【国盛证券有限责任公司】金铜双轮驱动，增储扩产可期-260719（27页）.pdf

核心结论速览： 金铜双轮驱动，2025年业绩爆发式增长：2025年实现营收13.1亿美元（同比+73.2%），净利润4.67亿美元（同比+644%）。2026Q1营收4.53亿美元（同比+66.0%），净利润2.34亿美元（同比+175%）。甲玛矿区复产后铜产量恢复至7.1万吨，黄金产量5.5吨。 甲玛铜矿资源量大幅增储：2026年6月30日公司公布甲玛铜矿资源量更新，铜金属量1214万吨（+80%）、金金属量513吨（+192%）、银金属量2.25万吨（+134%），品位亦有显著提升。外围探矿权拟转采部分为本次增量核心来源。 三期尾矿库预计2027年Q4投产，处理能力提升至5万吨/日：目前公司处理能力3.4万吨/日，三期尾矿库投产后将恢复至设计产能5万吨/日。公司目标在新尾矿库建设期间将采矿证上限提升至5万吨/日。远期八一牧场普查仍具较大探矿潜力。 长山壕金矿露天转地采积极推进：截至2025年底，长山壕金矿黄金资源量150.4吨（平均品位0.59克/吨），其中地下141.4吨。井下施工已经开始，计划更新NI43-101储量报告，黄金产量有望接续。 铜行业供需缺口持续扩大：预计2025-2029年全球精炼铜短缺从47万吨扩大至244万吨。供给端受资本开支不足约束（全球铜矿资本开支仅为2013年高点的52%），需求端电网（十五五5万亿投资）、新能源车、AI数据中心等新兴需求持续拉动。 甲玛铜矿成本优势显著：2025年铜销售成本2.95美元/磅，受益于金银副产品大幅涨价，扣除副产品抵扣后现金成本已降至负数（2026Q1为-1.32美元/磅）。H2：公司概况——央企海外上市平台，坐拥两大核心矿山。中国黄金国际是中国黄金集团旗下海外上市平台，控股股东中国黄金集团持股40.01%，实控人为国务院国资委。中国黄金集团是中国黄金行业唯一一家中央企业。公司核心资产为西藏甲玛铜多金属矿和内蒙古长山壕金矿。发展历程：2008年长山壕金矿开始商业化生产，2010年甲玛矿一期投产（6000吨/日），2017-2018年甲玛二期投产（5万吨/日）。2023年甲玛因尾矿库尾砂外溢产量大幅下滑，2024年5月复产后逐步爬坡，目前处理能力3.4万吨/日。高管团队：核心高管6人，平均拥有逾25年行业经验，涵盖矿业工程、财务管理、法律合规、地质勘探等领域。董事长侯晨光深耕中国黄金集团20余年，团队整体配置体现“财务管控+矿业专业+国际化运营”的复合型人才结构。H2：甲玛多金属矿——资源潜力雄厚，扩产在即。资源量大增：2026年6月30日甲玛铜矿资源量更新，铜金属量1214万吨（@0.68%）、金513吨（@0.29克/吨）、银2.25万吨（@12.6克/吨）。与2025年报相比，铜、金、银资源量分别同比增长80%、192%、134%，品位由0.38%→0.68%、0.1→0.29克/吨、5.4→12.6克/吨。储量方面，铜575万吨（+185%）、金260吨（+378%）、银1.15万吨（+230%），品位同步提升。扩产规划：目前处理能力3.4万吨/日，三期尾矿库2025年3月开工，预计2027年四季度投产，投产后处理能力提升至5万吨/日（需政府批准）。2026年Q4预计披露初步扩产方案。本次资源量更新为甲玛采矿权及外围探矿权拟转采部分，八一牧场普查仍具较大探矿潜力。成本优势：2025年铜销售成本2.95美元/磅，较2023年4.23美元/磅大幅下降。受益于金银副产品价格大幅上涨，扣除副产品抵扣后现金成本已降至负数（2026Q1为-1.32美元/磅）。H2：长山壕金矿——露天转地采，资源接续可期。长山壕金矿是中国最大金矿之一，公司持股96.5%。截至2025年底，黄金资源量150.4吨（平均品位0.59克/吨），其中地表9.0吨，地下141.4吨。目前露天矿开采接近尾声，2025年黄金产量3.01吨。公司正推进露天转地采研究，井下施工已开始，计划更新NI43-101储量报告，黄金产量未来有望接续。H2：铜行业——供给受限+需求增长，长牛基础坚实。供给端：全球铜矿资本开支不足，2020-2025年资本开支632→932亿美元，仅为2013年周期高点的73%，考虑通胀仅52%。2014年以来全球大型铜矿发现难度大幅增加，2000万吨级别铜矿寥寥无几。矿端扰动叠加资本开支不足，铜供应弹性受限。需求端：（1）电网——“十五五”电网总投资预计突破5万亿元（较“十四五”+40%）；（2）新能源车——2026年1-6月国内销量同比+7.4%，IEA预计2026年全球增速15%；（3）AI数据中心——2024年全球数据中心装机97.1GW，预计2030年达261.5GW，年用铜量从41.7万吨增至119.7万吨。供需平衡：预计2025-2029年全球精炼铜缺口从47万吨扩大至244万吨。若没有高价格引发的矿端增速上行，缺口将呈扩大趋势。H2：财务与估值。2025年公司业绩爆发：营收13.1亿美元（+73.2%），净利润4.67亿美元（+644%）。铜板块收入占比74%、经营利润占比71%。公司资产负债率33.4%（偏低），股利支付率40%，2025年现金分红1.86亿美元。预计2026-2028年归母净利润分别为8.07/9.46/11.1亿美元，对应PE 9.0/7.7/6.6倍。可比公司（紫金矿业/藏格矿业/洛阳钼业/西部矿业）平均PE 12.5/10.7/9.4倍。首次覆盖给予“买入”评级。延伸阅读：如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：中国黄金国际的核心资产是什么？公司核心资产为西藏甲玛铜多金属矿和内蒙古长山壕金矿。甲玛矿是我国最大铜金多金属矿之一，2026年6月资源量更新后铜1214万吨、金513吨；长山壕金矿黄金资源量150.4吨，正在推进露天转地采。Q2：甲玛矿的扩产计划是怎样的？目前处理能力3.4万吨/日，三期尾矿库预计2027年Q4投产，届时处理能力提升至5万吨/日（需政府批准）。2026年Q4预计披露初步扩产方案。外围探矿权仍具较大增储潜力。Q3：公司2025年业绩为何大幅增长？甲玛矿区摆脱2023年尾矿库事故影响，2025年铜产量恢复至7.1万吨（vs 2024年4.8万吨）。叠加铜金价格上行，2025年净利润4.67亿美元（同比+644%），2026Q1净利润2.34亿美元（同比+175%）。Q4：铜行业的供需格局如何？供给端受资本开支不足约束，全球铜矿资本开支仅为2013年高点的52%；需求端电网（十五五5万亿）、新能源车、AI数据中心持续拉动。预计2025-2029年全球精炼铜缺口从47万吨扩大至244万吨。Q5：公司的估值水平如何？预计2026-2028年PE分别为9.0/7.7/6.6倍，低于可比公司均值（12.5/10.7/9.4倍）。首次覆盖给予“买入”评级。数据来源说明：以上内容基于国盛证券《中国黄金国际（02099.HK）：金铜双轮驱动，增储扩产可期》（2026年7月18日）首次覆盖报告，结合公司公告、Bloomberg、S&P Global、IEA等公开信息整理。报告数据截至2026年7月16日。