。私募信贷采用估值模型定价而非盯市，NAV保持平稳，而底层覆盖率却在侵蚀。压力的信号不在价格中，而在“管道”中。实物支付（PIK）利息占总利息收入的比例已从2023年一季度低点4.3%升至约8.9%。约20%的PIK贷款目前标记低于90美分。债权人接管（lender takeovers）在2025-2026年合计达到394亿美元，而此前三年总和仅136亿美元。近四分之三的交易涉及2021-2022年投放的资产——这些资产在峰值杠杆、峰值估值倍数和接近零利率的环境下承销。私募信贷中“堕落天使”的类比。在私募市场，堕落天使的类比触发机制不同。没有评级边界可跨越，也没有指数可被剔除。价格发现以契约修订或重组的形式出现。标普信用估计报告显示，私募信贷的违约率约1%，但一旦将选择性违约和困境交换纳入，则上升至约5%。在公开市场，面临降级的持有人仍可在持续（尽管扩大）的市场中卖出；损失快速且可见地实现。在私募市场，需要退出时恰恰没有这样的退出通道。投资者启示。技术面已取代基本面定价：当前周期中，技术面不仅支撑了基本面定价——它们已经取代了它。公共利差在覆盖率下降时压缩，私募估值在覆盖率侵蚀时保持平稳。总回报比超额回报更具韧性：全收益率投资级收益率约5.2%，30-50个基点的利差扩大可被收益部分大致抵消。但超额回报部分仅提供10个基点利差扩大的薄缓冲。脆弱性集中在低评级层级：投资级中的BBB级承载堕落天使风险；高收益中的CCC及以下承载真实违约风险；私募信贷中的2021-2023年投放资产承载递延风险。技术驱动的转向可能很快：因为定价依赖技术面而非基本面，调整可能迅速。流动性和灵活性将获得溢价，公开定价的杠杆贷款/银团贷款市场将成为私募信贷压力的流动、透明的代理。在压力事件中，离开公共高收益市场的风险可能回流：拥挤的私募信贷头寸难以快速退出，当投资者需要去风险时，他们卖出流动性最强的公开高收益债券，导致其利差扩大超出其改善后组成所应证成的水平。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部图表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：美国投资级信用利差为何在基本面软化的情况下仍保持紧张？A：投资级利差约75个基点，比伊朗战争前还低。这并非基本面改善，而是技术面驱动——保险公司、养老基金等价格不敏感的收益率买家持续流入，叠加净供给有限。利息覆盖率约6.3倍、净杠杆率约2.7倍，基本面与2019年底相当，但当时利差约为110个基点。Q2：什么是“堕落天使”风险？为什么现在值得关注？A：“堕落天使”是指从投资级降级至高收益的发行人。BBB级占投资级市场45%，降级触发指数基金强制抛售，在流动性较低的高收益市场造成供应冲击，利差变动远超信用质量变化。净升级率已连续约三年为负，实际堕落天使数量在上升。Q3：高收益市场为什么反而比BBB级更“安全”？A：高收益的“改善”主要是成分效应——最弱的借款者已迁出至私募信贷。剩余的高收益指数BB级占比超50%、CCC级接近20年低点。较短久期（3年 vs 投资级7年）也降低了利率敏感度。但若需求逆转，调整可能迅速。Q4：私募信贷的风险在哪里？A：风险被NAV平滑所掩盖。PIK利息占比已翻倍至8.9%，债权人接管达394亿美元（为此前三年总和3倍），集中在2021-2022年峰值投放的资产中。软件/AI敞口（约25%组合）信用状况最弱——杠杆8.3倍、覆盖率仅1.4倍。Q5：这对投资者意味着什么？A：脆弱性集中在低评级层级——投资级中的BBB、高收益中的CCC、私募信贷中的2021-2023年投放资产。总回报（约5.2%收益率）比超额回报更具韧性。在压力事件中，风险可能从私募信贷回流至流动性最强的公开高收益市场。数据来源说明。本报告数据来源于安联研究（Allianz Research）2026年7月2日发布的《Credit risk relocated, not removed: Newton's cradle transmitting risk across BBB, HY, and private credit》，数据来源包括彭博、路孚特Datastream、标普、穆迪、Fitch、KBRA、Lincoln International、摩根士丹利等。