涤纶行业：供应约束强化静待需求修复-260717（15页）.pdf

核心结论速览： PX和PTA高速投产时代正式终结，聚酯产业链基本面迎来自上而下拐点：2019-2024年PX和PTA复合产能增速分别为14.2%和12.1%，2026-2028年预计分别下滑至4.7%和3.6%。2026年PTA首次全年无新增投产，行业高速扩产、供大于求的局面正式终结。 协同减产机制形成，行业自律进入常态化阶段：本轮减产不同于历次尝试，拥有工信部政策背书、新增投产放缓、龙头话语权更强三大有利条件。瓶片率先启动（负荷从84%降至72%），PTA、长丝先后跟随，聚酯链协同减产机制正式成型。长丝负荷从94%降至75%，POY现金流修复超600元/吨。 聚酯需求维持健康增长，直接出口成重要增量：2026年1-5月限额以上服装鞋帽针纺织品零售额累计同比+7.2%，好于社零大盘（+1.4%）。聚酯近五年出口量复合增速16.9%，2025年出口在产量中占比18.3%，瓶片出口占比达37%。 地缘冲击大幅缓和，成本与需求同步修复：美伊关系实质性缓和，霍尔木兹海峡通航逐步恢复，国际油价重心显著下移，沿原油→石脑油→PX→PTA传导链向下让利。2025年中东占我国纺织服装出口5.3%，前期被压抑的中东节庆备货订单有望集中释放。 推荐一体化布局的长丝龙头桐昆股份和新凤鸣：行业供需格局改善，中长期利润持续向好，短期阶段性地缘冲击已大幅缓和，聚酯产业链迎来配置窗口。聚酯产业链概况：从原油到纺织服装的垂直链条。产业链结构：聚酯产业链从原油开始，经石脑油得到芳烃里的PX，PX→PTA→聚酯（PET），聚酯包括不同类型——长丝（占比49%）、瓶片（24%）、短纤、薄膜等。0.86吨PTA+0.34吨乙二醇聚合可得1吨聚酯。产业链较长且垂直，大厂一般向上游延伸布局PTA和PX，讨论聚酯链利润时需同时考虑PX、PTA和聚酯自身。产能分布：聚酯产能以长丝为主（2025年占比49%），瓶片次之（24%）。长丝产能4334万吨（增速2.6%），瓶片产能2153万吨（增速9.7%）。头部企业已完成从“一滴油到一根丝”的全产业链整合，行业CR3产能份额均在50%以上。产业链毛利：在供给侧改革推动下，行业单吨价差在2018年达到顶峰；2019年开始进入新一轮产能投放期，价差一路下滑。2025年底行业价差出现小幅改善，开启新一轮反弹。（数据来源：国泰海通证券研究）。新增投产：行业进入投产周期尾声。PX：炼能红线约束+审批严格，扩产周期终结。2014-2018年PX产能基本维持在1400万吨以内，成为聚酯链卡脖子环节。2019年民营炼化密集投产（恒力石化、浙江石化等），PX产能快速扩张。2021年“十四五”规划首次明确“国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内”的炼能红线，PX产能投放进入尾声。PX审批趋于严格——2011年列为“敏感产品”、2015年要求新建项目布局产业基地且产能≥60万吨、2021年要求未列入国家规划一律不得建设。PTA：过剩压力+上游原料瓶颈，扩产同样进入尾声。PTA经历两轮大扩产：第一轮2010-2014年（1556万吨→4353万吨），第二轮2019-2025年（复合增速11.7%），产能利用率从86%下滑至77.5%。PTA从2020年开始进入常态化亏损，利润承压下规划产能减少。2026年PTA首次全年无新增产能，2027-2028年仅少量新增且存在不确定性。PX和PTA产能增速显著下滑：2019-2024年PX和PTA复合产能增速分别为14.2%和12.1%；2026-2028年预计分别下滑至4.7%和3.6%。2026年PTA首次全年无新增投产，行业高速扩产时代正式终结。（数据来源：国泰海通证券研究）。协同减产：自律机制成型，有望常态化维持。历次减产尝试均以失败告终：2011年PTA企业限产共识执行松散；2014年8家民营PTA生产商约定开工率控制在70%以下，仅维持3个月破裂；2024年5-7月长丝一口价+减产模式一度修复盈利，但7月底即破裂。本轮减产面临更有利条件：（1）行业集中度更高，龙头话语权更强——各环节CR3产能份额均在50%以上；（2）工信部背书——2025年10月工信部召开座谈会，明确“防范化解行业内卷式竞争”，降低企业间协同博弈成本；（3）产能增速放缓，减产效果不会被新产能稀释。瓶片率先启动，执行力度超预期：2025年7月万凯新材、逸盛等大厂相继减产，合计涉及336万吨产能（占国内总产能16.3%）。瓶片负荷从84%高位下滑至72%左右，单吨现金流修复最高达400元。PTA跟进落实：工信部座谈会后，逸盛、新凤鸣、盛虹等通过主动停车检修、控制负荷落实反内卷。PTA开工率从79%降至72.5%，单吨加工费从-435元改善至-116元。长丝最后跟进，协同机制成型：2025年底PTA减产落实后，主流大厂落实自律减产——POY减产10%、FDY延续减产15%。长丝负荷从94%降至75%，POY现金流修复超600元/吨。至此聚酯链从PTA到长丝和瓶片的协同减产机制正式成型。（数据来源：国泰海通证券研究）。聚酯需求：维持健康增长。内需稳步复苏：2026年1-5月社会消费品零售额累计同比+1.4%，其中限额以上单位服装鞋帽、针纺织品零售额累计同比+7.2%，纺服行业增长情况好于整体消费行业。在宏观促消费政策持续发力下，内需预计保持稳步复苏态势。聚酯直接出口高增：近五年聚酯出口量复合增速16.9%，2025年出口在产量中占比18.3%。长丝出口方面，2025年出口高增；短纤出口同步增长。全球聚酯长丝产能85%、短纤产能60%集中在中国，海外新增产能规划很少，纺织产业链外移将持续拉动出口增长。瓶片出口成为重要增量：2016-2025年瓶片年出口量从198万吨增长至646万吨（CAGR 12.5%），2025年出口在瓶片总需求中占比约37%。主要出口印尼、越南、尼日利亚、乌兹别克斯坦、土耳其等新兴市场国家，2025年对上述国家出口增速均在25%-50%。海外瓶片产能增速缓慢（2025年延续负增长），国内出口弥补海外供需缺口。关税冲击边际缓和：2026年6月美方启动300亿美元非敏感商品降税征求意见，纺服鞋帽纳入优先清单。2025年底我国下调美棉进口关税至10%，原料与出口两端成本同步减负，短期询单、回流订单已明显增多。（数据来源：国泰海通证券研究）。边际变化：地缘冲击缓和，出口和内需预计修复。美伊关系实质性缓和：此前美伊地缘冲突持续推升原油地缘溢价，霍尔木兹海峡通航受阻抬升原油、石脑油成本，原料大幅涨价却无法向下游传导，行业利润压缩。当前美伊关系实质性缓和，海峡通航逐步恢复，国际油价重心显著下移，沿原油→石脑油→PX→PTA传导链向下让利，聚酯原料成本中枢同步回落，中下游现金流压力改善。织造企业库存双低，补库空间打开：成本下行有望同步打破需求负反馈循环。织造企业原料和产成品库存均处于低位，原料采购成本降低，拿货观望情绪消退，低位或开启原料补库。中东出口有望修复：2025年中东占我国纺织服装出口的5.3%，穆斯林长袍、家纺、化纤面料等刚需品类需求集中于沙特、阿联酋、伊拉克等海湾国家。3-5月我国对中东纺服出口同比显著下滑，拖累全国纺服出口增速。若霍尔木兹海峡恢复常态化畅通，前期被压抑的中东节庆备货、日常刚需订单将集中释放，纺服出口景气度有望边际改善。（数据来源：国泰海通证券研究）。投资建议。核心逻辑：聚酯需求稳健增长下，行业高速投产时代结束和自律减产机制的形成，聚酯链中长期利润预计持续向好。短期阶段性地缘冲击已大幅缓和。推荐标的：桐昆股份（2026年PE 0.37x）、新凤鸣（2026年PE 0.29x），均为一化布局的长丝龙头。风险提示：宏观和产业政策变化、原料价格大幅波动、终端需求不及预期等。（数据来源：国泰海通证券研究）。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部内容（含完整供需数据、产能统计、估值分析等），请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：聚酯产业链利润向好的核心驱动是什么？A：四个核心驱动：①PX和PTA高速投产时代结束（2026年PTA首次无新增投产）；②协同减产机制形成（瓶片→PTA→长丝先后执行）；③聚酯需求维持健康增长（内需+7.2%、出口CAGR 16.9%）；④地缘冲击大幅缓和（油价回落、中东出口修复）。Q2：本轮协同减产与历次有何不同？A：本轮拥有三大有利条件：①工信部政策背书，降低博弈成本；②新增投产放缓，减产效果不会被新产能稀释；③龙头话语权更强（CR3份额均超50%）。此前2011年和2014年的减产尝试均因执行松散或利益驱使而失败。Q3：2026年PTA无新增投产的意义是什么？A：PTA在2019-2025年经历第二轮大扩产（复合增速11.7%），产能利用率从86%降至77.5%，长期处于亏损状态。2026年首次全年无新增产能标志着行业高速扩产时代终结，供需格局迎来拐点。Q4：聚酯出口的增长空间有多大？A：近五年聚酯出口复合增速16.9%，2025年出口占比18.3%。瓶片出口占比达37%，对新兴市场国家出口增速25%-50%。全球聚酯产能高度集中在中国（长丝85%、短纤60%），海外新增产能有限，出口增长空间广阔。Q5：地缘缓和如何影响聚酯产业链？A：美伊关系缓和→海峡通航恢复→油价回落→沿原油→石脑油→PX→PTA传导链向下让利→聚酯成本下降。同时中东节庆备货订单有望集中释放（中东占我国纺服出口5.3%），修复此前被压抑的出口需求。数据来源说明。本报告数据来源于：国泰海通证券研究、隆众、CCF、卓创、Wind、中国化学纤维工业协会、中国缝制机械协会、海关总署。