【中银证券】策略周报：短期无需困惑，长期不必动摇-260719（17页）.pdf

核心结论速览： 价格下跌反污基本面预期是当前市场核心矛盾：即使下跌最初由杠杆收缩、仓位出清或风险偏好下降触发，持续下跌的价格本身会逐渐成为“证据”，促使市场怀疑产业趋势是否已发生变化。资金面波动被重新解释为基本面恶化，哪怕产业本无风浪，价格波动也足以令投资者心浪先起。 A股已处于超跌状态：四个指标共同指向超跌——波动率录得近年第三高值（仅次于2024年“9·24”及2025年4月贸易摩擦冲击）、BOCIASI快线连续两次触发加仓信号（情绪绝对值22.6%为2025年4月7日以来第二低）、2XERP赔率指标连续两日跌破“1X底”、宽基ETF超额成交额再度放量。 韩国市场是当前全球资金面最大不确定性：韩国股市拥有陡峭的半导体盈利周期，叠加高个人投资者参与度、融资交易及单一个股杠杆ETF，基本面趋势与资金杠杆被高度压缩在同一指数中。三星电子与SK海力士权重近50%，杠杆出清尚未完成。 AI产业基本面未恶化，二阶导判断存在线性外推偏差：市场讨论AI泡沫时过度聚焦“二阶导”（增速斜率下降），但部分投资者用一季或两季同环比增速变化替代对长期成长空间的综合判断。一阶导仍然向上，二阶导没有形成普遍且持续的恶化，盈利预测没有出现系统性下修。 均值回归是铁律，但铁律不等于交易信号：便宜只能说明潜在赔率改善，不能说明盈利拐点已出现。估值回归可依靠股价下跌或EPS增长完成，真正困难的不是理解均值回归，而是判断均值将在什么时间、以什么方式回归。 短期无需困惑，长期不必动摇：当前市场最大变化来自资金面而非产业盈利，来自价格波动而非价值崩塌。短期即使仍可能维持高波动，也没有必要将波动本身等同于长期风险。AI产业盈利方向尚未反转。H2：市场核心矛盾——价格下跌反污基本面预期。当下市场最大的问题是“价格下跌反污基本面预期”。资产价格的快速调整，不可避免地会反向加剧投资者对产业基本面的担忧。即使下跌最初只是由杠杆收缩、仓位出清或风险偏好下降所触发，持续下跌的价格本身也会逐渐成为一种“证据”，促使市场怀疑产业趋势是否已经发生变化。资金面的波动由此被重新解释为基本面的恶化，价格下跌又进一步强化悲观预期。哪怕产业本无风浪，价格的波动也足以令投资者心浪先起。当前市场的担忧与争论，实际上混合了两个性质完全不同、但又相互交织的问题：短期问题：经历快速调整之后，中国、韩国及美国等主要市场是否已经完成资金面的出清，市场何时能够真正见底？长期问题：AI产业是否已经进入盈利拐点，资本市场是否正在经历所谓的“AI泡沫破裂”？前者是资金面问题，决定的是短期价格与交易节奏；后者是基本面问题，决定的是长期方向与上涨空间。二者之所以容易被混为一谈，是因为价格下跌会反向污染基本面预期。但资金面与基本面终究是两个不同的问题。短期资金面的判断确实复杂，却不必因此悲观；长期基本面的答案相对清晰，也无须过度担忧。H2：近处无忧——A股资金面的答案更简单。韩国市场是当前全球资金面判断中最主要的不确定性之一。韩国股市拥有陡峭的半导体盈利周期，三星电子与SK海力士的盈利增长使韩国市场成为全球AI行情中弹性较大的市场之一。另一方面，韩国市场的上涨又叠加了较高的个人投资者参与度、融资交易以及单一个股杠杆ETF，使基本面趋势与资金杠杆被高度压缩在同一个指数之中。韩国股市的杠杆究竟还需要下降多少、被动卖盘何时完成出清，是当前全球资金面判断中最主要的不确定性之一。相较而言，杠杆水平更低、监管能力更强、市场稳定机制更加完善的A股，其资金面答案更加简单明确。我们从四个指标观察判断：A股已处于超跌状态，值得积极参与而非继续恐惧。指标1：波动率与低波资金撤退压力指数。资金面的扰动并不必然等同于长期风险。在前期A股主要宽基指数低波上行的过程中，“固收+”基金和部分非指数增强型量化基金是两类重要的参与力量。这类资金通常依赖波动率控制、风险预算和回撤约束进行资产配置。当前A股主要宽基指数的波动率已经升至近年来高位，仅次于2024年“9·24”行情以及2025年清明节后贸易摩擦冲击所引发的下跌行情。从市场结构看，本轮调整更接近2026年3月23日行情的放大版本：短期波动率快速抬升，低波资金集中减仓，部分风险预算型资金被动离场。“低波资金撤退压力指数”同样录得近年来高值，反映风险预算型资金已面临与2025年4月7日、2026年3月23日较为接近的被动出清压力。当波动率上升所触发的被动减仓已经较为充分时，继续下跌所需要的新增加速力量也在相应减弱。指标2：胜率指标——BOCIASI连续发出加仓信号。BOCIASI快线指标分别于7月13日（周一）与7月17日（周五）两次发出加仓信号。近年来，BOCIASI快线加仓信号指标胜率较高，准确捕捉四次A股阶段性底部，本次为第五、第六次信号触发。7月17日，快线情绪绝对值降至22.6%，是仅次于2025年4月7日（12.3%）贸易摩擦冲击后的第二低值。快线连续触发、慢线同步大幅回落，意味着市场短期情绪已经从一般性谨慎转向较为充分的悲观定价。从历史经验看，类似状态往往对应阶段性胜率显著改善。指标3：赔率指标——2XERP跌破“1X底”。中银策略2XERP指标监控到市场整体性价比水平自2025年9月后持续运行在“1X底”和“2X顶”之间。2026年7月16日及7月17日，该指标连续两日低于“1X”线，超跌偏离幅度分别为-0.6%、-4.3%。这意味着经过本轮快速调整后，市场风险溢价已经突破过去一段时间的常态运行区间，整体赔率重新进入较具吸引力的位置。胜率指标回答市场是否可能接近阶段性底部，赔率指标回答当前位置是否值得承担风险。当前两类指标已经开始形成相互印证。指标4：宽基ETF超额成交额指标。十五大宽基ETF超额成交额指标于7月17日再次出现明显放量买入信号，表明相关稳定资金或已经开始对市场快速下跌作出积极反应。相关资金操作模式已经历三个阶段演进：1.0时代（2023.10-2024.9）下行市买入缓解压力；2.0时代（2024.10-2025.5）震荡市维护区间稳定；3.0时代（2025.6至今）上行箱体逆周期调节。在沉寂数月之后，宽基ETF再度放量，释放积极信号。综合判断：我们很难精确判断市场最低点具体出现在哪一个交易日，但这并不妨碍对当前位置作出方向性判断——当前A股更接近超跌后的机会区域，而非风险刚刚开始释放的阶段。具体窗口倾向于认为不远，七月底的重要事件节点有巧合性交织，包括但不限于重要公司上市完成、7月重要会议落幕以及北美大厂CAPEX指引发布完成等。H2：远处无虑——对“二阶导”的判断过于线性。资本市场讨论AI泡沫时，最常出现的一个词是“二阶导”。其基本逻辑是：即使AI产业仍在增长，只要增长斜率开始下降、业绩增速不再继续加速，股价便可能提前见顶。这套说法听起来足够专业，也确实触及了成长股估值变化的部分本质。但问题在于，大部分言必称“二阶导”的投资者，或许连一阶导都还没有真正算明白。股价表面上由盈利变化与估值扩张或收缩共同推动，但从更深层次看，两者都是业绩，只是业绩在不同时间维度上的表现。EPS回答企业今天能够创造多少利润，PE回答市场预期企业未来一段时间能够以多快的速度、持续多长时间创造利润。PE并非一个脱离EPS的独立变量，而是对未来EPS增长路径、成长久期和盈利确定性的压缩表达。一家企业能够获得多高的估值，不仅取决于下一季度的利润增速，更取决于市场对其未来数年复合增速、盈利空间、竞争壁垒和现金流兑现能力的综合判断。“二阶导”逻辑的合理性在于其试图把握PE扩张与收缩的本质：当市场认为企业未来复合增速下降、成长空间缩小或成长久期缩短时，估值中枢确实可能下降。但实操中的主要问题是，部分投资者习惯用一季或两季同环比增速的变化，替代对长期成长空间的综合判断。这相当于用短期增长斜率的变化，直接推导长期现金流贴现价值的变化，然二者之间并不存在自然的一一对应关系。均值回归是铁律，但铁律不等于交易信号。均值回归是铁律，便宜是硬道理——这两句话本身都没有错。但问题在于，铁律并不能自动转化为交易信号。便宜只能说明潜在赔率改善，不能说明盈利拐点已经出现；估值位于历史低位，只能说明进一步杀估值空间可能下降，不能说明股价一定立即上涨。在盈利持续下修的过程中，低估值资产完全可能通过EPS下降继续维持“看起来很便宜”的状态。真正困难的并不是理解均值回归，而是判断均值将在什么时间、以什么方式完成回归。估值回归既可以依靠股价下跌完成，也可以依靠EPS增长完成；低估值资产的修复既可能来自盈利周期反转，也可能长期停留在“价值陷阱”之中。H2：短期无需困惑，长期不必动摇。当前市场最大的变化来自资金面，而非产业盈利；来自价格波动，而不是价值崩塌。短期的难点，是判断韩国等高杠杆市场还需要完成多少仓位出清，以及全球风险偏好何时真正稳定。但对A股而言，波动率、低波资金撤退压力、情绪胜率、风险溢价和宽基ETF成交等指标，已经共同指向较为明显的超跌状态。因此，短期市场即使仍可能维持较高波动，也没有必要继续将波动本身等同于长期风险。长期的答案则更加明确。AI产业的盈利方向尚未反转，盈利预测没有出现系统性下修，一阶导仍然向上，二阶导也没有形成普遍且持续的恶化。下周关注：七月底的重要事件节点——重要公司上市完成、7月重要会议落幕以及北美大厂CAPEX指引发布完成等，有望成为市场情绪修复的触发窗口。H2：未来展望与策略判断。短期判断（1-2周） ：A股超跌信号明确，四指标共同指向机会区域。韩国市场杠杆出清仍是全球最大不确定性，但对A股而言影响已在价格中充分定价。七月底事件节点有望成为情绪修复窗口。中期判断（1-3个月） ：波动率释放和仓位出清基本完成后，市场有望形成阶段性底部。低波资金撤退压力已接近历史极值，继续下跌所需力量在减弱。长期判断（6-12个月） ：AI产业基本面未恶化，盈利预测无系统性下修。市场将逐步区分“价格波动”与“价值崩塌”，均值回归终将发生。风险提示：地缘冲突超预期升级或霍尔木兹海峡遭长期封锁导致油价持续走高；油价引发的通胀韧性超预期导致全球主要央行紧缩预期重估；美元流动性快速收紧引发全球资本回流美国；冲突持续扰动风险偏好压制估值；国内经济基本面修复不及预期。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：当前市场最大的问题是什么？当下最大的问题是“价格下跌反污基本面预期”。即使下跌最初由杠杆收缩、仓位出清或风险偏好下降触发，持续下跌的价格本身会逐渐成为“证据”，促使市场怀疑产业趋势是否发生变化。资金面波动被重新解释为基本面恶化，价格下跌又进一步强化悲观预期。Q2：A股超跌的判断依据是什么？四个指标共同指向超跌：波动率录得近年第三高值；BOCIASI快线连续两次触发加仓信号（情绪绝对值22.6%为2025年4月7日以来第二低）；2XERP赔率指标连续两日跌破“1X底”；宽基ETF超额成交额再度放量。Q3：韩国市场为什么是全球资金面的最大不确定性？韩国股市拥有陡峭的半导体盈利周期，三星电子与SK海力士权重近50%，叠加高个人投资者参与度、融资交易及单一个股杠杆ETF。基本面趋势与资金杠杆被高度压缩在同一指数中，杠杆出清尚未完成。Q4：AI产业的“二阶导”讨论存在什么问题？部分投资者用一季或两季同环比增速变化替代对长期成长空间的综合判断，相当于用短期增长斜率变化直接推导长期贴现价值变化。AI产业一阶导仍然向上，二阶导没有形成普遍且持续的恶化，盈利预测未出现系统性下修。Q5：均值回归为什么不等于交易信号？便宜只能说明潜在赔率改善，不能说明盈利拐点已出现。在盈利持续下修过程中，低估值资产完全可能通过EPS下降继续维持“看起来很便宜”的状态。真正困难的是判断均值将在什么时间、以什么方式回归。Q6：七月底有哪些重要事件节点？七月底的重要事件节点有巧合性交织，包括但不限于重要公司上市完成、7月重要会议落幕以及北美大厂CAPEX指引发布完成等，有望成为市场情绪修复的触发窗口。数据来源说明：以上内容基于中银证券《策略周报：短期无需困惑，长期不必动摇》（2026年7月19日）研究报告，结合万得数据整理。报告数据截至2026年7月17日。