龙蟠科技-603906-A股公司深度报告：磷酸铁锂正极材料新一线量价有望受益行业格局改善-260715（24页）.pdf

核心结论速览： 磷酸铁锂行业供需结构持续改善：我们测算2024年需求/产能比仅50%，2025年回升至62%，预计2026-2028年分别达67%、66%、72%，产能利用率中枢稳步提升。 全球锂电池出货量维持高增长：预计2026-2028年全球锂电池出货量分别为3002、3730、4517GWh，对应磷酸铁锂正极材料需求525、653、790万吨，同比分别增长39%、24%、21%。 龙蟠科技2026Q1实现扭亏为盈：2025年归母净利润亏损1.7亿元（同比减亏73%），2026Q1归母净利润2.1亿元，毛利率提升至20%，盈利拐点确认。 三大需求驱动力共振：国内动力电池稳定扩容、海外电动车渗透率提升、储能（国内政策驱动+欧美缺电+数据中心）爆发式增长，磷酸铁锂电芯占比持续提升。 产能扩张节奏与行业需求匹配：公司磷酸铁锂正极材料收入2025年62亿元（占比69%），预计2026-2028年营收分别为143、301、394亿元，CAGR约85%。 单吨盈利改善趋势明确：2025年磷酸铁锂单吨销售毛利润约0.16万元/吨，随着规模化推进、工艺迭代、折旧比例下降，盈利有望进一步改善。 首次覆盖给予“买入”评级：预计2026-2028年归母净利润9.1、15.4、17.3亿元，对应PE分别为17、10、9倍。一、公司概览：磷酸铁锂新一线供应商。龙蟠科技成立于2003年，2017年A股上市，2024年H股上市。公司业务覆盖两大板块：磷酸铁锂正极材料（通过子公司常州锂源运营）和车用环保精细化学品。磷酸铁锂正极材料：核心原材料为碳酸锂、磷酸铁，产品覆盖S系列（主打高压实高容量）、T系列（低温快充）、Z系列（回收材料）、M系列（磷酸锰铁锂）、DRY201（干法电极专用）、钠电产品等。国内客户包括宁德时代、瑞浦兰钧、欣旺达、武汉楚能等；海外与LGES、BlueOval等锁定五年期供应协议。车用环保精细化学品：包括润滑油、柴油发动机尾气处理液、冷却液（含数据中心冷却液）、车用养护品等，毛利率稳定在31%左右，为公司提供稳健的基本盘。从股权结构看，实际控制人石俊峰与朱香兰为一致行动人，合计持股34.5%。子公司常州锂源参股股东包括宁德时代、贝特瑞、上汽集团、昆仑工融，是行业内首个在中国境外建厂的中国磷酸铁锂正极材料企业。二、需求端：磷酸铁锂电芯占比持续提升。2.1 全球锂电池出货量高景气。2025年全球锂电池出货2281GWh，同比增长48%，2017-2025年CAGR达41%。中国贡献全球主要出货增量，2025年中国锂电池出货1875GWh，全球占比82%。我们预计2026-2028年全球锂电池出货量分别为3002、3730、4517GWh，同比分别增长32%、24%、21%。其中： 动力电池：1818、2190、2612GWh（同比+22%、+21%、+19%）。 储能电池：1041、1387、1744GWh（同比+60%、+33%、+26%）。 小型电池：143、153、161GWh。磷酸铁锂在正极材料出货量中占比持续提升，2025年已达79%。据SMM预测，中国磷酸铁锂动力电池需求占比将从2025年的66%提升至2027年的72%。2.2 动力电池：国内稳定、海外提速、商用车开拓。国内市场：2025年国内新能源乘用车销量1550万辆，电动化率52%。纯电和插混平均带电量分别达56、29kWh，较2020年显著提升。虽然渠道库存仍有一定压力，但自主品牌海外表现强劲——2026年自主新能源海外市场份额已达27%。商用车：2025年中国新能源商用车销量95万辆，同比增长64%，电动化率不到25%。纯电商用车平均带电量达206kWh/辆，电动化率与单车带电量双增，打开增量市场。海外市场：2025年海外电动车销量726万辆，同比增长31%。欧洲市场受益环保主义、能源替代需求，2025年销量386万辆，电动化率23%；北美电动化率仅8%，短期受政策影响承压但长期空间大；亚洲其他（不含中国）2026Q1市场份额达10.7%，增速最快。2.3 储能电池：国内高增、欧美缺电、数据中心打开新空间。国内市场：2025年国内新型储能新增装机66GW/189GWh。取消强制配储、建立容量电价机制、电力市场化改革三重政策驱动风光储协同发展。2026年1-2月储能用锂电池产量同比增长84%，新增装机同比增幅高达472%。储能中标均价自2026年初连续三个月环比提升，供需关系反转。欧洲市场：2025年欧盟储能新增装机27.1GWh，同比增长45%。电网侧接力户储，贡献主要增长动力。2025年欧洲负电价时长占比达3.4%（约310小时），电力系统灵活性不足驱动大储需求爆发。美国市场：2025年新增装机19GW/55GWh，短期受政策影响增长承压，但长期增长确定性高。Wood Mackenzie预测2025-2029年新增装机将达93GW/318GWh。数据中心：全球数据中心电力需求预计2030年增长超180%。储能系统作为电力“缓冲器”与“稳定器”，有望成为AI产业的刚性需求。全球几大储能市场正从“政策驱动”转向AI需求驱动。三、供给端：供需结构改善，产能利用率回升。3.1 行业供需格局。供给端，磷酸铁锂产能主要在国内，2025年全国年产能615万吨。我们预计2026-2028年全国有效产能分别为788、992、1093万吨。从供需结构来看，2022-2024年产能增速快于需求，我们测算2024年需求/产能比为50%，SMM全年平均开工率仅49%。2025年锂电池开启新一轮上升周期，需求/产能比提升至62%，SMM全年平均开工率60%。基于需求和供给端测算，我们预计2026-2028年供需结构改善趋势有望延续，需求/产能比分别为67%、66%、72%，产能利用率中枢稳步提升。3.2 竞争格局与盈利分化。2025年磷酸铁锂头部厂商市占率较为集中。各厂商在同一年的平均销售单价接近（2025年样本均价3.06万元/吨），但单吨毛利润差异显著（样本最低0.06万元/吨、最高0.29万元/吨）。企业竞争力由规模化、工艺路线、锂资源等多种因素构筑的产品品质和成本优势决定，份额有望向头部集中。3.3 产品升级趋势。2025年磷酸铁法固相法占比83%，三代产品为市场主流（年均占比44.8%），二代占比逐步减少（33.5%）。四代材料（粉体压实≥2.60g/cm³）受技术壁垒限制，全国仅约4-6家企业实现稳定批量出货，高代际产品溢价能力更强。四、龙蟠科技：产能释放与盈利改善。4.1 财务拐点确认。2025年公司营收89亿元，同比增长16%，磷酸铁锂正极材料占比69%。2025年归母净利润亏损1.7亿元，同比减亏73%。2026Q1归母净利润2.1亿元，实现扭亏为盈，毛利率提升至20%。4.2 产能布局与扩张。公司在国内外均有产能布局，是行业内首个在中国境外建厂的中国磷酸铁锂正极材料企业。资本支出节奏已放缓，2026Q1资本支出/折旧摊销为0.5，随着折旧比例下降，盈利优势有望进一步凸显。4.3 盈利预测。预计2026-2028年公司营收分别为187、363、449亿元，同比增速分别为110%、94%、24%，三年复合增速71%；归母净利润分别为9.1、15.4、17.3亿元，对应PE分别为17、10、9倍。磷酸铁锂行业供需结构改善，公司产能逐步释放有望迎来业绩增长，首次覆盖，予以“买入”评级。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部图表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：磷酸铁锂行业供需结构是否在改善？A：是的。我们测算2024年需求/产能比为50%，2025年提升至62%，预计2026-2028年分别达67%、66%、72%，产能利用率中枢稳步提升。Q2：龙蟠科技2026年能否实现扭亏？A：2026Q1公司归母净利润已达2.1亿元，毛利率提升至20%，已确认盈利拐点。预计2026年全年归母净利润9.1亿元。Q3：磷酸铁锂需求的三大驱动力是什么？A：动力电池（国内稳定扩容、海外渗透率提升、商用车双增）、储能电池（国内政策驱动、欧美缺电、数据中心刚需）、磷酸铁锂电芯占比持续提升。Q4：公司相比同行的竞争优势是什么？A：规模化生产、独创球形结构改性固相法工艺、海外产能布局先发优势、车用精细化学品提供稳定基本盘、宁德时代等头部客户深度绑定。Q5：四代磷酸铁锂材料的市场前景如何？A：四代材料（粉体压实≥2.60g/cm³）受技术壁垒限制，全国仅约4-6家实现稳定批量出货，高代际产品溢价能力强，率先突破的企业有望获得超额利润。数据来源说明：以上所有数据来源于浙商证券《龙蟠科技深度报告：磷酸铁锂正极材料新一线，量价有望受益行业格局改善》（2026年7月），分析师邱世梁（S1230520050001）、汪成（S1230525010005）。