国电南瑞-600406-A股公司研究报告：新型电力系统技术变革加速二次设备龙头AI时代大有可为-260715（48页）.pdf

核心结论速览： 二次设备龙头地位稳固：公司历经多次资产收购整合，已成长为电力二次设备全国龙头，2025年营收662.29亿元，2018-2025年营收CAGR约12.78%，归母净利润CAGR约10.32%（数据来源：广发证券《新型电力系统技术变革加速，二次设备龙头AI时代大有可为》）。 “十五五”电网投资力度显著加大：国家能源局透露“十五五”全国电网固定资产投资将达5万亿元以上；国网“十五五”固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40%；南网2026年固定资产投资安排1800亿元，连续5年创新高。 新能源渗透率逼近临界点，二次+电力电子设备迎非线性增长：截至2025年底，全国风光发电累计装机容量占比达47%。新能源接入比例越过临界点后，电力电量平衡压力加大、系统控制机理亟待升级，二次设备+电力电子设备有望迎来非线性增长。 换流阀与直流控保系统份额领先：“十四五”期间公司换流阀累计中标金额89亿元，国网份额约46%；直流控制保护系统累计中标8.8亿元，份额约58%，龙头地位难以撼动（数据来源：广发证券《新型电力系统技术变革加速，二次设备龙头AI时代大有可为》）。 国际业务高速增长：2023-2025年国际收入分别为13.94/32.79/60.38亿元，同比增速达104.07%/135.14%/84.13%。公司深度参与巴西美丽山、沙特中南柔直等重大项目。 构网型储能技术全球领先：南瑞继保构网型储能系统全球累计装机已超14GW。2026年5月，南瑞继保供货的沙特SEC三期2.5GW储能项目正式投运，为全球最大电网侧构网型储能集群项目。 AI算电协同打开新成长曲线：公司布局算电协同调度平台、高压直流一体化供电、固态变压器（SST）、相变液冷等核心技术，已跻身国家“算电协同”标准制定核心圈。研究背景与全景图谱。国电南瑞（600406.SH）是我国能源电力及工业控制领域的领军企业，产品线涵盖发、输、变、配、用、调度、信息通信等全领域，从特高压交直流输电到微型配电网，具备全系列电力二次技术、产品和服务能力。公司确立电网智能、数能融合、能源低碳、工业互联四大产业集群，2025年收入占比分别为50.46%/18.58%/25.26%/4.55%，毛利率分别为30.12%/22.62%/20.21%/21.56%（数据来源：广发证券《新型电力系统技术变革加速，二次设备龙头AI时代大有可为》）。从发展历程看，公司历经四个阶段：1973-2003年技术积淀期（研制国内首套电网调度自动化系统）、2003-2017年整合期（多次资产重组实现南瑞集团整体上市）、2017-2023年稳健增长期（调度、特高压、继保等领域持续突破）、2023年至今增速换挡期（网内网外国际三市场齐驱）。2023年，习近平总书记亲临南瑞考察调研，对公司为电网系统安全、效率、智能化发挥的重要作用表示肯定（数据来源：广发证券《新型电力系统技术变革加速，二次设备龙头AI时代大有可为》）。从财务表现看，2018-2025年营收从285.40亿元增长至662.29亿元，7年CAGR约12.78%；归母净利润从41.62亿元增长至82.79亿元，7年CAGR约10.32%。2025年ROE-加权为16.26%，同比提高0.39pct。公司提出2026年力争实现营业收入750亿元，截至2025年底在手订单520.31亿元（数据来源：广发证券《新型电力系统技术变革加速，二次设备龙头AI时代大有可为》）。从股权结构看，国网电科院直接持有公司56.91%股份，国务院国资委为实际控制人，股权结构稳定。沈国荣院士直接持有公司2.41%股份，为公司第四大股东，同时担任南瑞继保董事长（数据来源：广发证券《新型电力系统技术变革加速，二次设备龙头AI时代大有可为》）。服务商生态分析。国电南瑞在电力二次设备领域构建了难以复制的综合竞争壁垒，主要体现在三个层面：技术壁垒：公司前身可追溯至1973年成立的电力部南京自动化研究所，技术传承深厚。公司迄今荣获国家科技进步特等奖2项、一等奖8项。在继保领域，沈国荣院士创造性地提出了“工频变化量继电保护原理”等12项原理，彻底解决了继电保护安全可靠和快速动作难以兼顾等历史性难题。在柔性直流领域，南瑞继保成为继ABB、SIEMENS后世界第三家拥有全套自主知识产权柔性直流成套设备并实现完整工程应用的供应商。截至2025年，南瑞累计已有5家子公司获评国家级制造业单项冠军，覆盖电网调度、柔直换流阀、水电装备等领域（数据来源：广发证券《新型电力系统技术变革加速，二次设备龙头AI时代大有可为》）。市场壁垒：公司深度嵌入国网供应链体系，在装备研制阶段即与国网及其下属单位紧密合作，持续迭代优化技术产品直至率先实现工程应用。“十四五”期间公司入选能源领域首台（套）重大技术装备数量达34台（套）。调度类硬件国网份额约55%、调度类软件约75%；继保和变电站监控系统累计中标金额稳居第一；换流阀份额约46%、直流控保系统约58%（数据来源：广发证券《新型电力系统技术变革加速，二次设备龙头AI时代大有可为》）。管理壁垒：公司采用柔性组织架构和差异化激励机制，连续2年在国务院国资委“科改行动”评价中获最高等级“标杆”企业，2024年排名第二。2022-2025年净利润较2020年复合增速分别为15.1%、13.6%、11.8%、11.2%，均超额完成2021年激励计划提出的10%复合增速目标（数据来源：广发证券《新型电力系统技术变革加速，二次设备龙头AI时代大有可为》）。服务商生态的“断层”与机会：当前电力设备行业存在两个结构性“断层”——一是传统一次设备增速（17.6% CAGR）与二次设备增速（7.9% CAGR）之间的落差将在“十五五”期间逐步弥合，二次设备有望迎头赶上；二是国内电网数字化投资强度（占电网投资约1.4%）与新型电力系统数智化需求之间的差距，预示数字化投入有较大提升空间。国电南瑞凭借在二次设备和数字化领域的双重优势，有望同时填补这两个断层。典型场景深度解析。场景一：特高压直流与柔性输电——换流阀与直流控保的绝对龙头。特高压直流输电是“西电东送”战略的核心载体。“十四五”期间国网建成投运“8交8直”特高压工程，跨省区输电能力较“十三五”末提高40%。国网宣布“十五五”期间将加快特高压直流外送通道建设，推动跨区跨省输电能力较“十四五”末提升超30%（数据来源：广发证券《新型电力系统技术变革加速，二次设备龙头AI时代大有可为》）。公司特高压直流换流阀具有完全自主知识产权，综合技术达国际领先；直流控保系统已实现100%元器件国产化。“十四五”期间公司换流阀累计中标89亿元，份额约46%；直流控保系统累计中标8.8亿元，份额约58%（数据来源：广发证券《新型电力系统技术变革加速，二次设备龙头AI时代大有可为》）。海外标杆——沙特中南柔直项目：2024年公司中标沙特中南、中西柔直换流站项目，这是全球除中国以外电压等级最高、输送容量最大的混合桥拓扑柔性直流项目。项目换流阀设计已定型，2025年底前具备本地化批量生产条件，2026年起有望贡献利润（数据来源：广发证券《新型电力系统技术变革加速，二次设备龙头AI时代大有可为》）。中电普瑞正加快新一代柔直阀智能制造基地建设以保障项目履约。技术升级——柔直渗透率提升：柔性直流技术相比常规直流，核心变化在于采用IGBT替代晶闸管。甘肃-浙江特高压工程为世界首条送受两端均采用柔直技术的特高压工程，换流阀价格43.5亿元（单价约5.4亿元/套，1.8亿元/GW），远高于常规直流项目12-13亿元（单价约1.5亿元/套，0.5亿元/GW）的换流阀价格。柔直技术价值量提升超3倍（数据来源：广发证券《新型电力系统技术变革加速，二次设备龙头AI时代大有可为》）。场景二：电网调度与继保——从D5000到D6.0的持续迭代。电网调度自动化是公司起家的核心业务。从OPEN-2000、CC-2000、OPEN-3000、D5000到2022年新一代调度控制系统（D6.0）研发成功，公司持续引领行业。2024年D6.0进入推广建设阶段，新一代调控中标超16亿元（数据来源：广发证券《新型电力系统技术变革加速，二次设备龙头AI时代大有可为》）。2025年，公司调度类硬件中标5.76亿元，市占率约55%；调度类软件中标3.59亿元，市占率约75%（数据来源：广发证券《新型电力系统技术变革加速，二次设备龙头AI时代大有可为》）。2026年初，公司中标国网智能调度系统50亿元大单。截至2026年5月，D6.0系统已在全国多个省份完成试点并逐步推广应用。2026年，国网雄安新区供电公司联合南瑞成功研发中国首个城市电网主配一体调度智能体，并于5月在雄安全面落地。继保领域，2024年公司推出适应新型电力系统的继电保护成套解决方案，已在西北、华东、华中、华北、东北等8家单位应用，覆盖110kV-750kV电压等级（数据来源：广发证券《新型电力系统技术变革加速，二次设备龙头AI时代大有可为》）。场景三：构网型储能——从技术首创到全球领跑。南瑞继保从2006年开始进行电压源型换流技术研究；2018年提出构网技术理念；2021年构网型储能系统通过中国电机工程学会成果鉴定，获“整体技术国际领先”评价（数据来源：广发证券《新型电力系统技术变革加速，二次设备龙头AI时代大有可为》）。公司构网型装备已覆盖SVG、储能、风电变流器、光伏逆变器、柔直等5大子产品线近20个产品系列。据CNESA数据，2024年度南瑞继保PCS出货量国内排名第3、全球排名第4。截至2026年2月，南瑞继保构网型储能系统全球累计装机已超14GW（数据来源：广发证券《新型电力系统技术变革加速，二次设备龙头AI时代大有可为》）。2026年关键项目：2026年5月27日，南瑞继保供货的沙特SEC三期2.5GW储能项目正式投运，为全球最大电网侧构网型储能集群项目。2026年7月，南瑞继保研制的30MW/60MWh构网型储能系统在黑龙江完成首次人工短路试验。公司还中标山西繁峙200MW/800MWh构网型储能电站项目功率变换装置。技术演进方向。情景一：二次设备非线性增长（基准情景）。风光发电累计装机占比已达47%，接近25%-50%的VRE渗透率“韧性挑战”区间。随着新能源渗透率持续提升，电力系统面临两大挑战：一是电力电量平衡压力增大（负荷晚峰保供困难、极端天气平衡困难）；二是控制机理需升级（转动惯量减小、宽频振荡风险增加）。二者共同驱动二次设备+电力电子设备需求从量变到质变（数据来源：广发证券《新型电力系统技术变革加速，二次设备龙头AI时代大有可为》）。情景二：算电协同打开新空间（乐观情景）。AI数据中心负荷波动可能在电力系统中诱发宽频强迫振荡。美国NERC已发布最高等级三级警报要求数据中心提交应对措施。公司立足电力系统视角，将构网技术、调度能力向AIDC场景迁移，布局算电协同调度平台（算力管理+能量管理+协同调度）、高压直流一体化供电（效率提升约6%、占地缩减50%）、SST固态变压器、相变液冷（PUE可降至1.1以下）等核心技术。2026年1月，南瑞下属南瑞瑞腾、信通科技入选算电协同研究组，深度参与标准制定。情景三：海外市场加速拓展（乐观情景）。欧盟《电网行动计划》提出到2030年需新增5840亿欧元投资支撑跨境输电能力翻倍。公司跟随国网出海德国BorWin6海风柔直工程，打开欧洲市场。2026年重点布局东南亚、中东、拉美等区域。2026年7月，公司“柔性直流组网关键技术”获国家科学技术奖，技术装备已出口德国、沙特。商业模式创新。从设备供应商到整体解决方案提供商：公司已从单一设备销售转向“技术+产品+服务+EPC”的综合解决方案模式。在沙特柔直项目中，公司提供从HVDC系统设计、柔性换流阀研制到系统联调的全链条服务。在储能领域，公司发布“4S”体系（储能系统集成方案），覆盖电网侧、新能源侧、电厂侧、用户侧等多元场景，已在全球50多个国家和地区落地（数据来源：广发证券《新型电力系统技术变革加速，二次设备龙头AI时代大有可为》）。从网内到网外+国际的三市场驱动：2025年公司网外收入占比达36%，2018-2025年其他行业收入CAGR约17.6%，远超电网行业10.6%的增速。国际业务2023年起大幅回暖，2025年国际收入60.38亿元，同比增长84.13%（数据来源：广发证券《新型电力系统技术变革加速，二次设备龙头AI时代大有可为》）。从传统电力到AI算电协同的跨界延伸：公司正加速构建“标准+技术+平台”三位一体的算电协同产业生态。2026年4月，公司发布“南瑞如意”微网组态化产品、“南瑞瑞元”企业级智能体平台及数据中心算电协同技术方案白皮书。2026年6月，公司跻身GDC绿数联盟核心成员，液冷方案获行业权威认可。未来3-5年机会洞察。机会一：二次设备非线性增长（确定性最强）。“十四五”期间一次设备CAGR约17.6%，二次设备仅约7.9%。随着新能源渗透率逼近临界点，二次设备+电力电子设备有望迎来非线性增长。公司在调度（份额55%-75%）、继保（份额第一）、直流控保（58%）、换流阀（46%）等核心环节均居龙头地位，是最大受益者。机会二：构网型储能高增（弹性最大）。2025年构网型储能投运7.3GW/25.2GWh，容量规模较2024年增长近3倍，渗透率12.8%。CESA预计2030年中国构网型储能新增装机达36GWh，2024-2030年CAGR达46%（数据来源：广发证券《新型电力系统技术变革加速，二次设备龙头AI时代大有可为》）。公司作为构网技术首创者，PCS出货量全球领先，有望充分受益。机会三：算电协同（新成长曲线）。AI数据中心耗电量激增，预计2026年中国AIDC用电量占全社会用电量约3%-4%。公司布局算电协同调度、高压直流供电、SST、液冷等全栈技术，已入选国家算电协同标准制定核心圈，有望在AIDC基础设施市场中开辟全新增长极。多角色行动建议： 投资者：关注D6.0批量化建设进度、沙特柔直项目收入确认（2026年）、构网型储能订单增长。 产业合作伙伴：关注公司算电协同平台及液冷技术合作机会、海外EPC项目分包。 行业研究者：关注“二次设备非线性增长拐点”的验证、构网型储能渗透率变化。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：国电南瑞的核心竞争优势是什么？公司背靠国家电网，技术积淀深厚（获国家科技进步特等奖2项、一等奖8项），市场优势明显（调度类份额55%-75%、继保份额第一、换流阀份额46%），管理机制灵活（连续2年国资委“科改行动”标杆）。三大优势构建了难以复制的综合竞争壁垒。Q2：“十五五”电网投资规模有多大？国家能源局透露“十五五”全国电网固定资产投资将达5万亿元以上；国网固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40%；南网2026年固定资产投资1800亿元，连续5年创新高。Q3：公司新能源业务（构网型储能）进展如何？南瑞继保构网型储能全球累计装机已超14GW。2026年5月沙特SEC三期2.5GW项目投运（全球最大电网侧构网型储能集群），7月黑龙江30MW/60MWh项目完成首次人工短路试验。公司PCS出货量国内第3、全球第4。Q4：公司在AI算电协同领域有哪些布局？公司布局算电协同调度平台、高压直流一体化供电（效率提升6%、占地缩减50%）、SST固态变压器、相变液冷（PUE<1.1）等核心技术。2026年1月入选国家算电协同研究组，4月发布数据中心算电协同技术方案白皮书。Q5：海外业务发展情况如何？2025年国际收入60.38亿元，同比增长84.13%。公司深度参与巴西美丽山、沙特中南柔直（全球除中国外电压等级最高柔直项目）、德国BorWin6海风柔直等重大项目。重点布局东南亚、中东、拉美等区域。Q6：公司2026年业绩预期如何？公司提出2026年力争营收750亿元。12家机构一致预测2026年净利润93.24亿元，同比增长12.62%。机构目标价区间28-31.64元，平均29.61元。数据来源说明。本报告数据来源于广发证券《新型电力系统技术变革加速，二次设备龙头AI时代大有可为》（2026年7月16日）、公司公告、投资者关系活动记录表、国网电子商务平台、国家能源局、CNESA、Wind等公开信息渠道。