创新药研发成本人民币化系列研究之一：CXO：新起点新高度-260706（25页）.pdf

核心结论速览： CXO板块估值处于历史底部，向上修复空间大：龙头2026年PE普遍在2019年50%水平、2021年的20%-50%水平；PEG普遍在1.5-2，远低于2019年的2-3、2021年的4-5。 经营规模已大幅攀升，重回订单&业绩加速成长期：药明康德2025年收入、扣非净利润分别为2019年的3.5倍、6.9倍，康龙化成达3.8倍、3.0倍，泰格医药达2.4倍、0.6倍。 订单增速恢复至历史高位：药明康德、康龙化成订单增速已恢复至全球突发卫生事件前水平，昭衍新药2026Q1新签订单同比+112%，益诺思Q1同比+198%，内需CXO订单迎来量价齐升爆发期。 全球创新药研发成本人民币化持续强化：多肽（GLP-1、环肽）、抗体（多抗）、ADC、小核酸等全球潜力重磅大单品CDMO订单加速向国内转移，2026-2028年本土CDMO订单增速有望持续超预期。 2026年上半年国内BD总额或超1000亿美元：首付款或近60亿美元，同比增长超100%。BD首付款占广义融资比例已从2025年的24%升至2026H1的约40%，成为国内生物医药投融资主要来源。 CXO龙头CAPEX新一轮扩产周期开启：药明康德2026E CAPEX+18%-36%、药明生物+92%、凯莱英+65%、药明合联+158%，聚焦多肽、ADC、寡核苷酸等新业务产能布局。 板块有望复制2019-2021年史诗级行情：2025.1.3-2026.6.29板块累计涨幅92%，PETTM仅25x，仍处历史低位。2026年起基本面加速向上，戴维斯双击下有望复刻大行情。研究背景与全景图谱。CXO（医药研发生产外包）行业正站在新的起点上。经过多年调整，供给出清，需求复苏，板块有望重新复制2019-2021年史诗级行情。估值历史底部：龙头2026年PE普遍在2019年50%水平、2021年的20%-50%水平。药明康德2026年PE为21x（2019年42x、2021年108x），PEG为2.44（2019年2.93、2021年4.39）。康龙化成2026年PE为26x（2019年52x、2021年132x），PEG为1.24（2019年1.62、2021年3.80）。泰格医药2026年PE为39x（2019年57x、2021年86x），PEG为1.56（2019年1.54、2021年4.90）。业绩规模大幅攀升：2025年与2019年相比，申万CXO板块合计收入、利润翻了4.6倍、6.8倍。药明康德收入达3.5倍、扣非净利润达6.9倍；康龙化成收入达3.8倍、扣非净利润达3.0倍；凯莱英收入达2.7倍、扣非净利润达2.1倍。2025年起，CXO龙头收入增速逐步回到15%-30%区间，毛利率企稳回升，扣非净利率向上修复。订单高增验证需求复苏：2020-2025年药明康德在手订单绝对值达3.7倍，凯莱英达3.1倍，药明生物未完成服务订单达6.8倍。2026Q1昭衍新药新签+112%、益诺思+198%，康龙化成小分子CDMO订单增速超50%。创新药研发成本人民币化是核心驱动：2019-2021年加速切入全球供应链，2025-2030年全球CDMO供应链地位大幅强化。全球潜力重磅大单品如多肽（尤其是GLP-1、环肽）、抗体（多抗）、ADC、小核酸等CDMO订单加速向国内转移。2026年上半年国内BD总额或超1000亿美元，同比增长超100%。服务商生态分析。CXO行业由外需型CDMO、内需型CRO、综合性一体化平台三大板块构成：外需型CDMO——新分子业务驱动高增长：药明康德TIDES业务（多肽/寡核苷酸）2020-2025年CAGR达107%，2025年占收入比重25%。凯莱英新兴业务（多肽、寡核苷酸、ADC）CAGR达52%。2026年药明康德预计CAPEX+18%-36%，凯莱英+65%，药明生物+92%，药明合联+158%。内需型CRO——订单量价齐升爆发期：临床前安评CRO因实验猴供需缺口扩大，2025Q4起集体进入订单爆发期。昭衍新药新签订单Q1+112%，益诺思Q1+198%。临床CRO泰格医药2025年净新签订单101.6亿元（+20.7%），价格端已企稳。综合性一体化平台：药明康德（CXO一体化龙头）、康龙化成（实验室服务+小分子CDMO）、药明生物（大分子CDMO龙头）、药明合联（ADC CRDMO）。产业链上下游：上游为科研试剂、实验动物（实验猴等），下游为全球创新药企（MNC和Biotech）。海外收入占比：药明康德约80%、凯莱英约85%、康龙化成约80%，深度嵌入全球制药供应链。典型场景深度解析。场景一：实验猴供需缺口扩大——临床前安评CRO订单爆发。背景：AI制药、ADC/多肽等新分子研发需求爆发，叠加实验猴供给受限，临床前安评CRO进入订单爆发期。数据：昭衍新药新签订单从2025Q1的+8%飙升至2026Q1的+112%；益诺思从2025H1的+7.39%飙升至2026Q1的+198%。驱动：需求爆发+实验猴供需紧张=量价齐升。启示：内需CXO景气拐点已经确立，订单高增趋势有望贯穿2026年全年。场景二：药明康德TIDES业务CAGR 107%——新分子CDMO的爆发力。背景：全球GLP-1、多肽、寡核苷酸等新分子药物需求爆发，本土CDMO凭借CRDMO模式和产能规模优势深度绑定全球供应链。数据：药明康德TIDES业务2020-2025年CAGR达107%，2025年收入占比已达25%。在手订单规模从2020年的159亿元增长至2025年的约580亿元（3.7倍），增速仍保持30%左右。启示：新分子CDMO是外需CXO最强增长极，2026-2028年订单增速有望持续超预期。场景三：2026H1国内BD总额或超1000亿美元——研发成本人民币化的量化验证。背景：2025年起中国创新药资产创新价值持续被海外MNC认可。数据：2026年上半年国内BD总额或超1000亿美元，首付款或近60亿美元，同比增长超100%。BD首付款占广义融资比例从2025年的24%升至2026H1的约40%。启示：BD首付款超越一级市场融资金额已成为国内生物医药投融资主要来源，CXO下游需求结构发生质变。场景四：CXO龙头CAPEX新一轮扩产周期开启——供给出清后的战略布局。背景：2023-2024年板块新增资本开支大幅下滑，供给端产能出清。数据：2026年药明康德预计CAPEX+18%-36%、药明生物+92%、凯莱英+65%、药明合联+158%。投向：全球产能布局、多肽、ADC、寡核苷酸、新疾病领域小分子等新业务产能建设。启示：供给出清后，龙头企业已开启新一轮扩产周期，聚焦高景气新分子赛道。常见误区警示：市场可能将CXO板块的上涨简单归因于估值修复，忽视了基本面正在发生的结构性变化——内需订单量价齐升（昭衍+112%、益诺思+198%）、外需新分子持续高增（TIDES CAGR 107%）、BD投融资结构质变（BD占比40%）。板块有望复制2019-2021年“戴维斯双击”行情。技术演进方向。情景一：内需CXO持续高增（高概率情景）。关键假设：国内BD和IPO持续火爆、实验猴供需缺口扩大、投融资修复。数据支撑：昭衍新药Q1+112%、益诺思Q1+198%。技术特征：临床前安评订单量价齐升，临床CRO价格端企稳、订单增速回升。适用企业：昭衍新药、美迪西、益诺思、泰格医药。情景二：外需CDMO新分子爆发（确定性趋势）。关键假设：全球多肽、ADC、寡核苷酸药物需求持续增长。数据支撑：TIDES业务CAGR 107%、新兴业务CAGR 52%。技术特征：临床三期及商业化项目占比提升驱动增长提速。适用企业：药明康德、凯莱英、药明生物、药明合联。情景三：资本开支新周期（高概率情景）。关键假设：供给出清后龙头扩产聚焦高景气赛道。数据支撑：药明康德+18%-36%、药明生物+92%、凯莱英+65%。技术特征：产能建设从传统小分子向多肽、ADC、寡核苷酸等新分子方向转移。适用企业：所有CDMO龙头。情景四：估值修复戴维斯双击（高概率情景）。关键假设：业绩持续高增、市场认知修复。数据支撑：板块PETTM仅25x，远低于2019-2021年高点的145x。技术特征：业绩增速估值修复速度=戴维斯双击。适用企业：全板块。商业模式创新。“CRDMO”一体化模式（药明康德） ：从早期发现（Research）到开发（Development）到生产（Manufacturing）的全链条服务，客户粘性极高，项目漏斗向后导流，临床三期及商业化项目占比持续提升。“M端能力+产能规模”模式（凯莱英） ：以商业化生产能力为核心竞争力，从传统小分子向多肽、寡核苷酸、ADC等新分子CDMO延伸，新兴业务CAGR达52%。“大分子CDMO”平台模式（药明生物） ：全球大分子CDMO龙头，未完成服务订单从2019年17.3亿美元增长至2025年约173亿美元（6.8倍），临床阶段项目占比提升驱动增长。“内需景气+外需强韧”双轮驱动模式：内需端受益于国内BD爆发（2026H1超1000亿美元）和投融资修复；外需端受益于全球新分子CDMO订单加速向国内转移。内外需求共振驱动板块进入新一轮成长期。未来6-12个月机会洞察。机会赛道矩阵：| 赛道 | 当前状态 | 估值水平 | 景气方向 | 关注优先级 |||||||| 外需CDMO（新分子） | 爆发期 | PEG 1-1.5 | TIDES/ADC/多肽 | ★★★★★ || 内需CRO（临床前安评） | 爆发期 | PEG 1.5-2 | 订单量价齐升 | ★★★★★ || 内需CRO（临床） | 修复期 | PEG 1.5-2 | 价格企稳+订单回升 | ★★★★ || 综合性一体化平台 | 成长期 | PE 21-26x | 全链条受益 | ★★★★★ || 大分子CDMO | 成长期 | PE 24x | 临床阶段项目驱动 | ★★★★ |多角色行动建议： 投资者：CXO板块估值处于历史底部（PETTM 25x vs 高点145x），订单和业绩重回加速成长期。外需CDMO推荐药明康德、凯莱英、药明生物、康龙化成；内需CRO推荐泰格医药、昭衍新药、美迪西。板块有望复制2019-2021年“戴维斯双击”行情。 CXO行业从业者：内需安评CRO（昭衍、益诺思）订单爆发验证行业景气拐点，外需新分子（多肽、ADC、寡核苷酸）是CDMO最强增长极。建议关注CAPEX新周期的产能布局方向。 创新药企决策者：BD首付款占广义融资比例已升至40%，中国创新药资产持续被MNC认可，研发成本人民币化趋势强化。CXO作为“卖水人”将持续受益于创新药研发投入增加。FAQ。Q1：CXO板块估值处于什么水平？A：龙头2026年PE普遍在2019年50%水平、2021年的20%-50%水平。药明康德21x、康龙化成26x、泰格医药39x，板块PETTM仅25x（历史高点145x）。PEG普遍在1.5-2，远低于2019年的2-3、2021年的4-5。Q2：CXO板块订单增速恢复到什么水平？A：药明康德、康龙化成订单增速已恢复至全球突发卫生事件前水平。昭衍新药2026Q1新签+112%，益诺思+198%，康龙化成小分子CDMO订单增速超50%。Q3：CXO板块业绩增长有多快？A：2025年与2019年相比，申万CXO板块合计收入、利润翻了4.6倍、6.8倍。药明康德扣非净利润6.9倍，康龙化成3.0倍，凯莱英2.1倍。2025年起收入增速逐步回到15%-30%区间。Q4：内需CXO和外需CXO哪个机会更大？A：内外需求共振。内需CRO订单量价齐升（昭衍+112%、益诺思+198%）验证景气拐点；外需CDMO新分子业务持续高增（TIDES CAGR 107%、新兴业务52%）。两者均处于较好配置位置。Q5：CXO龙头CAPEX新周期意味着什么？A：2026年药明康德预计CAPEX+18%-36%、药明生物+92%、凯莱英+65%、药明合联+158%。主要投向多肽、ADC、寡核苷酸等新分子产能，表明龙头企业已开启供给出清后的新一轮扩产周期。数据来源说明。本文内容基于浙商证券发布的《CXO：新起点，新高度——创新药研发成本人民币化系列研究之一》（2026年7月6日），分析师郭双喜（S1230521110002）、胡隽扬（S1230524090005）。数据来源包括Wind、动脉网、医药魔方、各公司年报等。