智谱-2513.HK-港股公司研究报告：AGI为信仰持续提升智能上界首予买入-260715（41页）.pdf

核心结论速览： AGI为信仰的领先开源模型公司：智谱成立于2019年，源自清华大学KEG实验室，具备从底层算法、预训练框架到国产硬件适配的大模型全链路自研能力。公司提出AGI五阶段路线图，当前处于向Agentic Engineering方向迈进（数据来源：国投证券国际《智谱（2513.HK）：AGI为信仰，持续提升智能上界，首予买入》）。 GLM系列模型持续刷新开源SOTA：2025年7月GLM-4.5首次登顶全球主流榜单开源模型，后续GLM-4.6（9月）、GLM-4.7（12月）、GLM-5（26年2月）、GLM-5.1（4月）、GLM-5.2（6月）持续迭代。GLM-5.2在SWE-bench Pro超过GPT-5.5，成为开源第一（数据来源：国投证券国际《智谱（2513.HK）：AGI为信仰，持续提升智能上界，首予买入》）。 ARR快速增长，目标年底突破10亿美元：2026年3月底开放平台及API业务ARR突破2.5亿美元（过去12个月提升60倍），公司指引到2026年底ARR突破10亿美元。AGI商业价值≡智能上界×Token消耗规模（数据来源：公司年报、国投证券国际）。 API累计涨幅超83%，仍具性价比优势：2026年随GLM-5系列迭代完成多轮阶梯式提价，1季度国内API较2025年底累计涨幅达83%。GLM-5.2百万Token输入/输出价格8/28元，仅为Claude Opus 4.7&4.8的24%/16%（数据来源：智谱BigModel官网）。 预计2026年收入42亿元（+485%），2029-2030年扭亏为盈：国投证券国际预计2026/2027/2028年总收入42/114/251亿元，同比增长485%/170%/119%。开放平台及API收入2026年贡献总收入的74%，后续逐年升高。预计2029-2030年实现扭亏为盈（数据来源：国投证券国际预测）。 国产算力已实现Day0适配：2026年6月GLM-5.2发布当日完成与平头哥、摩尔线程、寒武纪、昆仑芯、沐曦、海光、壁仞等国产算力平台的推理适配，从“事后移植适配”升级为“模型架构与国产芯片协同设计”（数据来源：公司资料、国投证券国际）。 SOTP目标价2,043港元，首予买入：开放平台及API业务给予2027年80倍市销率，本地部署业务给予30倍市销率。当前估值可理解为包含对中国SOTA模型的看涨期权费（数据来源：国投证券国际）。研究背景与全景图谱。智谱是中国领先的人工智能公司，致力于开发通用大模型。公司成立于2019年6月，由清华大学计算机系知识工程实验室（KEG）技术成果转化而来，创立理念为在中国追求通用人工智能（AGI），具备从底层算法、预训练框架到国产硬件适配的大模型全链路自研能力。2026年1月港交所上市，净募资额49亿港元；2026年7月完成H股配售，净募资额314亿港元。发展历程：2021年发布中国首个专有预训练大模型框架GLM（General Language Model），打破BERT/GPT瓶颈；2022年开源首个参数规模超1000亿的大模型GLM-130B；2023年发布对话模型ChatGLM及智谱清言；2024年1月发布GLM-4（国内第一批对齐GPT4的模型）；2025年7月起GLM-4.5/4.6/4.7连续迭代；2026年2-6月GLM-5/5.1/5.2密集发布，持续刷新开源SOTA。AGI五阶段路线图：1）预训练阶段（自然语言理解与交互）；2）对齐及推理阶段（机器智能与人类意图对齐）；3）自主学习阶段（无外部标注的内生迭代学习）；4）自我认知阶段（机器形成自主态度及情感）；5）意识智能阶段（涌现近似人类意识的高阶智能特征）。公司当前处于向Agentic Engineering迈进阶段（数据来源：智谱招股书）。GLM基座模型：从开源SOTA到对齐闭源。模型迭代加速：自2025年7月GLM-4.5发布至今，已迭代GLM-4.6（64天）、GLM-4.7（83天）、GLM-5（52天）、GLM-5.1（54天）、GLM-5.2（70天）等5个重大版本，维持快速迭代趋势。GLM-4.5起整合此前分立的Thinking反思模型、Expert垂类专家模型，通过自蒸馏方式将深度思考能力原生嵌入统一Base基座。GLM-5：从“Vibe Coding”到“Agentic Engineering” ：公司对GLM-5的定位是推动编程范式跃迁的下一代基础模型。迭代主要包括：1）采用稀疏注意力（DeepSeek Sparse Attention）大幅降低推理成本；2）构建新的异步强化学习基础设施；3）提出全新Agent强化学习算法。GLM-5.2核心看点：1）100万无损上下文窗口，多个长程任务基准表现介于Claude Opus 4.7与4.8之间，是表现最优的开源模型；2）CodeArena盲测开源第一、全球全模型第二；3）依托IndexShare+DSA稀疏注意力组合优化，同等超长上下文场景推理算力开销较稠密700B+模型下降超60%；4）SWE-bench Pro超过GPT-5.5（数据来源：公司资料）。大模型行业发展概览。竞争格局：目前海外OpenAI、Anthropic、Gemini三足鼎立，是第一梯队闭源模型。国内厂商中，互联网公司阿里Qwen全栈布局最为领先；独立模型公司中，智谱GLM系列维持开源SOTA，DeepSeek工程优化能力突出，MiniMax押注原生多模态。当前大模型的竞争主要在中美，美国领先模型主要为闭源，中国模型坚持开源路线。Anthropic Claude Fable 5为当前智能水平最高的模型，GLM-5.2(max)为开源第一，接近GPT-5.6 Luna(Max)。商业模式：C端用户以分层订阅、对话赞助广告、Token充值为主；B端用户以API收费（按输入/输出Token计价）、企业团队席位订阅、增值服务（模型微调/RAG知识库托管）、私有化本地部署、行业解决方案为主。海外模型收入以订阅及API收费为主。OpenAI收入中42%为C端订阅、28%为企业端订阅、25%为API收入；Anthropic B端收入占比80%，C端订阅收入占比近20%。服务商生态分析。大模型产业链可划分为三个核心环节：环节一：基础模型公司（智谱、OpenAI、Anthropic等） 。模型SOTA是竞争最重要的能力，决定技术壁垒与长期议价权。智谱GLM系列持续领跑开源SOTA，公司提出AGI商业价值≡智能上界×Token消耗规模。当前国内训练、推理算力成本仅为海外厂商的10%-20%，API价格优势显著。环节二：云服务商与算力基础设施（AWS、Azure、谷歌云等） 。模型公司通过API调用、云服务协议锁定算力供给。智谱已实现与寒武纪、华为昇腾、昆仑芯、平头哥等国产算力平台的Day0适配，从“事后移植适配”升级为“模型架构与国产芯片协同设计”。环节三：企业级与开发者生态。截至2025年底，智谱的编程、智能体及企业级大模型服务全球超200个国家/地区的超400万企业及开发者。中国前10大互联网公司中有9家为智谱客户。未来3-5年机会洞察。机会一：模型SOTA持续突破（确定性最强） 。GLM系列模型维持快速迭代（平均60天一个大版本），智能上界持续提升。创始人唐杰近期内部信提出“Touch High（摸高）计划”，聚焦AGI研究，在长程任务、自治智能体系统、完全自我训练等方面实现突破。机会二：Token调用量指数级增长（弹性最大） 。Agent产品爆发使单任务Token消耗为传统对话数十至百倍。当前Token调用量仍在早期阶段，后续仍有指数级增长空间，主要取决于模型及产品迭代。机会三：国产算力适配带来的成本优势 。国产算力规模化落地叠加软硬协同算子优化，大幅降低千亿稀疏模型、百万长文本场景单位推理成本。形成“芯片-模型”产业正向循环，完善国内AI全栈自主生态。多角色行动建议： 投资者：关注GLM模型迭代节奏、ARR增速、H股配售资金使用效率。 企业客户：评估GLM API调用性价比、Coding Plan订阅价值。 行业研究者：跟踪国内开源模型与海外闭源模型性能差距变化。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：智谱的核心竞争优势是什么？智谱的核心优势在于“GLM模型持续领跑开源SOTA+全链路自研能力+国产算力Day0适配”。公司源自清华大学KEG实验室，具备从底层算法到国产硬件适配的大模型全链路自研能力。GLM-5.2在多个基准测试中达到开源SOTA，SWE-bench Pro超过GPT-5.5。Q2：公司的商业化进展如何？2026年3月底开放平台及API业务ARR突破2.5亿美元（过去12个月提升60倍），目标2026年底突破10亿美元。2025年总收入7.2亿元（+132%），国投证券国际预计2026年收入42亿元（+485%）。Q3：GLM模型的迭代速度有多快？自2025年7月GLM-4.5发布至今，已迭代5个重大版本，代际迭代周期分别为64天、83天、52天、54天、70天，平均约60天一个大版本。Q4：公司何时能实现盈利？国投证券国际预计2029-2030年实现扭亏为盈，核心驱动来自收入高速增长、毛利率扩张及规模效应显现。若云端部署毛利率改善进度快于预期，盈利拐点有望加速。作为对比，OpenAI预计2029-2030年经营现金流转正，Anthropic预计2028年净利润转正。Q5：国产算力适配进展如何？2026年6月GLM-5.2发布当日完成与平头哥、摩尔线程、寒武纪、昆仑芯、沐曦、海光、壁仞等国产算力平台的推理适配，实现Day0同步适配。模型发布即同步上线全套定制算子、分布式推理框架、私有化部署工具链。Q6：大模型行业的竞争格局如何？海外OpenAI、Anthropic、Gemini三足鼎立；国内互联网公司阿里Qwen全栈布局领先，独立模型公司智谱GLM维持开源SOTA，DeepSeek工程优化突出。中美大模型密度远高于其他市场。数据来源说明。本报告数据来源于国投证券国际《智谱（2513.HK）：AGI为信仰，持续提升智能上界，首予买入》（2026年7月15日）、公司招股书、公司年报、业绩电话会、智谱BigModel官网、OpenRouter、ArtificialAnalysis、Frost&Sullivan等公开信息渠道。