【宏观专题】循航定向金融变迁——旧尺难刻新舟之货币政策思考-260717（21页）.pdf

核心结论速览： 经济结构转型下，货币政策分析框架需要重构：传统“货币政策变化→银行间流动性变化→资本市场流动性变化→实体经济信用周期变化”的线性框架已不适用。贷款融资正逐步被股票债券等直接融资超越，金融市场在资源配置和价格发现中的重要性持续上升。 国债收益率曲线成为货币政策传导的核心定价基准：2025年以来股票债券融资年化增长规模已超越贷款，商业银行贷款投放与债券类资产增长规模基本持平。央行多次强调国债收益率曲线是“金融市场定价基准之母”，其不同期限的信号变化是观察货币政策传导的重要指标。 央行对金融资产稳定性的关注权重显著提升：居民非存款金融资产（股票、基金、保险、理财）年化增长规模已接近历史高位，与固定资产规模逐步接近。2026年6月央行明确将研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具。 货币政策“松”与“紧”的边界有了新内涵：宽松若引发资金空转、期限错配和资产价格泡沫则触及“松”的边界；收紧若导致金融监管指标恶化、金融资产震荡并引发风险暴露则触及“紧”的边界。 本轮货币政策传导面临两个关键扰动：一是居民“存款搬家”——2024年底以来居民从流动性的“抽水”部门转化为“放水”部门；二是外汇回流——2026年前5个月货物贸易结售汇顺差同比多增1735亿美元，带来央行基础货币的被动扩张。 货币政策收紧时，股债市场受影响程度出现分化：由于居民存款搬家与外汇回流对冲央行收紧，收紧或更多体现在债券市场，权益市场流动性受到的冲击相对有限；宽松时央行、居民与海外部门可能形成流动性投放共振。经济转型与货币政策框架的重构。金融结构正在发生根本性变化。从社融内部看，2025年以来股票债券融资的年化增长规模已超越贷款的年化增长规模。从商业银行资产端看，贷款年化投放规模也已与债券类资产的年化增长规模基本持平。贷款融资占比边际下降、股票债券融资重要性逐步上升，是理解货币政策传导机制变化的核心背景。融资结构变化要求重新审视货币政策传导的定价基准。在贷款融资模式下，货币政策向贷款的传导主要依托“政策利率→LPR→信贷市场利率”的链条。但随着贷款需求客观回落、直接融资规模逐步抬升，信贷市场利率对货币政策的传导客观钝化。此时国债收益率曲线作为金融市场的“定价基准之母”，在不同期限上所传递的信号意义，可为各类金融产品和市场主体提供定价参考。银行是央行影响国债收益率曲线的关键抓手。在我国债券市场中，商业银行国债托管量占整体国债的比重约66%，在国债收益率曲线的形成与传导中发挥决定性作用。正如央行相关表述：“管住了银行的债券投资行为，就等于管住了债市的‘牛鼻子’。”后续在传递货币政策信号的过程中，商业银行特别是一级交易商的国债交易行为或更为活跃。（数据来源：华创证券）。货币政策“松”与“紧”的新边界。金融市场稳健性在宏观审慎工具箱中的权重上升。过往在房地产资产占比较高的时代，央行通过首付比例、房贷利率、房地产贷款风险权重等工具约束居民和房企杠杆扩张。但随着金融资产占比的逐步抬升，完善金融资产的宏观审慎和监管体系成为重点。“松”的边界：防止资金空转与资产泡沫。如果央行的适度宽松引起了资金空转、过度加杠杆、期限错配等问题，最终带来资产价格泡沫，那么就触及“松”的边界。2024年以来，央行多次对长期国债收益率单边下行进行风险提示，正是为了防止羊群效应可能导致系统性风险。“紧”的边界：防止金融风险暴露。如果流动性收敛过程中金融监管指标恶化，导致金融资产震荡，并引发金融风险暴露，则触及“紧”的边界。2024年9月央行会同证监会创设两项支持资本市场工具，2026年6月进一步宣布研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具。观察货币政策松紧的天平：后续属于一级交易商的商业银行，其国债交易行为或是传递货币政策信号的重要渠道。国债收益率曲线的形态变化——尤其是长端利率的走势——将提供关键的货币政策取向信号。（数据来源：华创证券）。居民“存款搬家”：流动性的结构性重塑。2022-2024年：居民是流动性的“抽水”部门。疫情期间，居民由于可投资资产持续“缩圈”——2018年资管新规打破刚兑、2021年三道红线影响房地产配置意愿、叠加经济周期性回落——积攒了大量“防御性存款”。居民消费占收入比重并未明显回落，存款增长并非源于消费收缩，而是缺乏投资标的。2024年底以来：居民转化为流动性的“放水”部门。两股力量扭转了这一叙事：一是稳市政策稳定了股票市场的波动和回撤，提升了居民风险调整后的收益；二是随着经济基本面修复和存款利率持续走低，居民定期存款利率已基本持平于核心CPI同比，持有定期存款的性价比快速降低。居民存款开始加速“搬家”，非银机构从实体的融资规模大幅抬升。居民“放水”对货币政策的影响。居民金融投资行为推动的“放水”导致非银机构流动性相对充裕。非银存款本质上是二级市场的欠配资金——无论买股还是买债，都不会导致非银存款消失，只是在不同机构之间转移。非银存款越充裕，机构欠配压力就越大。当货币政策偏紧时，居民存款搬家与央行收紧形成对冲，收紧或更多体现在银行间市场，非银机构流动性受到的影响有限；当货币政策偏松时，央行与居民部门可能形成流动性投放共振。（数据来源：华创证券）。外汇回流：被动扩表的新渠道。货物贸易结售汇顺差持续抬升。2026年前五个月，出口增速和贸易顺差规模持续维持高位，货物贸易结售汇顺差持续向贸易顺差靠近，同比多增1735亿美元。外汇持续回流成为影响国内流动性的第二个因素。净结汇抬升的三点原因：一是货物贸易涉外收入/出口持续抬升，可能与我国企业离岸转手买卖等行为有关——货物未必实际进出国境，但货权交易带来了涉外收入；二是随着PMI企稳，企业结汇意愿自然改善；三是企业售汇意愿偏弱，与积压结汇和偏弱美元指数有关。外汇回流可能造成央行被动扩表。本轮结售汇推动央行的扩表并非反应在“外汇占款”科目，而是体现在央行资产负债表资产端的“其他资产”科目。银行结汇后可能配合央行做掉期及衍生品操作，进而达到稳定市场预期或稳定外汇储备的目的。外汇回流对货币政策的影响。外汇相关因素派生的基础货币持续抬升。在出口强劲和国内经济预期企稳的背景下，贸易项下的净结汇规模持续抬升，带来了央行基础货币的被动扩张，也加大通过传统的公开市场操作工具来理解货币政策的难度。（数据来源：华创证券）。对市场的启示。银行间流动性更多影响债券市场趋势，非银流动性更多反应权益市场风险偏好。当货币政策收紧时，由于居民存款搬家与外汇回流与央行的收紧形成对冲，收紧或更多体现在债券市场，而权益市场流动性受到的冲击相对有限；当货币政策宽松时，央行、居民与海外部门可能形成流动性投放共振，此时股债市场面临的流动性均可能较为宽松。关注国债收益率曲线的信号价值。2024年以来的多数时间，十年期国债与DR007的差值较为稳定。若该差值出现趋势性变化，或反映货币政策取向的实质性调整。关注居民“存款搬家”的持续性。居民存款搬家是2025年以来非银流动性宽松的核心驱动因素。后续需持续跟踪居民金融投资规模变化、存款利率与通胀的相对走势，以及金融资产波动率的变化。（数据来源：华创证券）。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部内容（含附录货币政策工具梳理、完整图表等），请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：为什么传统的货币政策分析框架不再适用？A：经济结构转型下，贷款融资正逐步被股票债券等直接融资超越。2025年以来股票债券融资年化增长规模已超越贷款，商业银行贷款投放与债券类资产增长规模基本持平。金融市场在资源配置、价格发现和风险传导中的重要性持续上升，传统的通过分析信贷和房地产金融政策去理解货币政策信号的视角已不够完备。Q2：国债收益率曲线在货币政策传导中扮演什么角色？A：国债收益率曲线是金融市场的“定价基准之母”。在贷款融资模式下，政策利率和LPR利率对货币政策传导较为重要；但随着直接融资规模抬升，信贷市场利率对货币政策的传导客观钝化，国债收益率曲线在不同期限上所传递的信号意义变得更为关键。Q3：居民“存款搬家”如何影响货币政策效果？A：2024年底以来，居民从流动性的“抽水”部门转化为“放水”部门。当货币政策偏紧时，居民存款搬家和央行的收紧形成对冲，收紧更多体现在银行间市场，非银机构流动性受到的影响有限；当货币政策偏松时，央行与居民部门可能形成流动性投放共振。Q4：外汇回流如何造成央行被动扩表？A：2026年前5个月货物贸易结售汇顺差同比多增1735亿美元。本轮结售汇推动央行的扩表并非反应在“外汇占款”科目，而是体现在央行资产负债表资产端的“其他资产”科目，银行结汇后可能配合央行做掉期及衍生品操作。Q5：货币政策收紧时，股债市场哪个受影响更大？A：由于居民存款搬家与外汇回流对冲了央行的收紧，收紧或更多体现在债券市场，而权益市场流动性受到的冲击相对有限。宽松时央行、居民与海外部门可能形成流动性投放共振，股债市场均可能面临较为宽松的流动性环境。数据来源说明。本报告数据来源于：华创证券研究所、Wind。