计算机行业2026年中期投资策略：Token经济为王-260716（81页）.pdf

核心结论速览： Token“通胀”确立为本轮AI产业行情核心主线：国内日均Token调用量从2024年初的1000亿增长至2026年3月的140万亿，两年增长超千倍。OpenRouter平台每周token消耗量由2.36万亿增长至44.6万亿，增幅约17.9倍。 产业矛盾已从GPU总量不足转向系统级效率释放：Agent场景下CPU处理时延占比偏高是制约GPU效能释放的核心瓶颈，CPU已从传统配套角色跃升为AI基础设施的核心变量。英伟达发布首款专为AI智能体打造的Vera CPU，英特尔、AMD数据中心业务均实现高增长。 Anthropic年化10倍ARR增长验证高阶智能商业化路径：Anthropic自2022年至今几乎维持年化10倍的ARR增长趋势，当前ARR已超440亿美元，估值规模接近1万亿美元。推理基础设施毛利率同期从38%跃升至逾70%。 国产大模型进入国际第一梯队可比区间：智谱GLM-5.2在Code Arena上取得1595分，排名全球可用模型第一。MiniMax M2.7在SWE-Pro基准测试中得分56.22%，接近Claude Opus最好水平。 运营商与互联网大厂全面发力Token商业化：中国电信明确“All in Token”战略，发布Token套餐及百亿级Token工厂集采（不含税规模约164.51亿元）。腾讯云TokenHub率先上线GLM-5.1，推出99元包月套餐含1亿tokens。 Agentic Payment开启机器经济新纪元：支付宝2026年5月推出全球首个大规模商用的AI原生支付基建，已完成3亿笔智能体支付，支持95%主流智能体框架。Token“通胀”：AI产业的核心主线。Token消耗量的非线性增长：AI Agent时代的到来正在推动Token需求从人类驱动的线性增长转向机器驱动的非线性增长。根据报告数据，国内日均Token调用量从2024年初的1000亿，到2025年底的100万亿，到2026年3月已经达到140万亿。OpenRouter平台每周token消耗量由2.36万亿大幅增长至44.6万亿，增幅约17.9倍。全球算力租赁价格持续上涨：今年以来，H100芯片租赁价格已上涨20%，A100芯片云端定价涨幅接近15%。Nebius宣布H100 GPU按需租赁价格从每小时2.95美元上涨至每小时3.85美元，涨幅31%。国内头部云厂商同步涨价——阿里云AI算力服务上涨5%-34%，CPFS智算版上涨30%。C端分层付费验证Token商业化价值：2026年5月4日豆包推出三档分层订阅服务，标志着国内C端AI正式进入“按高价值Token收费”时代。分层付费模式具备充分商业合理性——普通问答免费维持普惠和用户习惯，复杂任务收费覆盖高算力、高推理时间成本。海外头部厂商ChatGPT、Claude、Gemini已成功验证分层定价模式，AI订阅本质是卖自主可控的Token使用权。（数据来源：国联民生证券研究所）。计算架构革新：CPU从配角到核心变量。MFU波动导致算力严重浪费：根据英特尔商用官方公众号数据，企业斥资搭建的GPU集群实际MFU（模型算力利用率）往往仅为40%-50%，超过一半算力因等待任务处于空转状态。I/O等待引发算力停顿——GPU计算速度远高于存储系统吞吐量，训练阶段数据加载、推理阶段KVCache搬运等操作导致GPU长期处于“等数据”状态。CPU-GPU协同瓶颈制约Agent落地效率：佐治亚理工学院相关论文通过对五大典型智能体负载的实证测试，揭示传统“CPU搬运、GPU推理”分工模式存在协同瓶颈。CPU工具处理时延在整体负载中占比偏高，GPU推理时延占比偏低，两者节奏错位导致GPU长期处于等待状态。批大小从64提升到128时，LangChain负载的CPU端摘要任务时延可从2.9秒上升到6.3秒。巨头业绩拐点验证CPU需求提升：英特尔2026年第一季度实现营收136亿美元，同比增长7%，连续六个季度实现高于预期的营收。AMD数据中心事业部2026年第一季度实现营收58亿美元，同比增长57%，主要得益于市场对AMD EPYC处理器的强劲需求。Arm第四财季营收达14.9亿美元，同比增长20%，全年营收同比增长23%至49.2亿美元。英伟达计划采用NVIDIA Vera——首款专为AI智能体打造的CPU，搭载88颗Olympus核心，内存带宽1.2TB/s，内存容量从480GB提升至1.5TB。（数据来源：国联民生证券研究所）。系统级效率提升：超节点成为下一代算力架构核心形态。三大扩展定律驱动算力需求指数级增长：AI计算的进步由三大扩展定律体现——预训练扩展让模型学习固有知识，后训练扩展通过微调与增强学习赋予模型思考能力，测试时扩展则在推理中通过生成更多token实现深度推理。超节点实现P/D分离，成为下一代AI算力架构核心：大模型自回归推理存在Prefill（计算密集）与Decode（内存带宽密集）两种资源需求冲突的阶段，超节点成为实现P/D分离的重要支撑。NVIDIA推出Vera Rubin POD——全球首款面向代理式AI工作负载深度优化的POD级AI基础设施平台。中国移动推动的OISA协议，新一代互联技术已超越单纯“数据管道”角色，向系统管理中的主动参与者演进。国产超节点加速发展：浪潮信息元脑SD200超节点搭载64张本土AI芯片运行DeepSeek R1 671B大模型时，单用户token生成速度达112 tokens/s，单token生成时延低至8.9ms，是国内率先突破10ms大关的本土超节点产品。中科曙光推出世界首个无线缆箱式超节点scaleX40，单节点集成40张GPU，总算力超过28 PFLOPS。华为昇腾从384超节点到万卡集群，Atlas 950 AI超节点搭载8192颗Ascend 950DT AI芯片，FP8精度总算力达8 EFLOPS。（数据来源：国联民生证券研究所）。Token运营：从算力资源买卖到智能服务交易。Token运营的三大核心逻辑：供给端通过Token化运营将不同架构、不同厂商、不同节点的异构算力统一转化为标准化的Token供给。商业价值上，Token运营将算力租赁从“一次性卖硬件资源”升级为“持续运营智能服务”。产业趋势上，行业已从前期的算力基础设施建设阶段转向算力高效调度运营阶段。政策端双红利加持：国家将算力网纳入与水网、新型电网、通信网、城市地下管网、物流网并列的“六张网”重点规划，今年相关领域投资规模将超过7万亿元。工信部、国家数据局同步启动“模数共振”行动，明确支持Token技术赋能钢铁、工业母机等20个重点工业行业。三大运营商全面布局Token产业：中国电信明确“All in Token”战略，发布Token套餐以及三大运营商首个百亿级Token工厂集采（不含税规模约164.51亿元），智算总规模91 EFLOPS。中国移动以算力基建为核心，发布Token运营生态体系+应用生态联盟。中国联通主打“Agent+Token+AI云”模式，智算规模45 EFLOPS。（数据来源：国联民生证券研究所）。国产算力的伟大机遇：模算协同实现全国产闭环。DeepSeek V4与昇腾深度适配：DeepSeek V4将细粒度专家并行(EP)方案同时在英伟达GPU和华为昇腾NPU上完成验证，在通用推理任务上实现1.50-1.73倍加速，强化学习场景最高加速比可达1.96倍。昇腾950超节点全面支持DeepSeek V4，8K输入场景下单卡Decode吞吐4700 TPS。昇腾代际底层架构三大升级：原生精度加速——全面支持FP8、MXFP8、MXFP4等数据格式，内存占用降低50%+，计算能力翻倍。稀疏访存优化——针对MoE模型离散访存特征，大幅提升硬件级稀疏访存能力。Vector与Cube共享Memory——创新存储架构设计，消除大量片上数据搬运开销。国产算力龙头业绩高增长：寒武纪收入从2018年的1.17亿元增长至2025年的64.97亿元，2025年实现归母净利润20.59亿元。海光信息2025年收入、归母净利润分别达到143.77亿元、25.45亿元，同比增速分别达到57%、32%。寒武纪2026年一季度营业收入同比增长159.6%、环比增长52.7%。2026Q1计算机板块基金持仓占比约1.98%，较上季度小幅下降，处于历史相对低位。（数据来源：国联民生证券研究所）。海外标杆验证增长逻辑：Anthropic的10倍ARR增长。年化10倍ARR增长：Anthropic自2022年至今几乎维持年化10倍的ARR增长趋势。2022年ARR约1000万美元，2023年约1亿美元，2024年12月约10亿美元，2025年9月约70亿美元，2025年12月约90亿美元，2026年5月已超过440亿美元。公司收入轨迹在2026年大幅加速，主要驱动力是Claude Code编程辅助工具。毛利率快速改善：Anthropic 2024年毛利率为-94%，主要受GPU折旧与推理算力成本拖累。2025年修正至约40%，公司设定的远期目标为2027年突破70%、2028年达到77%。推理基础设施毛利率同期从38%跃升至逾70%。企业端市占率超越OpenAI：据ramp数据，2026年4月Anthropic采用率上升3.8pct达到34.4%，OpenAI采用率下降2.9pct至32.3%。企业采购Claude的逻辑已从“创新项目”转向“核心流程”——法务、金融、咨询、客服等部门正将Claude嵌入稳定的工作链条。Coding Agent指数领先：Coding Agent指数排行前10的组合中，6项使用了Claude模型或Claude Code产品。Claude Code是一个终端原生的AI代理，可读取代码库、规划多步任务、执行任务。（数据来源：国联民生证券研究所）。国产大模型迎来重要发展窗口期。智谱GLM-5.2登顶Code Arena：2026年6月17日，智谱正式发布GLM-5.2大模型，在Code Arena上取得1595分，排名全球可用模型第一。GLM-5.2聚焦长程任务能力突破，实现1M无损上下文支撑，可单次承载88万tokens，独立完成覆盖Web、移动端与小程序的多端应用全流程开发交付。MIT开源协议发布，已支持华为昇腾、平头哥、摩尔线程、寒武纪、昆仑芯、沐曦、海光、壁仞等全部主流国产芯片。智谱量价齐升验证商业化价值：2026年2月GLM-5涨价30%+，3月GLM-5 Turbo涨价20%，4月GLM-5.1涨价10%，4月GLM海外全线涨价80%-150%。GLM Coding Plan付费开发者规模突破24.2万。公司旗帜鲜明提出“AGI商业价值 ≡ 智能上界 × Token消耗规模”。MiniMax M2.7接近顶尖水平：MiniMax 6月1日发布M3模型，在编程和智能体等专业任务上达到前沿能力。M2.7在SWE-Pro基准测试中得分56.22%，接近Claude Opus最好水平。M2.7在40个复杂skills（2000 Token）的case上仍能保持97%的skills遵循率。M2模型API定价约为海外领先模型的8%。（数据来源：国联民生证券研究所）。政策与产业共振：AI应用建设加速。“模数共振”行动搭建完整闭环：工信部、国家数据局联合启动“模数共振”行动，覆盖钢铁、汽车、电子元器件、信息通信、生物制造等21个重点领域。核心目标到2026年底基本形成“数据-模型-场景应用”良性互促循环。Token作为数据价值体系基础：《关于推进行业高质量数据集建设行动的实施方案》明确探索以词元（Token）为基础的数据价值体系，开展词元交易等创新模式。推动商业模式从基础数据包销售向API调用、模型化解决方案及全栈服务梯次跃升。Agentic Payment开启机器经济：支付宝2026年5月推出全球首个大规模商用的AI原生支付基建，已完成3亿笔智能体支付，支持95%主流智能体框架。Circle发布Agent Platform，为AI Agent提供原生USDC钱包与x402支付协议。（数据来源：国联民生证券研究所）。未来3-5年机会洞察。投资主线：Token“通胀”是本轮AI产业行情的核心主线，需求端的非线性增长正在带动算力、大模型、应用全产业链价值重估。产业链传导路径：短期优先关注云平台，因其商业模式清晰、落地快、盈利改善有望更快速兑现。中期重点关注模型厂商，有望凭借更低成本承接更高频调用。长期看好国产算力芯片。当前最佳投资击球区已从上游算力链转移至中游模型平台和下游应用终端。重点推荐标的：智谱、寒武纪、浪潮信息、海光信息、中控技术。智谱预计2026-2028年营收29亿元、75亿元、206亿元，对应PS分别为239倍、93倍、34倍。寒武纪预计2026-2028年归母净利润52.30亿元、98.25亿元、156.12亿元。浪潮信息预计2026-2028年归母净利润48.75亿元、83.16亿元、133.28亿元。海光信息预计2026-2028年归母净利润46.81亿元、67.44亿元、93.00亿元。中控技术预计2026年订阅收入有望达到13亿元，2028年可达56亿元。（数据来源：国联民生证券研究所）。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例（含重点公司估值表、行情回顾、持仓分析等完整内容），请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：Token“通胀”的核心驱动因素是什么？A：AI Agent的普及推动Token消耗从人类驱动的线性增长转向机器驱动的非线性增长。国内日均Token调用量从2024年初1000亿增长至2026年3月140万亿，两年增长超千倍。OpenRouter平台周Token消耗量一年增长17.9倍。Q2：CPU在AI时代为何变得更重要？A：Agent场景下CPU工具处理时延在整体负载中占比偏高，GPU推理时延占比偏低，两者节奏错位导致GPU长期等待。英伟达、英特尔、AMD均将CPU与GPU深度协同作为核心战略，Vera CPU、英特尔Gaudi等产品验证了这一趋势。Q3：Anthropic的ARR增长为何如此惊人？A：Anthropic自2022年至今几乎维持年化10倍ARR增长，2026年5月已超440亿美元。核心驱动力是Claude Code编程辅助工具将个人开发者使用转化为全公司范围企业合同。企业采购Claude已从“创新项目”转向“核心流程”。Q4：智谱GLM-5.2的核心突破是什么？A：GLM-5.2在Code Arena上取得1595分，全球可用模型第一。核心突破在于1M无损上下文支撑，可单次承载88万tokens独立完成完整软件交付流程。MIT开源协议发布，已支持全部主流国产芯片。Q5：Token运营与传统算力租赁有何不同？A：Token运营将不同架构、不同厂商的异构算力统一转化为标准化Token供给，将商业模式从“一次性卖硬件资源”升级为“持续运营智能服务”。三大运营商均已布局，中国电信发布百亿级Token工厂集采。Q6：当前计算机板块的估值水平如何？A：2026Q1计算机板块基金持仓占比约1.98%，较上季度小幅下降，处于历史相对低位。板块年初至今涨幅13.51%，处于A股所有板块第10名。（数据来源：国联民生证券研究所）。数据来源说明。本报告数据来源于：国联民生证券研究所、iFinD、Wind、OpenRouter官网、英特尔商用官方公众号、英伟达官网、华为计算官方公众号、华尔街见闻、The Information、Artificial Analysis、ramp、MiniMax招股书、智谱官网、国家数据局官方公众号、澎湃新闻、Circle官网、量子位智库、亿欧智库等。