【东吴证券】宏观深度报告：通往60万亿之路：如何看消费弹性？-260718（17页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/17 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20260718 通往通往 60 万亿万亿之路之路：如何看消费弹性？：如何看消费弹性？2026 年年 07 月月 18 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 占烁占烁 执业证书：S0600524120005 相关研究相关研究 基于 Hermes Agent 的 AI 月度复盘解析 2026-07-15 4.3%之后的“止跌回稳”Q2 和6 月经济数据点评 2026-07-15 Ta

2、ble_Tag Table_Summary 核心观点核心观点：从从各国各国“去地产化增长”经验来看，“去地产化增长”经验来看，中国消费大概率已处于中国消费大概率已处于房地产下行周期的后半阶段，消费有望先于房价见底房地产下行周期的后半阶段，消费有望先于房价见底回升回升。但但实现实现 2030年社零年社零 60 万亿万亿目标目标，可能意味着可能意味着 2027-2030 年年均社零增速年年均社零增速 4.2%以以上上，决定目标能否实现的决定目标能否实现的关键关键是耐用品修复以及服务消费、服务价格能是耐用品修复以及服务消费、服务价格能否否回升回升。国际经验显示，实际消费复苏主要由耐用品和半耐用品拉动

3、，名义消费复苏则更依赖服务消费和服务相对价格上升。对应到中国，非耐用品和餐饮可充当稳定器，石油消费更多反映油价与能源转型，最大的变量仍是占社零近五分之一的耐用品。我们测算，消化本轮补贴带来的需求预支可能持续至 2027 年 9 月前后，平均每月影响社零增速 0.4 个百分点。对整体消费来说，对整体消费来说，2026 年下半年开始会看到年下半年开始会看到基数效应减退带来基数效应减退带来的的读数改善读数改善，2027 年年 Q4 开始开始内生动能内生动能的改善可能更明显的改善可能更明显。一一、通往通往 60 万亿之路万亿之路 7 月月 13 日，国务院印发关于扩大消费日，国务院印发关于扩大消费“十

4、五五十五五”规划的批复规划的批复，规，规划中提出划中提出 2030 年社零规模达到年社零规模达到 60 万亿万亿元元，对应，对应 2026-2030 年复合增年复合增速需要约速需要约 3.7%，2027-2030 年需要约年需要约 4.2%。耐用品耐用品是其中关键是其中关键。2024 年 2 月至 2026 年 5 月，非耐用品（不含石油）、半耐用品、耐用品（不含金银珠宝）、餐饮和石油平均增速分别为6.2%、4.4%、1.1%、3.8%和-3.4%；非耐用品已高于目标增速，半耐用品和餐饮大致达标，耐用品则构成最明显的缺口。服务消费和服务价格能否回升也能起到重要作用服务消费和服务价格能否回升也能

5、起到重要作用。除了餐饮之外的服务消费不计入社零，因此服务消费增速不直接影响 60 万亿目标能否实现。但消费之间是有联动性的，如果服务消费能够提速，也能提高其他品类增速。对此可以参考 2025 年 5 月，“以旧换新”只补贴了耐用品消费，但是其他所有消费都达到了阶段性的高点（除石油外），如非耐用品同比（不含石油）9.3%、餐饮 5.9%、半耐用品 10.2%，说明消费分项之间存在需求、收入和信心联动。二二、各国各国“去地产化增长去地产化增长”的消费启示的消费启示 消费通常早于房价见底，说明房地产下行后半程对消费的边际消费通常早于房价见底，说明房地产下行后半程对消费的边际影响影响会减会减弱弱。深度

6、衰退样本中，消费平均在 T+10 见底，房价在 T+22 见底；在能够识别消费下跌的 38 个样本中，33 个样本的消费拐点领先房价，占86.8%。据此，如果中国房价未来几年陆续企稳，消费更可能在 2026-2027 年率先见底，但这一判断强调的是时序关系，并不意味着地产财富效应已经消失。实际消费与名义消费的修复动力并不相同，前者靠耐用品回升，后者更实际消费与名义消费的修复动力并不相同，前者靠耐用品回升，后者更依赖服务及其价格依赖服务及其价格。房地产下行期，实际总消费最大降幅约 3.3%，耐用品和半耐用品分别下降 14.6%和 4.4%，非耐用品与服务均仅下降 1.4%；到 T+40，耐用品和