四环医药-0460.HK-港股公司研究报告：医美高成长+医药利润修复双轮驱动&拐点已至-260720（26页）.pdf

核心结论速览： 2025年战略转型“质变关键年”，营收与利润双转正：2025年公司实现营业收入26.18亿元，同比增长37.71%；归母净利润1.80亿元，扭亏为盈。医美业务营收占比首次突破50%，成为公司收入及利润贡献的核心支柱。 医美业务“飞跃式”增长，营收同比+99.6%：2025年医美业务实现收入14.85亿元，同比增长99.6%。核心单品乐提葆销量突破120万瓶，同比增长超50%，市占率22%稳居国内肉毒毒素市场第二。 五大核心品类布局成型，产品矩阵行业领先：公司旗下“渼颜空间”已构建起覆盖“肉毒毒素+玻尿酸+再生材料+光电设备+动能素”的五大核心品类布局。2025年少女针（倾研）、童颜针（回颜臻&斯弗妍）、动能素（冻妍）密集获批上市，公司成为行业内首家集齐六大品类的全矩阵医美企业。 创新药业务进入收获期，收入同比+206.3%：创新药业务以轩竹生物与惠升生物两大平台为核心，2025年实现收入1.76亿元，同比增长206.3%。轩竹生物三款产品获批上市，安奈拉唑钠已覆盖全国超2000家医疗机构。 仿制药业务主动收缩，下滑幅度显著收窄：2025年仿制药业务收入9.56亿元，同比下滑13.0%，公司主动推进非核心仿制药业务的分拆和剥离。 研发费用率从39.34%降至11.13%，进入价值兑现期：公司核心研发成果基本落地，研发费用率自2022年高点大幅回落，计划“未来三年医美研发投入提升至总研发预算60%”。一、公司概览：医美+医药双轮驱动，业绩拐点已至。四环医药创立于2001年，2010年于港交所上市，是一家拥有独立领先的自主生产、研发技术平台，具备丰富的全球化产品管线和成熟卓越销售体系的国际化医美及医药企业。公司秉承“坚持全速推进四环医美及生物制药双轮驱动战略”的整体战略目标，业务聚焦医美、肿瘤、代谢、糖尿病、心脑血管、现代中药等高增长治疗领域。2025年是公司战略转型的“质变关键年”，从“转型投入期”向“价值兑现期”全面跨越。公司所坚守的“医美+创新药”双轮驱动核心战略成效显著：| 业务板块 | 2025年收入 | 同比增速 | 收入占比 ||||||| 医美业务 | 14.85亿元 | +99.6% | 57% || 创新药及其他药品 | 1.76亿元 | +206.3% | 7% || 仿制药业务 | 9.56亿元 | -13.0% | 37% |（数据来源：四环医药2025年年报）。二、历史财务复盘：从亏损到盈利的蜕变。2.1 收入端：多重压力释放，重回增长轨道。2022-2024年公司收入承压，主要受三大因素影响：一是国内疫情影响及医美业务渠道库存清理；二是仿制药业务受集采降价、部分产品纳入重点监控目录影响；三是创新药业务剥离部分原料药公司。2024年收入增速已修复至小幅增长（+2.18%），2025年收入增速大幅提升至37.71%。2.2 利润端：费用率回落+减值因素消退。2022-2024年公司持续亏损，主要受到费用率变化和减值项目的影响。2022年公司计提减值损失共计17.27亿元，涉及仿制药、原料药及大健康业务。研发费用率大幅回落是利润修复的核心驱动：公司研发费用总额经历了“A”字型走势，2018-2024年研发费用年投入额均在4.7亿元以上，研发费用率均超16%，2022年高点达到39.34%。2025年研发费用总额回落至2.91亿元，研发费用率降至11.13%，核心研发成果基本落地，进入收获期。（数据来源：四环医药年报、长城证券产业金融研究院）。三、医美行业：轻医美延续高增长，规范化+定制化成趋势。3.1 轻医美赛道成长性突出。根据艾媒咨询数据，2025年我国非手术类医美（轻医美）市场规模为1295亿元，同比增长9.93%。2021-2025年非手术类医美市场规模增速持续快于手术类。光电类、注射类项目为轻医美主流，分别占轻医美市场的47%、44%。肉毒毒素赛道表现尤为出色：根据Frost数据，2024年我国医美注射类肉毒毒素行业市场规模达到99亿元，同比增长22.2%，2021-2024年复合增速达29.1%。3.2 三大增长驱动力。消费群体扩张：2025年25岁以下医美消费者占比由2022年的26%上升至35%。二线及以下城市医美机构占比从2022年的59%提升至69%，下沉市场成为重要增长极。与韩国（161人/千人）、美国（98人/千人）相比，中国（32人/千人）的医美普及度仍有巨大提升空间。消费逻辑从“悦人”转向“悦己” ：提高颜值（43.13%）、增加自信（41.62%）是消费者核心驱动力。年轻客群对“抗初老”成分、光电医美项目需求旺盛。供给端技术升级：AI辅助诊断、3D数字化设计、再生医学技术商业化、国产替代加速，推动医美项目从单一产品向组合化、定制化方案演进。约65%的医美医生倾向于联合治疗，近55%的顾客倾向多种联合而非单一项目。（数据来源：艾媒咨询、Frost、罗兰贝格、长城证券产业金融研究院）。四、医美业务：从“产品供应商”到“医美方案提供商”。4.1 产品矩阵：五大核心品类全面覆盖。公司旗下医美平台“渼颜空间”已成功构建起覆盖“肉毒毒素+玻尿酸+再生材料+光电设备+动能素”的五大核心品类布局。截至2025年底，公司已拥有30余款获批医美产品，管线储备超30款。核心单品——乐提葆肉毒毒素： 拥有99.5%高纯度、900KDa大分子蛋白质复合物，远超行业标准。 兼具弥散度低、起效快、维持时间长的特质。 2025年销量突破120万瓶，同比增长超50%，市占率22%稳居国内第二。 绑定美莱、艺星等头部医疗集团，覆盖全国超8000家医美机构。 形成“25%头部连锁机构贡献75%销售额”的核心渠道格局。 与韩国Hugel独家销售协议已续约至2030年。再生材料矩阵（2025年密集获批） ： 倾研（少女针） ：以聚己内酯微球为核心，效果维持1年以上。 回颜臻&斯弗妍（童颜针） ：独特膜化工艺，1分钟内快速复溶。 冻妍（动能素/水光针） ：国内首款获批含L-肌肽的复合溶液水光针。光电设备：黑曜双波——全球首款双波射频微针创新设备，获美国FDA、韩国KFDA双重认证。4.2 商业模式升级：从“卖货”到“卖方案”。公司依托较为完善的产品矩阵，创新性地提出“SMART渼颜皮肤整体管理方案”，涵盖皮肤信息采集、皮肤诊断、美学评估、合理化组合方案、个性化治疗五大环节。公司构建了“品项共创-品牌造势-机构赋能”一体化市场运营体系，与合作机构共创“魔力童颜”“乐葆+”等标杆联合治疗方案，提升客单价与客户黏性。这种“医美方案提供商”模式在行业中具有稀缺性，切实满足客户“少操作、快见效、多收益”的诉求。4.3 渠道与营销：高壁垒的终端掌控力。渠道端：“直营+代理”双渠道战略，截至2025年末销售网络已覆盖中国34个省份、超370个城市，合作连锁集团或区域核心单体超250家，累计覆盖医疗机构超8000家，重点核心医院达1500家。营销端：2025年参与20场业内顶级学术大会，开展全国性学术、实操培训会超730场，覆盖超13000名医生，组织超200场医师培训。团队建设：超700人的“乐提葆”直营+代理商营销团队，新组建超50人的再生材料、动能素直营团队和KA团队。4.4 全球化布局：双轮驱动增长。公司通过战略入股瑞士品牌Suisselle，获得其CELLBOOSTER水光针的中国永久代理权，并借助其覆盖43个国家的成熟销售网络，将自研再生针剂推向欧盟市场。与韩国Hugel的合作已从“引进-销售”升级为“国际尖端技术+本土深耕运营”的深度战略合作。（数据来源：四环医药2025年年报、长城证券产业金融研究院）。五、医药业务：创新药收获期，仿制药结构优化。5.1 创新药：双平台驱动，进入放量阶段。轩竹生物（肿瘤领域） ：深耕肿瘤领域，2025年10月成功于联交所独立上市。安奈拉唑钠销售网络已覆盖全国超2000家医疗机构，合作分销商超90家；CDK4/6抑制剂吡罗西利首次纳入国家医保目录。惠升生物（代谢领域） ：构建覆盖全病程、多机制的糖尿病产品管线。司美格鲁肽降糖适应症上市申请已于2025年8月获受理，减重适应症III期临床已完成。2025年创新药业务收入1.76亿元，同比增长206.3%，已成为公司第二增长曲线。5.2 仿制药：主动做减法，结构优化。公司推进并加快落实对部分未达经营预期或不符合长期战略发展目标的仿制药业务的分拆和剥离。2025年仿制药业务收入9.56亿元，同比下滑13.0%，下滑幅度显著收窄，现金牛属性仍存。（数据来源：四环医药2025年年报、长城证券产业金融研究院）。六、盈利预测与估值。6.1 核心假设。医美业务：轻医美行业维持快速增长，乐提葆持续放量，新品贡献增量。假设2026-2028年收入同比增速分别为60%、31%、28%。创新药及其他药品：轩竹生物、惠升生物多款产品进入放量期。假设2026-2028年收入同比增速分别为120%、80%、50%。仿制药业务：持续推进非核心业务剥离。假设2026-2028年收入同比增速分别为-15%、-12%、-10%。6.2 估值与投资建议。长城证券预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.09亿元、9.24亿元、12.63亿元，对应PE分别为11.41X、7.52X、5.50X。选取医美行业可比公司：港股巨子生物（2026E PE 13.5X）、A股爱美客（20.6X）、华熙生物（41.7X）、锦波生物（19.2X），A股可比公司PE均值27.2X。公司估值显著低于行业均值，首次覆盖给予“买入”评级。七、未来3-5年机会洞察。医美业务持续高增长：乐提葆市占率仍有提升空间，再生材料（少女针、童颜针）、动能素（冻妍）等新品处于放量初期，能量源设备“黑曜双波”全国布局完成。公司计划2026年目标覆盖全国8500家合规机构。创新药盈利拐点：轩竹生物多款产品纳入医保后加速放量，惠升生物司美格鲁肽有望在2026-2027年获批上市，切入千亿减重市场。仿制药现金牛优化：主动剥离非核心资产，聚焦高毛利品种，现金流有望持续改善。全球化拓展：借力Suisselle欧洲渠道拓展海外市场，与Hugel深度战略合作持续深化。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：四环医药2025年业绩扭转的关键因素是什么？A：三大因素：一是医美业务爆发式增长（收入+99.6%至14.85亿元，首次成为第一大收入来源）；二是研发费用率从2022年的39.34%大幅回落至11.13%，核心研发成果进入收获期；三是仿制药业务主动收缩，减值因素消退。Q2：乐提葆肉毒毒素的市场表现如何？A：2025年销量突破120万瓶，同比增长超50%，市占率22%稳居国内肉毒毒素市场第二。已覆盖全国超8000家医美机构，绑定美莱、艺星等头部医疗集团。与韩国Hugel的独家销售协议已续约至2030年。Q3：四环医药的医美产品矩阵有哪些？A：已构建“肉毒毒素+玻尿酸+再生材料+光电设备+动能素”五大核心品类。2025年少女针（倾研）、童颜针（回颜臻&斯弗妍）、动能素（冻妍）密集获批上市，公司已成为行业内首家集齐六大品类的全矩阵医美企业。Q4：创新药业务进展如何？A：以轩竹生物（肿瘤）和惠升生物（代谢）两大平台为核心，2025年收入1.76亿元，同比增长206.3%。轩竹生物三款产品已获批上市，安奈拉唑钠覆盖超2000家医疗机构；惠升生物司美格鲁肽降糖适应症上市申请已获受理。Q5：公司未来的研发投入方向是什么？A：公司计划严格落实“未来三年医美研发投入提升至总研发预算60%”的规划，聚焦再生材料、重组胶原蛋白、减重医美、高端水光四大高潜力赛道。Q6：四环医药的估值水平如何？A：长城证券预计2026-2028年归母净利润分别为6.09/9.24/12.63亿元，对应PE 11.41/7.52/5.50X。A股可比公司（爱美客、华熙生物、锦波生物）2026年平均PE为27.2X，公司估值显著低于行业均值。数据来源说明。本报告数据主要来源于长城证券《四环医药（00460.HK）：医美高成长&医药利润修复，双轮驱动&拐点已至》（2026年7月20日）、四环医药2025年年度报告、ifind、艾媒咨询、Frost等。所有数据均基于已公开信息编制。