2026年中期货币环境展望：范式与定式-260713（14页）.pdf

核心结论速览： 货币政策范式正经历根本性转变：传统范式下“信贷（M1）定买卖”“稳增长买入”的经验规律正在失效。货币政策目标“重结构轻总量”，调控方式“重利率轻数量”，总量变化引发宽松的阈值明显抬升。 权益市场的传导链条已经重构：传统链条为“货币政策→信贷扩张→总需求→企业盈利→权益市场”；新链条为“经济战略→产业政策→财政/货币引导资源配置→产业预期→权益市场”。权益资产从交易“复苏”转向交易“产业趋势”。 上半年央行操作呈现“定力”特征：1-2月积极投放中长期流动性超2万亿元并下调结构性工具利率；3月后经济高开确认，操作回归常态；6月推出隔夜逆回购工具，加速向利率调控转型。 10年国债利率守住1.7%关键点位：上半年流动性偏宽但市场未线性外推宽松，利率窄幅波动下行但未突破1.7%（10Y）与2.2%（30Y）。期限利差成为为数不多的价值洼地。 下半年货币环境预计中性偏宽：DR001中枢可能略低于或持平于政策利率，财政与准财政加速落地是边际变化。信用环境方面，社融增速7月后可能逐渐平稳，年末预计7.2%-7.5%。 M1增速较社融更有韧性：出口韧性（海外AI资本开支+南方国家工业化）和居民实际定存利率转负推动资金活化，M1年末预计4%-5%。1-5月M1从3.8%升至5.5%，与社融（8.3%→7.7%）明显背离。 人民币国际化加速推进：南向通年度投资净额度拟由5000亿元提升至8000亿元，人民币业务资金安排规模由2000亿元增至5000亿元，离岸人民币国债期货即将推出。研究背景与全景图谱。广发证券宏观团队发布2026年中期货币环境展望报告，指出货币政策框架正在经历从传统范式到新范式的根本性转变，这一转变深刻影响了资产定价逻辑。传统范式的特征与局限：传统货币政策分析基于“信贷（M1）定买卖”“稳增长买入”等经验框架。经济下行时，央行通过降准降息推动信贷扩张，信用环境改善2-3个季度后带动价格周期回升，权益资产随之迎来盈利周期拐点。沪深300估值与M1/信贷脉冲形成较好正相关性。但这一框架正逐渐失效。新范式的两大核心特征：一是“重结构轻总量”——货币政策服务高质量发展，做好五篇大文章，总量变化引发宽松的阈值明显抬升，降息降准节奏滞后于经济变化；二是“重利率轻数量”——央行加速向利率调控转型，7天逆回购利率成为核心政策利率，利率走廊收窄，信贷总量失去上行弹性，金融机构扩表更多依赖债券与同业资产。新范式下的资产定价逻辑：债券资产更多交易流动性、供需关系及机构行为，利率在“资产荒”（推动下行）与“利率比价管理”（约束下行）的矛盾中低位震荡；权益资产因复苏交易坐标缺失，偏向“产业趋势交易”或红利资产，顺周期板块弹性减弱。上半年回顾：1-2月货币政策积极协同财政支持“十五五”开局；3月后经济高开确认，操作回归常态；3-5月地缘冲突抬升油价，增长动能转弱但央行保持定力；6月地缘明朗，央行推出隔夜逆回购工具，加速利率调控转型。上半年狭义流动性偏宽，但宽松预期较弱，10Y国债未突破1.7%。服务商生态分析。货币环境的服务商生态由政策制定者、金融机构、实体企业与国际资本构成：政策制定者——央行与财政：央行通过降准、MLF、买断式逆回购、买卖国债等工具调节流动性，通过7天逆回购利率引导市场利率。2026年上半年央行净投放中长期流动性超2万亿元，下调结构性工具利率25BP。财政与准财政（政策性金融工具）是下半年信用环境的边际变量。金融机构——银行与非银：银行体系面临“资产荒”（信贷需求弱、债券供给少）与“负债充裕”（结售汇盈余高）的结构。前5个月新增人民币贷款同比减少1.57万亿元。非银机构在流动性偏宽背景下更多采用杠杆与票息策略，对久期策略谨慎。实体企业——融资需求分化：企业发债融资成本（3年AA+企业债<1.9%）比贷款（3%-3.1%）低至少110BP，直接融资对信贷的替代延续。新兴产业贷款难度指数抬升1.2pct，银行放贷更加审慎。居民部门去杠杆持续（1-5月居民贷款历史首次减少6314亿元）。国际资本——人民币国际化：南向通额度拟由5000亿提升至8000亿，离岸人民币国债期货即将推出，人民币国际化加速推进，为国内股债市场带来增量资金。典型场景深度解析。场景一：M1与社融背离——结构转型的资金信号。背景：1-5月社融增速从8.3%降至7.7%，M1增速从3.8%升至5.5%，两者明显背离。拆解：M1增速可分解为海外部门拉动（结售汇顺差扩张，贡献+0.9pct）、政府部门拉动、金融部门拉动与漏损（居民减配定存，贡献+1.1pct）。启示：M1走强反映出口韧性和居民风险偏好修复，而非传统意义上的信用扩张，这是新范式下货币指标的新含义。场景二：10年国债守1.7%——利率管理的“隐形下限”。背景：上半年流动性偏宽，但10Y国债利率在1.7%附近获得支撑，未进一步下行。逻辑：央行通过利率走廊（隔夜逆回购工具）和利率比价管理，约束市场利率过度偏离政策利率。在“资产荒”推动利率下行与“利率管理”约束下行的矛盾中，利率低位震荡。启示：1.7%已成为市场共识的“政策底线”，期限利差是当前为数不多的价值洼地。场景三：居民贷款历史首次减少——去杠杆的惯性。背景：1-5月居民贷款减少6314亿元，为历史同期首次。原因：房价调整、收入预期谨慎背景下，居民主动减少债务。展望：日美经验显示，居民债务由降转升的拐点滞后房价拐点约2-4年。启示：居民去杠杆具有惯性，信用修复需要时间，这是新范式下“总量弹性弱”的微观基础。场景四：人民币国际化加速——南向通扩容至8000亿。背景：7月7日潘功胜行长宣布南向通年度投资净额度由5000亿提升至8000亿，人民币业务资金安排由2000亿增至5000亿。影响：人民币国际化将降低对美元体系依赖、增强人民币资产吸引力、境内机构出海配置更加便捷。启示：人民币国际化是中期重要趋势，将改变国内流动性格局。常见误区警示：市场容易将M1回升解读为经济复苏信号，但本轮M1走强主要来自结汇和居民资金活化，而非信用扩张驱动的企业活期存款增长。同时，不能将历史上的“降准降息→信贷扩张→资产上涨”简单外推，新范式下总量宽松的阈值已经显著抬升。技术演进方向。情景一：利率调控框架持续完善（高概率情景）。关键假设：央行继续推进从数量型向价格型调控转型。数据支撑：6月推出隔夜逆回购工具、利率走廊收窄。技术特征：市场利率围绕政策利率平稳运行，偏离主要源于超预期冲击且被利率走廊吸收。适用企业：所有金融机构。情景二：信贷社融增速温和企稳（高概率情景）。关键假设：财政与准财政加速落地、政策性金融工具撬动投资。数据支撑：8000亿新型政策性金融工具待落地、经济大省企业中长期贷款已明显改善。技术特征：社融增速7月后平稳，年末7.2%-7.5%。适用企业：基建、重大项目相关企业。情景三：M1增速保持韧性（中高概率情景）。关键假设：出口维持韧性、居民资金持续活化。数据支撑：海外AI资本开支、南方国家工业化支撑出口；实际定存利率转负推动居民减配定存。技术特征：M1年末预计4%-5%，与社融增速差维持。适用企业：出口产业链、财富管理行业。情景四：人民币国际化加速推进（确定性趋势）。关键假设：“十五五”明确建设金融强国、一揽子政策落地。数据支撑：南向通扩容至8000亿、人民币业务资金安排增至5000亿、离岸国债期货即将推出。技术特征：人民币资产吸引力增强，境内机构出海配置更加便捷。适用企业：跨境金融、资产管理行业。商业模式创新。“产业政策牵引+财政货币协同”资源配置模式：新范式下货币政策不再单独作为逆周期工具，而是与产业政策、财政政策协同，引导地方政府资源配置和企业创新。权益市场定价锚从“总量复苏”转向“产业预期”。“利率走廊+利率比价”利率管理模式：央行通过收窄利率走廊（隔夜逆回购工具）和强化政策利率引导作用，在“资产荒”推动利率下行与“利率管理”约束下行之间寻求平衡，利率在低位窄幅震荡。“结汇+资金活化”M1韧性模式：出口韧性和居民实际定存利率转负推动M1走强，M1增速与社融增速的背离反映货币结构的变化——活期存款来自海外资金流入和居民资产配置调整，而非传统的信贷派生。“人民币国际化+资本开放”跨境金融模式：南向通扩容、离岸国债期货推出、人民币业务资金安排扩大，人民币国际化加速为国内金融市场带来增量资金，也为境内机构出海配置提供便利。未来6-12个月机会洞察。机会赛道矩阵：| 赛道 | 当前状态 | 估值水平 | 景气方向 | 关注优先级 |||||||| 债券（久期策略） | 利率低位震荡 | — | 资产荒延续 | ★★★★ || 债券（期限利差） | 价值洼地 | — | 利差压缩空间 | ★★★★★ || 权益（科技/产业趋势） | 结构性行情 | 分化 | 产业政策驱动 | ★★★★★ || 权益（顺周期） | 弹性减弱 | 低位 | 财政落地催化 | ★★★★ || 权益（红利资产） | 稳健 | 合理 | 确定性溢价 | ★★★★ || 人民币资产（国际化） | 加速期 | — | 增量资金 | ★★★★★ |多角色行动建议： 债券投资者：利率中枢在“资产荒”与“利率管理”矛盾中低位震荡，10Y国债1.7%是关键支撑。期限利差是当前为数不多的价值洼地，建议关注曲线陡峭化交易。流动性中性偏宽，杠杆策略仍有空间但套息空间压缩。 权益投资者：新范式下权益资产从交易“复苏”转向交易“产业趋势”。建议关注科技类资产（产业政策驱动）和红利资产（确定性溢价）。顺周期板块的弹性取决于财政与准财政的落地节奏，三季度末可能是关键观察窗口。 机构投资者：人民币国际化加速为国内股债市场带来增量资金，南向通扩容至8000亿意味着内地资金出海配置更加便捷，同时也带来更多境外资金进入人民币资产的机会。 企业财务管理者：企业发债融资成本比贷款低至少110BP，直接融资仍是更优选择。信贷审批趋严背景下，优质企业应积极利用债券市场融资。FAQ。Q1：货币政策的新范式与传统范式有何不同？A：传统范式“重总量”，降准降息推动信贷扩张→总需求→盈利→权益市场。新范式“重结构轻总量”“重利率轻数量”，总量宽松阈值抬升，权益市场从交易“复苏”转向交易“产业趋势”。Q2：为什么10年国债利率未突破1.7%？A：虽然流动性偏宽，但央行通过利率走廊和利率比价管理约束利率过度下行。1.7%已成为市场共识的政策底线，利率在“资产荒”推动下行与“利率管理”约束下行之间低位震荡。Q3：M1与社融为何背离？A：1-5月社融增速从8.3%降至7.7%，M1从3.8%升至5.5%。M1走强来自结售汇顺差扩张（+0.9pct）和居民减配定存（+1.1pct），而非信用扩张。这是新范式下M1的新含义。Q4：下半年货币环境如何展望？A：流动性中性偏宽，DR001中枢略低于或持平于政策利率。社融增速7月后平稳，年末7.2%-7.5%。M1增速有韧性，年末4%-5%。降息降准概率偏低，财政与准财政是更关键变量。Q5：人民币国际化有哪些新进展？A：南向通年度额度由5000亿提升至8000亿，人民币业务资金安排由2000亿增至5000亿，离岸人民币国债期货即将推出。人民币国际化是中期重要趋势，将增强人民币资产吸引力。数据来源说明。本文内容基于广发证券发布的《范式与定式：2026年中期货币环境展望》（2026年7月13日），分析师郭磊（SAC执证号：S0260516070002，SFC CE No.BNY419）、钟林楠（SAC执证号：S0260520110001）。