海底捞-6862.HK-港股公司研究报告：火锅龙头破局再启峥嵘-260716（43页）.pdf

核心结论速览： 火锅行业龙头地位稳固，市占率6.9%绝对领先：2024年海底捞以42.8亿元收入占据火锅市场6.90%份额，远超呷哺呷哺（0.39%）和巴奴（0.37%），行业剩余超90%市场份额由众多区域性品牌瓜分。 2025年营收432.25亿元，外卖与子品牌成为新增长极：全年营收同比增长1.1%，外卖业务收入26.58亿元（同比+111.9%），子品牌“其他餐厅经营收入”15.21亿元（同比+214.6%），两大新业务合计贡献收入占比已接近10%。 火锅行业进入存量竞争时代：2025年全国火锅市场规模6390亿元，但门店数同比收缩15.4%至44.8万家。行业从增量扩张转向存量洗牌，更加考验头部品牌的精细化运营能力。 “啄木鸟计划”+“硬骨头计划”完成经营修复：公司从2021年高峰期超1600家门店收缩至2025年末1383家，翻台率从2021年的3.1次/天回升至3.9次/天。2023年归母净利润创上市新高，盈利能力已实质性修复。 “不一样的海底捞”激活存量门店增长动能：截至2025年底已累计完成超200家特色主题门店改造，涵盖鲜切、夜宵、亲子、宠物友好等多元场景。鲜切主题店超50家、夜宵主题店近30家，改造后门店翻台率显著提升。 “红石榴计划”孵化20个子品牌，第二曲线初具规模：截至2025年底已运营20个涵盖烤肉、寿司、小火锅、海鲜大排档等细分领域的子品牌，共207家餐厅。其中焰请烤肉铺子门店达70家，举高高自助小火锅达52家。 创始人张勇2026年1月回归CEO，开启战略深化期：张勇时隔近四年重新出任CEO，统筹主品牌稳基本盘、多品牌协同、智能中台建设三大战略方向。火锅行业：六千亿赛道进入存量洗牌期。火锅为中式餐饮第一大品类。根据弗若斯特沙利文数据，2024年火锅行业总收入突破6000亿元，占整体中餐行业份额的14.5%。预计2029年火锅行业市场规模将进一步增长至8498亿元，2024-2029年复合增长率达6.5%。外出就餐渗透率持续提升，叠加火锅品类的强社交属性与全场景适应性，行业长期增长空间依然广阔。行业进入存量竞争时代。2019-2023年火锅品牌迅速扩张，企业存量从35.12万家增至40.9万家。但至2024年，企业存量首次出现下滑，行业进入实质性的存量竞争阶段。2025年全国火锅市场规模达6390亿元，同比增长3.5%，但门店数同比收缩15.4%至44.8万家。规模增长与门店收缩并存，中小门店加速出清，行业洗牌持续深化。竞争格局高度分散，龙头市占率绝对领先。2019-2024年海底捞收入始终位居行业第一，市占率稳步攀升。2024年海底捞以42.8亿元收入占据市场6.90%份额，呷哺呷哺、巴奴紧随其后，市场份额分别为0.39%和0.37%。行业剩余超90%的市场份额由众多区域性品牌、中小连锁及独立门店瓜分，呈现典型的“长尾分布”特征。消费趋势变化驱动行业竞争转型。消费端呈现三大趋势：一是性价比主导，大众价位（61-100元）消费占比持续攀升至51%；二是场景多元化，消费者体验火锅的场景从传统堂食向外卖、社区、商圈轻餐等新兴场景拓展；三是地域特色火锅热度上升，贵州酸汤火锅、云南火锅等细分品类加速破圈，对传统川渝火锅形成分流。供给端，企业规模扩张与管理能力滞后的矛盾凸显，供应链管理的复杂性持续攀升，倒逼行业从粗放扩张向精细化运营转型。（数据来源：财通证券研究所）。海底捞：三十余载深耕，火锅龙头行稳致远。发展历程四阶段演进。公司成立于1994年，以川味火锅为根基，融汇各地风味特色，以极致服务树立餐饮行业标杆。发展历程可分为四个阶段：发展初期（1994-2004）立足四川逐步辐射省外；蓄势聚力（2005-2016）聚焦组织变革与供应链能力建设，2016年分拆颐海国际上市；快速扩张（2017-2020）门店突破1000家，2018年香港上市成为“中国火锅第一股”；调整与创新（2021至今）从规模扩张转向精细化运营，推出“啄木鸟计划”“红石榴计划”“不一样的海底捞”等战略。股权集中，创始人回归。公司创始人张勇为实际控制人，截至2026年3月通过多层持股主体合计持有公司49.95%的股份，联合创始人施永宏持有19.18%。2026年1月13日，张勇时隔近四年重新出任CEO，统筹公司战略与发展。四位内部培养的年轻高管获任执行董事，董事会构成更加贴近业务一线。门店网络结构更趋稳健。截至2025年末，公司共经营1383家海底捞餐厅及207家子品牌餐厅。其中自营餐厅1304家，年内新开79家；加盟餐厅79家，年内新开21家。自2021年“啄木鸟计划”实施以来，大陆自营门店持续精简，主动优化直营网络布局；2024年起开放加盟模式，通过“强托管”管理保障门店品质。经营修复成效显著。2025年公司总营收达432.25亿元，同比增长1.1%，连续三年实现营收正增长。2025年核心经营利润54.03亿元，归母净利润40.49亿元。翻台率从2021年的3.1次/天提升至2025年的3.9次/天。自2023年起盈利能力已实现实质性修复，净利率维持在10%左右，进入稳健增长通道。（数据来源：财通证券研究所）。三位一体护城河：产品×服务×供应链。产品端：品质为本，四季上新。公司产品矩阵以特色锅底与捞派涮品为基石，经典番茄锅连续多年蝉联人气榜首。产品保持“四季上新”的固定节奏——2025年春季推出海鲜锅底，夏季围绕夜宵场景推出跳水美蛙鱼火锅（暴打鱼皮虾卷年销量超750万份），秋季推出6斤装大份番茄锅（9-12月售出近2000万锅），冬季主打双料真香锅（上市一个月销量近600万锅）。在消费理性趋势下，公司坚持“绝对好，相对便宜”的经营理念，客单价从2022年的104.9元降至2025年的97.7元。服务端：极致体验构筑品牌壁垒。公司以精细化服务贯穿全流程就餐体验——等位期间提供免费美甲、手部护理、擦鞋等增值服务，单人用餐设置陪吃玩偶。深耕年轻客群，大学生69折优惠有效培养Z世代消费习惯。公司连续八年上榜Brand Finance“全球餐饮品牌价值25强”，品牌实力指数（BSI）以89.5分连续三年高居全球第一。供应链：全产业链协同构筑核心竞争力。公司通过关联公司实现上中下游全产业链布局，形成了包括颐海国际（底料调料）、蜀海供应链（供应链）、蜀韵东方（门店装修）等在内的产业生态圈。蜀海供应链通过“中央厨房+智能冷链+数据赋能”的体系化布局，覆盖全国90%城市，拥有47个高标三温仓、3万余辆冷链车，一二线城市核心商圈最快半日达。蜀海服务超5000家餐饮品牌，规模效应显著领先同业。租金议价能力反哺高投入。2024年公司食材及耗材成本占比37.9%，员工成本占比33.0%，均处于行业较高水平；而租金及相关支出占比仅1%，显著低于同业。低租金为食材和人力投入提供了更多空间，形成“低租金→高投入→好体验→强品牌”的良性循环。（数据来源：财通证券研究所）。“啄木鸟计划”+“硬骨头计划”：从规模扩张到运营提效。困境始于高速扩张。2020-2021年公司门店数一度突破1600家，但翻台率从巅峰期的5.05次/天骤降至3.05次/天。2021年公司出现上市以来首次年度亏损，净亏损41.6亿元。“啄木鸟计划”关店止血。2021年底公司推出“啄木鸟计划”，关停约300家低效门店，停止大规模扩张，集中资源优化优势门店。2022年成功实现扭亏为盈，归母净利润16.38亿元。“硬骨头计划”重启优质资产。在关店优化的基础上，公司通过“硬骨头计划”重启优质门店，2023年归母净利润达44.99亿元，创上市以来新高。同店翻台率较上年提升0.9次/天。2024年进一步修复至高点，翻台率达4.1次/天。经营修复进入新阶段。2025年受消费环境疲软、赛道内卷等因素影响，翻台率小幅回调至3.9次/天。未来经营改善的核心路径将从关店修复转向制度重构——强化智能中台建设将管理经验标准化、自动化，推进主品牌场景创新以差异化拉动增长。（数据来源：财通证券研究所）。“不一样的海底捞”：存量门店创新激活增长动能。公司于2024年提出“不一样的海底捞”战略，从标准化运营向差异化竞争转型。截至2025年底已累计完成超200家特色主题门店改造。鲜切与夜宵模式表现最为突出：首家鲜切主题店“牛肉工坊”于2023年8月在深圳开业，主打“鲜牛肉4小时配送到店”和明档现切模式。截至2025年6月，鲜切主题店超50家。夜宵场景主题店已改造近30家，深耕“夜经济”场景。改造后门店翻台率显著上升。亲子与宠物友好主题瞄准细分客群：首家亲子主题店于2025年7月在深圳开业，设有亲子游乐园并配备专业陪护人员，全国已改造十余家。宠物友好主题店2025年9月在深圳试营业，配备萌宠趣玩洗爪站、专用空气净化器等设施，精准切入宠物经济蓝海市场。高端场景店向上突破价格天花板：臻选店人均消费约700元，主打粤式高端海鲜火锅，瞄准商务宴请市场。宴会店提供婚宴、生日宴、年会等场景定制化服务。社区店与露营店向高频场景延伸：社区店从早餐车到卤味熟食档口，将业务延伸至社区高频消费场景。露营店将火锅与户外露营、表演等场景结合。产品端区域化创新同步推进：公司将部分产品决策权下放大区，鼓励各地门店研发本地特色菜。截至2025年底区域特色产品已超100种，涵盖锅底、菜品、小料及甜品等全品类。（数据来源：财通证券研究所）。外卖业务：从渠道补充到独立营收支柱。2025年外卖业务收入26.58亿元，同比增长111.9%，已从渠道补充成长为独立的营收支柱。公司从四个方面增强外卖供给能力：1. 拓品类：持续研发更适合外卖场景的新产品，推出“下饭火锅菜”快餐业务（人均30元左右），以及“海底捞·拌饭”“海底捞·捞派小厨”等专营店，产品矩阵拓展至西式快餐、中式小炒、茶饮、轻食等品类。2. 拓门店：全国已完成超1200个外卖网点布局，涵盖门店直接承接与专门外卖店两种模式。3. 拓时段：延长外卖营业时间，覆盖夜宵等场景。4. 拓渠道：与美团、饿了么等主流外卖平台深入合作，同时通过自有小程序、APP等私域渠道提升渗透率。公司计划整合多品牌、多品类资源，打造海底捞外卖超级厨房，探索卫星店新模式，驱动收入与利润双增长。（数据来源：财通证券研究所）。加盟模式：“强托管”保障品质一致性。公司于2024年3月正式推行加盟特许经营模式，截至2025年底加盟门店达79家。2025年加盟业务收入2.70亿元。公司实行“强托管”加盟管理：由总部选派资深经理担任店长，全权负责门店运营、招聘与培训；加盟店与直营店在产品、供应链、品牌营销、人员考核等全环节保持完全一致；选址建议可由加盟商提交但最终决策权归公司所有。加盟商筛选标准聚焦四点：认同企业文化、愿意长期共同发展、具备多店发展的财务基础（可投入资金不低于1000万元）、拥有地方物业资源及企业管理经验。加盟模式采用“老店+新店”组合，使加盟商可通过成熟门店快速理解品牌理念。大部分加盟门店已实现盈利。（数据来源：财通证券研究所）。“红石榴计划”：第二增长曲线初具规模。“红石榴计划”是公司为探索第二增长曲线而设立的多品牌孵化战略，于2024年正式启动。截至2025年底已由内部孵化转向市场扩张，成功运营20个子品牌，覆盖烤肉、海鲜大排档、寿司、小火锅及中式快餐等细分领域；全年子品牌收入达15.21亿元（同比+214.6%）。焰请烤肉铺子：扩张速度最快的子品牌。截至2026年7月门店达70家。品牌定位为融合烤肉，客单价91.04元。依托公司集采体系与成熟供应链实现高品质谷饲牛肉规模化采购，同时推出专业洗发、编发造型、夜间酒吧等特色体验，形成“烤肉+酒吧+洗发”复合模式。举高高自助小火锅：高性价比赛道的成功尝试。截至2026年7月门店达52家。以59.9元单人餐平价定位切入市场，推出29.9元儿童自助餐、89.8元亲子自助餐等多款套餐，将目标客群从单身人士延伸至家庭消费群体。如翻寿司与海底捞大排档：布局新赛道。如翻寿司沿用了回转寿司模式，主力产品集中于9.9-15元区间，试营业数据显示单店周末日均接待800-1000人、翻台率最高达8次/天。海底捞大排档将“生鲜市集”概念融入火锅场景，SKU超200个，首店翻台率超5.5次/天，部分门店突破6次/天。双体系孵化机制优化：2025年公司重新梳理“红石榴计划”规则，推出“掌勺人”体系（聚焦员工自主创业）与“百姓餐厅”体系（总部主导策划与推动），为品牌孵化提供更清晰的路径指引。（数据来源：财通证券研究所）。未来展望与盈利预测。财通证券预测：预计2026-2028年营业收入分别为467.86/503.76/531.88亿元，同比增长8.24%/7.67%/5.58%；归母净利润分别为44.88/50.40/54.92亿元，对应PE分别为13/11/10倍。核心假设：整体翻台率从2025年的3.9次/天提升至2026-2028年的4.0/4.05/4.1次/天；客单价稳步回升至98-99元；直营门店每年净增15-30家；加盟门店每年净增20-60家；其他餐厅经营收入（子品牌）从2025年的15.21亿元增长至2028年的66.62亿元；外卖业务收入从2025年的26.58亿元增长至2028年的52.62亿元。机构观点：国金证券给予“买入”评级，目标价18.94港元；花旗给予“买入”评级，目标价19.3港元；摩根士丹利维持“增持”评级，目标价17.5港元。机构普遍看好公司主品牌经营企稳、外卖与多品牌业务快速成长的逻辑。（数据来源：财通证券研究所）。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例（含完整财务预测、估值对比等），请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：海底捞2025年营收和利润表现如何？A：2025年全年营收432.25亿元，同比增长1.1%；归母净利润40.49亿元，同比下降14%。利润下滑主要受翻台率回落、新业务板块投入增加及菜品结构优化等因素影响。Q2：海底捞的翻台率目前处于什么水平？A：2025年自营餐厅整体翻台率为3.9次/天，较2024年的4.1次/天小幅下降。2021年翻台率曾降至3.1次/天，经过“啄木鸟计划”优化后已显著修复。Q3：“红石榴计划”下的子品牌发展情况如何？A：截至2025年底已运营20个子品牌，共207家餐厅，全年收入15.21亿元（同比+214.6%）。焰请烤肉铺子门店达70家，举高高自助小火锅达52家，已成为子品牌中的标杆。Q4：创始人张勇回归CEO对公司的意义是什么？A：张勇于2026年1月13日重新出任CEO。其战略重心包括稳住火锅主业基本盘、深化“红石榴计划”从多点试错转向重点深耕、加强智能中台建设。Q5：海底捞的加盟模式有何特点？A：公司实行“强托管”加盟管理。总部选派资深经理担任店长全权负责运营，加盟店与直营店在产品、供应链、品牌营销等全环节保持完全一致。加盟商需具备不低于1000万元的可投入资金。截至2025年底加盟门店79家。数据来源说明。本报告数据来源于：财通证券研究所、公司公告、iFinD、红餐大数据、弗若斯特沙利文、Brand Finance、窄门餐眼等。