【华鑫证券】资产配置周报：宏观流动性收敛叠加风险偏好下降-260719（9页）.pdf

核心结论速览： 7月出现“宏观流动性改善但风险偏好下降”的罕见背离：7月前8个交易日，宏观流动性边际改善，但风险偏好下降主导市场，股债双杀。上周宏观流动性转而边际收敛，叠加风险偏好继续下降，权益市场跌幅明显扩大（万得全A周跌8.74%）。 资产价格由盈利、国内政策、资金跨境流动、风险偏好四个因素决定：其中盈利是独立的外生变量，相对稳定；后三个属于估值范畴，短期波动性大。就周度或月度维度看，驱动市场的核心因素是国内政策主导的宏观流动性和风险偏好主导的微观流动性。 宏观流动性与风险偏好通常正向相关，但少数情况下会发生逆转：今年4月（宏观流动性收敛但风险偏好上升）和7月（宏观流动性改善但风险偏好下降）即属此类。研究团队在预测宏观流动性方面胜率较高，但对风险偏好几乎无法预测。 6月实体部门负债增速降至7.6%（前值7.8%）：预计7月稳定在7.6%附近。按照相关财政计划，预计2026年末实体部门负债增速将降至7.7%附近，低于2025年末的8.4%。“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”的政策基调未变。 资金面边际收敛，期限利差收窄至60个基点：上周一年期国债收益率震荡上行至1.14%，十年期国债收益率稳定在1.74%，三十年国债收益率下行至2.24%。降息预期透支，债券参与价值不大。 本周配置建议：降低仓位，聚焦价值：本周宏观流动性大体不会进一步收敛，但考虑到风险偏好的持续下降，推荐上证50指数（仓位50%）、中证1000指数（仓位30%）。策略胜率自2023年8月以来约57%。H2：资产配置框架——四个决定因素与两类流动性。任何资产价格都等于未来盈利的贴现。决定资产价格的因素包括两类：盈利和贴现（即估值/流动性）。流动性进一步分为宏观流动性和微观流动性：宏观流动性：全社会流动性的增加或减少，即增量或减量博弈。包括境内部分（政策放松或收敛）和境外部分（资金跨境流动）。由于中国资本金融项目不完全开放，跨境资金流动对境内市场影响有限。微观流动性：宏观流动性不变（存量博弈）的情况下，由于风险偏好变化，资金在不同资产之间的流动。总结下来，决定资产价格的因素包括四个：盈利、国内政策、资金跨境流动、风险偏好。后三个都属于估值范畴。盈利是独立的外生变量，相对稳定；长期来看估值是盈利的内生变量，但短期波动性大。短期驱动逻辑：就周度或月度维度看，驱动市场的核心因素是国内政策主导的宏观流动性变化和风险偏好主导的微观流动性变化。一般情况下二者正向相关（宏观流动性改善时风险偏好上升，反之亦然）。但少数情况下会发生逆转：今年4月（宏观流动性收敛但风险偏好上升）和7月（宏观流动性改善但风险偏好下降）即属此类。研究框架的反思与调整：研究团队在预测宏观流动性方面具有较高胜率，但对风险偏好几乎无法预测。因此调整研究思路——基于宏观流动性的预测和风险偏好的对策制定观点，在确定性强时提高仓位，在确定性弱时降低仓位。若过去一周宏观流动性和风险偏好逆向相关且风险偏好主导市场，则在当周降低仓位，并按风险偏好变化制定观点，直至两者恢复正向相关。H2：负债端——实体部门负债增速继续下行。最新数据显示，6月实体部门负债增速录得7.6%，前值7.8%，6月数据略低于预期。预计7月实体部门负债增速稳定在7.6%附近，年内后续进入区间震荡。按照相关财政计划，预计2026年末实体部门负债增速将降至7.7%附近，低于2025年末的8.4%。政策基调：2026年3月5日政府工作报告明确指出“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，意味着2016年以来稳定宏观杠杆率的政策目标没有发生变化。财政政策：上周合计政府债净增加3322亿元（略高于计划的2837亿元），本周计划净增加757亿元。2026年5月末政府负债增速为11.2%（前值11.5%），预计6月下行至10.7%附近，7月或继续小幅下行。预计2026年末政府部门负债增速在11.5%附近。货币政策：按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差收窄，资金面边际收敛。一年期国债收益率震荡上行至1.14%。按照2025年5月降息后的情况估计，一年期国债收益率下沿约1.3%，中枢在1.4%附近，预计2026年降息一次10个基点，目前已经透支。十年与一年国债期限利差收窄至60个基点，十年国债和三十年国债收益率未来波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。H2：资产端——物量数据改善，关注经济改善持续性。6月物量数据较5月整体改善，后续重点关注本轮经济改善持续时间。两会给出2026年全年实际经济增速目标在4.5%-5%，按赤字规模和赤字率倒推，全年名义经济增速目标在5.0%附近。2025年两会给出的当年名义经济增速目标为4.9%，或意味着政府对于中国名义GDP增速的定位就在5%左右。2011年开始中国进入潜在经济增速下行周期（边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温），这种情况似乎在2024年四季度结束，随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016年政府确认潜在经济增速下行，提出三大政策目标（稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒），负债端的收敛尚未结束但空间已不大。海外方面：中美进入均势竞争状态。若美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。风险偏好方面，或亦会追随盈利进入区间震荡状态。上述状态下，金融市场新增资金或比较有限，较低的配置收益对择时和交易提出了更高要求。H2：本周市场判断与配置建议。7月以来市场回顾：7月前8个交易日宏观流动性边际改善但风险偏好下降主导市场，股债双杀；上周宏观流动性转而边际收敛，叠加风险偏好继续下降，权益市场跌幅明显扩大。万得全A周跌8.74%，上证50跌4.33%，沪深300跌5.26%，中证500跌11.64%，中证1000跌12.57%，科创50跌16.93%，创业板指跌10.78%。本周判断：政府债净增规模不大，但偿债集中在周六（25日），周中实体部门有望扩表。资金面上周收敛明显，本周进一步收敛概率不大。合并来看，本周宏观流动性大体不会进一步收敛。但考虑到风险偏好的持续下降，降低仓位，主要集中在价值。配置建议：推荐上证50指数（仓位50%）、中证1000指数（仓位30%）。这是自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模资金，波动较小，流动性较好。价值与成长定义：价值——盈利基本稳定，资产负债表边际上不再扩张甚至收敛，高股息部分可归为类债资产；成长——盈利弹性较大，资产负债表存在边际扩张的可能。本策略用高股息与高弹性描述权益两种风格分类。H2：股债性价比与风格轮动。上周宏观流动性边际收敛，叠加风险偏好快速下降，股债均表现不佳，股债性价比偏向债券。债券收益率方面，短端上行、长端基本平稳——十债收益率稳定在1.74%，一债收益率上行3个基点至1.14%，期限利差收窄至60个基点，30年国债收益率下行1个基点至2.24%。策略表现：博弈风险偏好上升、满仓权益、风格均衡的策略表现不佳，宽基轮动策略全周累计跑输沪深300指数3.18%。股债性价比判断：债券市场显示降息预期透支，参与价值不大。股债性价比指标显示当前权益相对债券的配置价值有所提升，但需等待风险偏好企稳信号。中长期展望：2011年以来中国潜在经济增速下行周期或在2024年四季度结束，盈利周期进入低位窄幅震荡。金融市场新增资金有限，较低的配置收益对择时和交易提出更高要求。若美国科技估值发生系统性重估，全球资金可能流向中国。风险提示：宏观经济变化超预期；政策超预期宽松；剩余流动性持续大幅扩张；市场波动超预期；宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：资产价格由哪些因素决定？资产价格=未来盈利的贴现。决定因素包括四个：盈利（独立外生变量）、国内政策、资金跨境流动、风险偏好（后三个属估值范畴）。短期看，驱动市场的核心是宏观流动性（国内政策主导）和微观流动性（风险偏好主导）。Q2：宏观流动性和风险偏好通常是什么关系？一般情况下二者正向相关——宏观流动性改善时风险偏好上升，反之亦然。但少数情况下会逆转，如今年4月（宏观流动性收敛但风险偏好上升）和7月（宏观流动性改善但风险偏好下降）。当逆向相关且风险偏好主导市场时，研究框架需相应调整。Q3：当前实体部门负债增速处于什么水平？6月实体部门负债增速录得7.6%（前值7.8%），预计7月稳定在7.6%附近。2026年末预计降至7.7%附近（低于2025年末8.4%）。“社融、货币供应量增长同经济增长、价格预期目标相匹配”的政策基调未变，稳定宏观杠杆率目标持续。Q4：债券市场当前怎么看？降息预期已透支——一年期国债收益率1.14%，低于预计下沿1.3%。十年与一年国债期限利差收窄至60个基点。十年国债波动区间预计1.6%-1.9%，三十年国债1.8%-2.3%。债券参与价值不大。Q5：本周的资产配置建议是什么？本周宏观流动性大体不会进一步收敛，但风险偏好持续下降，因此降低仓位并聚焦价值。推荐上证50指数（仓位50%）、中证1000指数（仓位30%）。策略胜率自2023年8月以来约57%。Q6：为什么中证1000被归类为“成长”而实际上近期跌幅最大？策略中“成长”指盈利弹性较大、资产负债表存在边际扩张可能的风格，而非市值大小。中证1000代表成长风格，在风险偏好下降环境中波动更大（周跌12.57%）。策略推荐同时配置上证50（价值）和中证1000（成长）是一种风格均衡的布局。数据来源说明：以上内容基于华鑫证券《资产配置周报：宏观流动性收敛叠加风险偏好下降》（2026年7月19日）研究报告，结合Wind数据整理。报告数据截至2026年7月17日。