白云电器-603861-A股公司研究报告：主变出海新势力直流配电布局契合AIDC趋势-260720（35页）.pdf

核心结论速览： 主变出海实现北美规模化突破：子公司浙变电气2025年首次扭亏并首次实现美国138kV主变交付，2026年上半年实现美国主变订单规模化落地。产品已销往50余个国家和地区。 超/特高压电容器行业领先：子公司桂林电容是国内超/特高压电容器龙头企业，参与了全部在建、在运特高压工程，屡获国家科技进步奖。 “十五五”两网投资达5万亿：特高压、配网和数字化是重点方向。“十五五”期间将新增投产15回特高压直流输电通道，西电东送规模超过4.2亿千瓦，全国电网固定资产投资达5万亿元以上。 海外主变供给持续吃紧：主变生产具有“定制化、小批量”特点，高度依赖成熟人力，海外供给尤为紧张。2025年以来中国头部变压器企业陆续实现主变美国市场销售。 AIDC供电直流化趋势明确：与传统UPS方案相比，HVDC具有效率高、占地小等优势，2026年下半年800V HVDC迎来应用拐点。公司已形成750V HVDC直流配电系列产品，应用于轨交、光储等场景。 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为2.18/3.20/4.61亿元，同比增速分别为6.6%/46.9%/44.1%。一、公司分析：电力设备老牌民企，产品链完整。白云电器成立于1989年，总部位于广州市白云区，2016年在上交所主板上市。实控人为胡氏家族“明字辈”五兄妹（胡明森、胡明高、胡明聪、胡明光、胡合意），合计持股比例53.28%。公司是国内电力设备老牌民企，早年主要从事低压开关设备业务，通过收购桂林电容（电容器）、浙变电气（高压变压器）和后续拓展，已形成完整的电力设备产品链，覆盖“发、输、配、变、用”各个环节，产品电压等级涵盖0.4kV-1100kV。2026年2月，公司完成董事会换届，原白云电气集团董事长胡德良担任上市公司董事长，同时兼任集团总经理，未来上市公司与集团业务协同有望加强。公司主要产品包括高、低压成套开关设备、电力电容器、变压器、智能变电站等多种解决方案。产品广泛应用于国家电网、南方电网、轨道交通、五大发电集团、数据中心等领域。（数据来源：公司公告、国信证券经济研究所）。二、子公司桂林电容：超/特高压电容器行业龙头。桂林电容创建于1967年，前身为桂林电力电容器总厂，2006年改制成为白云电气集团子公司，2017年被白云电器收购。公司持股80.38%。桂林电容是国内超/特高压电容器龙头企业，参与了目前全部在建、在运的特高压工程，是电容器行业唯一于2009、2012、2017年三获国家科技进步奖的电容器专业制造商。2020-2025年，桂林电容营业收入从7.59亿元稳步增长到8.29亿元，CAGR为2%；净利润从0.72亿元稳步增长到1.11亿元，CAGR为9%。据不完全统计，2023年以来桂林电容在特高压直流电容器招标中市场份额约为18%，位列行业第一。2026年1月，桂容公司与合肥综合性国家科学中心能源研究院签约共建高倍率储能器件及高性能装备联合实验室，聚焦为核聚变等前沿能源领域提供关键储能支持。（数据来源：公司公告、国信证券经济研究所）。三、子公司浙变电气：高压变压器出海新势力。浙变电气前身为卧龙电气集团浙江变压器有限公司，成立于2009年，2017年被公司收购重组，2025年末成为公司全资子公司。公司是浙变电气变压器业务主体。2020-2025年浙变电气营业收入从3.11亿元稳步增长到9.08亿元，CAGR达24%。2025年浙变电气实现净利润0.04亿元，实现扭亏。公司变压器年产能达3500万kVA，产品遍布全国并远销美国、阿根廷、德国、西班牙、俄罗斯、塔吉克斯坦、约旦、印尼、南非等50余个国家。美国市场持续突破：2025年，浙变电气首次实现美国138kV主变交付。2026年上半年，公司再度中标美国两大重点电力项目，斩获8台大型电力变压器订单，实现美国市场从“破局进入”到“规模落地”。公司已打造“DDP交付+现场安装调试”一站式解决方案。海外主变供给吃紧的背景：2021年以来，多重因素造成海外变压器供给吃紧，2024年以来AIDC需求呈现爆发式增长，变压器供需矛盾加剧。主变生产具有“定制化、小批量”特点，生产高度依赖成熟人力，海外供给尤为紧张。（数据来源：公司公告、国信证券经济研究所）。四、“十五五”内需：主网与配网需求共振。4.1 两网投资规模达5万亿。2026年6月，国家发改委、能源局印发《新型能源体系建设“十五五”规划》，计划风电和太阳能发电装机比重超过50%，非化石能源发电量占比达到50%。2026年1月，国家电网公司表示“十五五”期间固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40%。南方电网“十五五”期间投资规模有望达万亿。根据国家能源局披露，“十五五”期间全国电网固定资产投资将达5万亿元以上。4.2 特高压与主网：公司多产品受益。特高压直流是点对点远距离送电主要方式，“十五五”期间将新增投产15回特高压直流输电通道。柔直在特高压直流中的占比持续提升，直流支撑电容需求可观。公司电容器业务有望受益。主网设备招标持续高增，2025年国网输变电设备统招中标金额高达920亿元。组合电器、变压器分别占据中标规模前两名。公司220kV组合电器2025年上半年首次国网中标，正重点研发550kV超高压GIS，组合电器份额有望提升。4.3 配网：新要素重塑底层逻辑。分布式新能源快速增长、充换电设施快速发展、工商业储能快速扩容、电力市场化持续推进，新要素、新业态重塑配网底层逻辑，配电网投资有望进入新一轮景气周期。公司成套开关设备、中低压元器件等配电业务有望受益。（数据来源：国家能源局、国家电网公司、国信证券经济研究所）。五、AIDC直流配电：从轨交到数据中心的延伸。5.1 HVDC替代UPS成为趋势。服务器功率持续提升，若供配电系统仍采用传统架构，配电房占地面积几乎与服务器机架功率呈比例放大。HVDC与UPS相比省去逆变环节，具有效率高、占地小的优势。AIDC供配电架构升级将分阶段展开：sidecar HVDC（2026/2027）、边柜800V HVDC（2027/2028）、集中式800V HVDC（2028/2029）、固态变压器（2029年及以后）。2026年下半年，英伟达Verin Rubin平台正式量产，届时将开始正式配套800V HVDC方案。5.2 公司750V直流配电已落地。2022年以来，公司持续深耕750V直流配电完整解决方案，已在工业园区、智能楼宇、地铁车站三大场景落地750V直流配电方案。2025年底，公司750V直流配电系统在广州地铁22号线实现应用，实现全国轨交场景首个应用落地。公司已完成数据中心用智能小母线及一体化电力模块产品研发，具备800V HVDC等技术储备。5.3 集团旗下为光能源布局SST。白云电气集团旗下为光能源是国内固态变压器（SST）技术和应用场景最领先的公司之一。2025年公司SST销量突破百台，2026年预计增长700%。2026年6月，为光能源在德国慕尼黑发布海外Helios系列SST品牌，计划2026年四季度完成IEC认证。公司与为光能源在SST领域开展业务合作，结合公司的直流配电技术，联合打造新型直流配电及数据中心供电解决方案。（数据来源：公司公告、SemiAnalysis、国信证券经济研究所）。六、财务分析与盈利预测。6.1 历史财务表现。2025年公司实现营收49.28亿元，同比下降1.14%；归母净利润2.04亿元，同比增长4.01%。2021-2025年营收/归母净利CAGR达8.9%/38.1%。盈利能力方面，2025年毛利率19.30%，同比上升0.82个百分点；净利率4.55%。期间费用率稳步下降至11.95%。资产负债率持续优化，由2023年65.26%下降至2025年60.82%。6.2 盈利预测。预计2026-2028年公司营业收入分别达55.38/64.20/76.92亿元，增速分别为12.4%/15.9%/19.8%。归母净利润分别为2.18/3.20/4.61亿元，EPS分别为0.40/0.59/0.85元，同比增速分别为6.6%/46.9%/44.1%。6.3 估值。通过多角度估值，预计公司合理估值为16.00-16.80元，相对目前股价有44%-51%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。（数据来源：公司公告、国信证券经济研究所）。七、未来3-5年机会洞察。变压器出海：全球高压变压器供给持续吃紧，中国企业陆续进入美国市场。公司已实现北美批量中标，2026年上半年斩获8台大型电力变压器订单。“十五五”期间有望加速出口，实现量利双收。特高压与柔直电容器：“十五五”期间特高压建设有望提速，公司特高压电容器市场份额领先（约18%）。柔直换流阀直流支撑电容国产化替代有望充分受益。AIDC直流配电：2026年下半年800V HVDC迎来应用拐点。公司750V直流配电已落地轨交、工业园区等场景，有望向AIDC领域延伸。配网升级：两网投资5万亿中配网是重点方向之一。公司成套开关设备、中低压元器件等配电业务有望受益。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：白云电器的核心业务有哪些？A：白云电器已形成完整的电力设备产品链，覆盖“发、输、配、变、用”各个环节。核心产品包括：成套开关设备（2025年收入30.34亿元，占比61.56%）、电力电容器（7.82亿元，占比15.87%）、变压器（6.94亿元，占比14.07%）。Q2：白云电器的变压器出海进展如何？A：子公司浙变电气2025年首次扭亏并首次实现美国138kV主变交付。2026年上半年再度中标美国两大重点电力项目，斩获8台大型电力变压器订单。产品已销往50余个国家和地区。Q3：桂林电容在特高压领域的地位如何？A：桂林电容是国内超/特高压电容器龙头企业，参与了全部在建、在运特高压工程，是电容器行业唯一三获国家科技进步奖的企业。2023年以来在特高压直流电容器招标中市场份额约18%，位列行业第一。Q4：“十五五”电网投资规模有多大？A：根据国家能源局披露，“十五五”期间全国电网固定资产投资将达5万亿元以上，将新增投产15回特高压直流输电通道，西电东送规模超过4.2亿千瓦。国家电网公司“十五五”固定资产投资预计达4万亿元。Q5：白云电器在AIDC直流配电领域有哪些布局？A：公司已在工业园区、智能楼宇、地铁车站三大场景落地750V直流配电方案。已完成数据中心用智能小母线及一体化电力模块产品研发，具备800V HVDC等技术储备。与为光能源在SST领域合作，联合打造数据中心供电解决方案。Q6：白云电器2026-2028年的盈利预测如何？A：国信证券预计2026-2028年归母净利润分别为2.18/3.20/4.61亿元，EPS分别为0.40/0.59/0.85元，同比增速分别为6.6%/46.9%/44.1%。东吴证券预计2026-2028年归母净利润分别为2.3/3.5/5.6亿元。数据来源说明。本报告数据主要来源于国信证券《白云电器（603861）：主变出海新势力，直流配电布局契合AIDC趋势》（2026年7月20日）、东吴证券《白云电器（603861）：扬帆出海拓欧美，AIDC驱动新成长》（2026年6月25日）、公司2025年年度报告、国家能源局、国家电网公司等。所有数据均基于已公开信息编制。