润贝航科-001316-A股公司研究报告：自研分销双轮驱动的航材领军企业-260717（28页）.pdf

核心结论速览： 深耕航材二十余年，“分销+自研”双轮驱动发展：公司成立于2005年，是国内首批获得《民用航空油料供应企业适航批准书》和《航材分销商证书》的企业。2025年分销业务收入11.25亿元（同比+34%），自研业务收入0.91亿元（同比+34%），2023-2025年自研业务CAGR为35%。 国产大飞机C919生产交付提速，前装市场航材需求或成重要增量：C919订单（含意向订单）超1000架，2026年三大航计划引进C919合计33架（2025年为15架）。公司是中国商飞供应商之一，曾获C919首飞先进集体奖和TC取证先进集体奖，有望充分受益。 航材国产化率仅约10%，公司自研产品取证数量快速增长：目前主流民航飞机航材90%来自欧美国家。截至2025年底，公司自研航材产品中超3200个件号通过中国民航局适航审定司批准，较2024年末约2400个增长约33%。 自研航材毛利率55.83%，远高于分销业务25%左右毛利率：公司自研业务盈利能力突出，2025年毛利率55.83%，高于分销业务26.89%约29个百分点。自研业务收入占比虽仅7.5%，但贡献了公司约14.4%的毛利润。 拟发行可转债募资4.30亿元，拓展飞机全生命周期管理新业务：项目计划投资7.64亿元，涵盖飞机购买和经营性租赁、关键航材再循环利用等业务，建成后T1-T5年每年预计贡献收入1.42亿元、净利润2598万元。 华泰证券预测2026-2028年归母净利润2.31/2.97/3.73亿元：首次覆盖给予“买入”评级，目标价40.10元，对应2026年28倍PE。深耕航材二十余年，“分销+自研”双轮驱动。公司概况：润贝航科成立于2005年，2022年6月在深交所主板上市，是国内少数同时涉足服务型航材分销与航材国产化自主研发、生产及销售的综合性企业。公司实控人为刘俊锋先生、张奇志女士和刘宇仑先生，控股股东嘉仑（海南）投资发展有限公司持股比例59.46%。发展三阶段：初创期（2005-2010年）逐步与埃克森美孚、3M等建立合作，2007年获国内首批《民用航空油料供应企业适航批准书》；沉淀期（2011-2016年）2011年获国内首批航材分销商证书，客户从航空公司、MRO拓展到飞机制造商（中国商飞），子公司润和新材料开启航空新材料自主研发；成长期（2017年至今）由传统产品供应型分销商向服务型分销商转变，自研产品快速增长，2026年6月公告发行可转债预案拓展飞机全生命周期管理业务。资质体系完善：公司拥有中国民航局颁发的PMA、CTSOA、MDA，以及民用航空用化学品设计/生产批准和民航维修单位资质，构建了从研发、制造、适航取证到最终销售的完整产业闭环。客户与供应商资源丰富：主要航空公司客户包括南方航空、中国东航、海南航空、中国国航和四川航空等；飞机维修客户包括GAMECO、AMECO、TAECO等；飞机制造商客户包括中国商飞和中航工业。主要供应商包括埃克森美孚、3M、EC、汉莎技术和博世等，常备航材料号超7000种。（数据来源：华泰证券）。航材分销：后装市场稳健增长，前装市场打开新空间。航材分销行业概况：航材分为周转件（单价高、数量少、技术壁垒高）和消耗件（单价相对低、可替代性强、品种繁多）。分销是衔接上游航材品牌商和下游航空制造、运营及维修环节的重要纽带。全球航材分销市场2025年约200.3亿美元，预计2032年达317.2亿美元（CAGR 6.9%），前五大分销商占据超36.57%份额。国内航材分销格局：国内民航飞机以波音、空客为主，配套航材大部分依赖进口，分销商以代理国外品牌为主。国有分销商包括中国航空器材集团（2024年航材贸易分销收入15.59亿元，占国内市场份额约10%）；民营分销商包括润贝航科、深圳伊天行等。公司2025年分销业务收入11.25亿元，2023-2025年CAGR为29%。后装市场：随民航运输量稳健增长。航材是飞机维修成本的重要组成，占维修成本50%以上。2024年国内航空维修市场规模736亿元（同比+22%）。根据中国商飞预测，2024年国内拥有民航客机4313架，预计到2044年将达1.02万架（CAGR 4.38%）。2025年国内民航运输总周转量1640.83亿吨公里（同比+10%）。前装市场：国产大飞机C919带来重要增量。飞机生产制造也需要大量航材，中国商飞2024年航材采购额近200亿元。国际头部航材分销商伟司科约73%收入来自飞机制造端OEM厂商及承包商。C919订单超1000架，2026年三大航计划引进33架（2025年15架），交付速度有望加快。公司自2011年起服务中国商飞，曾获C919首飞先进集体奖和TC取证先进集体奖。分销业务毛利率稳定在25%左右：2025年分销业务毛利率26.89%，航空油料收入7.17亿元（占63.71%），非航空油料收入4.08亿元（占36.29%）。公司分销业务毛利率高于中国航空器材集团以航材贸易分销为主的自营业务毛利率，体现公司在航材周转、供应商管理等方面经营优势。（数据来源：华泰证券）。航材自研：国产化率提升下的成长机遇。航材国产化率仅约10%：根据东方航空史宏伟《关于构建国产飞机维修运行体系的思考》（2024年6月），主流民航飞机运行和维修所需航材90%来自欧美国家。航材采购成本在航空公司运行成本中占10%左右，采购国产替代件可将航材采购成本降低30%-70%。国产化航材有助于航司降低采购成本、提高航材保障能力。PMA与CTSOA是民航零部件单独取证两种方式：PMA可作为对替换件或改装件的生产批准；CTSOA仅表明设计满足技术标准规定要求。2017年PMA产品224种、CTSOA项目141项，2023年增至332种、181项。拥有民航局PMA或CTSOA认证的上市公司包括润贝航科、中航机载、江航装备、海特高新、北摩高科等。公司致力于对标海科航空（HEICO）：HEICO是全球最大的非OEM喷气发动机和飞机零部件替换零件独立供应商，拥有约2万种PMA零部件，每年新增400-550个PMA。2025年HEICO营收44.85亿美元（同比+16%），飞行支持业务收入31.17亿美元（占69%），营业利润率24.07%。公司对标HEICO聚焦航材分销、国产化PMA零部件研发与适航取证。自研业务快速增长，取证数量超3200个：截至2025年底，公司自研产品中超3200个件号通过中国民航局适航审定司批准（2024年末约2400个，+33%）。2025年自研业务收入0.91亿元（同比+34%），2023-2025年CAGR为35%。自研毛利率55.83%，远高于分销业务26.89%。部分国产化产品已获中国商飞工艺材料产品批准书，可等效替换波音、空客等多种机型进口航空器材。合作航材股份加速布局：2025年11月，公司与航材股份正式签署合作协议，双方将建立长期稳定的沟通协作机制，通过联合研发、项目协作等多种模式共同提升市场竞争力，加速开拓航材国产化市场。（数据来源：华泰证券）。飞机全生命周期管理：新业务拓展打开长期空间。我国航空循环利用产业尚处起步阶段：中国90%以上退役飞机飞往国外进行封存、拆解、再制造，仅不到10%在中国进行拆解、改装。飞机拆解回收率可达90%以上，占飞机重量40%-50%的零部件可经拆解和认证后作为二手零部件重新出售。二手航材通常较新品价格低30%-70%，是航空公司降低成本的重要选择。市场前景广阔：根据中国商飞预测，2025-2044年中国航空市场退役客机数量达3874架，年均约194架。航空发动机占拆解回收价值50%以上（最高85%以上），起落架占5%以上，APU占2.5%以上。通过提升航材增值能力，单机拆解净利润率可从5%提升至25%。可转债募资拓展新业务：2026年6月公司公告发行可转债预案（修订稿），计划募集资金总额不超过4.30亿元，投向“飞机全生命周期管理项目”。项目计划投资7.64亿元，建设地点为海南省和中国香港，建设期12个月，涵盖飞机购买和经营性租赁、关键航材再循环利用等业务。项目建成后T1-T5年每年预计贡献收入1.42亿元、毛利率25.09%、净利润2598.35万元。公司具备核心优势：常备航材料号超7000种，为项目实施提供丰富且稳定的航材资源保障；与主要航空公司、MRO、中国商飞等建立长期合作关系，优质客户资源网络提供广阔市场空间。（数据来源：华泰证券）。财务分析与盈利预测。业绩快速增长：2025年公司营收12.17亿元（同比+34%），归母净利润1.84亿元（同比+108%），2023-2025年营收CAGR 29%、归母净利润CAGR 32%。2026Q1营收2.98亿元（+25%），归母净利润0.61亿元（+78%），销售净利率提升至20.25%。盈利能力回升：2023年因部分供应商上调价格而销售价格传导滞后，毛利率降至24.37%。2025年毛利率回升至29.06%（同比+5.63pct），自研毛利率55.83%远高于分销26.89%。期间费用率2025年降至8.64%（同比-3.92pct），2026Q1降至5.42%。华泰证券盈利预测：预计2026-2028年营收15.30/18.71/22.43亿元（同比+25.75%/+22.29%/+19.90%），归母净利润2.31/2.97/3.73亿元（同比+25.53%/+28.69%/+25.69%）。核心假设：分销业务2026-2028年增速25%/21%/18%，毛利率26.56%；自研业务增速35%/37%/39%，毛利率52.80%。估值与投资建议：选取中航机载、航材股份、北摩高科作为可比公司，可比公司当前市值对应2026年PE均值38倍。润贝航科暂不涉及军机业务，给予2026年28倍目标PE，目标价40.10元，首次覆盖给予“买入”评级。（数据来源：华泰证券）。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部内容（含完整财务预测、估值分析等），请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：润贝航科的核心竞争优势是什么？A：公司具备三大核心优势：①航材分销资质壁垒——国内首批获得《民用航空油料供应企业适航批准书》和《航材分销商证书》；②自研航材取证能力——超3200个件号通过CAAC适航认证，构建研发-制造-适航-销售完整闭环；③客户与供应商资源——覆盖国内主要航空公司、MRO、中国商飞，常备航材料号超7000种。Q2：国产大飞机C919对公司的业绩影响有多大？A：C919订单超1000架，2025年交付15架，2026年三大航计划引进33架，交付速度有望加快。公司是中国商飞供应商之一，曾获C919首飞先进集体奖。飞机生产制造需要大量航材，中国商飞2024年航材采购额近200亿元，前装市场航材需求将为公司分销和自研业务带来显著增量。Q3：公司航材自研业务的成长空间如何？A：目前国内航材国产化率仅约10%，主流民航飞机90%航材来自欧美国家。国产替代件可将航材采购成本降低30%-70%。公司自研产品超3200个件号通过适航认证，对标HEICO（全球最大非OEM航材替换件供应商，约2万种PMA零部件）。自研业务2023-2025年CAGR 35%，毛利率55.83%，远高于分销业务，成长空间广阔。Q4：飞机全生命周期管理业务的前景如何？A：中国90%以上退役飞机飞往国外拆解，仅不到10%在国内进行。2025-2044年中国航空市场预计退役3874架客机（年均194架），市场潜力巨大。二手航材通常较新品价格低30%-70%，是航司降本重要选择。公司可转债募资4.30亿元投建该项目，预计建成后T1-T5年每年贡献净利润2598万元。Q5：公司2026年业绩预期如何？A：华泰证券预测2026年营收15.30亿元（+25.75%），归母净利润2.31亿元（+25.53%）。核心增长驱动：①分销业务受益民航运输量增长+C919交付提速；②自研业务受益航材国产化率提升+件号持续丰富；③毛利率维持稳定（预计28.67%），费用率持续优化。数据来源说明。本报告数据来源于：华泰证券研究所、公司公告、iFinD、《中国商飞公司市场预测年报（2025-2044）》、中国民航局官网、QYResearch、HEICO公告。