万华化学-600309-A股公司首次覆盖报告：聚氨酯竞争力全球领先石化及新材料共发力-260720（32页）.pdf

核心结论速览： 聚氨酯是万华化学的利润基本盘：2025年聚氨酯系列以占总营收37%的比重贡献了73%的公司总毛利。全球MDI产能CR5达86%，万华当前MDI产能380万吨/年、TDI产能147万吨/年、聚醚产能232万吨/年，居全球第一梯队。 石化板块收入首超聚氨酯但盈利承压：2025年石化系列营收842.04亿元，同比增长16.11%，首次超过聚氨酯成为第一大收入板块。但毛利率仅0.58%，同比下滑2.94个百分点，处于阶段低位。 乙烷裂解技改完成重塑石化成本曲线：乙烯一期丙烷转乙烷技改已于2026年1月全面完成，产能由100万吨/年提升至120万吨/年。乙烯二期120万吨项目也已投产。乙烷裂解乙烯收率约80%，远高于石脑油的25%-30%，有望将石化板块从盈利拖累项转为利润增量贡献项。 精细化学品及新材料进入收获期：2025年板块营收331.89亿元，同比增长17.39%，营收占比提升至16.33%。已搭建覆盖锂电材料、POE、高端聚合物（TPU、PC、尼龙12、MS光学树脂等）、特种异氰酸酯、营养品的多线平台型矩阵。 盈利预测与估值：预计2026-2028年归母净利润分别为184/212/249亿元，对应PE分别为12.27/10.65/9.06倍。一、研究背景与全景图谱。万华化学集团股份有限公司是一家全球化运营的化工新材料公司，实际控制人为烟台市人民政府国有资产监督管理委员会。公司从MDI龙头起步，逐步形成全球化、一体化的化工新材料平台。公司成立于1998年，2001年在上交所上市；2011年收购匈牙利BorsodChem后获得欧洲生产基地。近年来，公司在巩固MDI、TDI等聚氨酯核心业务优势的同时，持续向石化一体化、高端聚合物、精细化学品及电池材料延伸，业务边界由单一聚氨酯龙头拓展为综合化工新材料平台。2025年，公司营收首次突破2000亿元大关，达2032.35亿元，同比增长11.62%。但归母净利润125.27亿元，同比下降3.88%；扣非归母净利润121.44亿元，同比下降9.10%。2026年一季度，公司实现营业收入540.52亿元，同比增长25.5%；归母净利润37.18亿元，同比增长20.6%。2026年上半年，公司预计归母净利润98亿元至104亿元，同比增长60.05%至69.85%，半年盈利逼近百亿元。公司三大业务板块格局清晰：石化系列（含贸易）2025年营收842.04亿元，首次超过聚氨酯系列（750.58亿元），成为第一大收入板块；精细化学品及新材料系列2025年营收331.89亿元，是增长最快的板块。（数据来源：万华化学2025年报、西部证券研发中心）。二、聚氨酯系列：核心利润基本盘与景气修复逻辑。2.1 聚氨酯行业格局：高壁垒寡头垄断。聚氨酯全称为聚氨基甲酸酯，是主链上含有重复氨基甲酸酯基团的大分子化合物的统称，由多异氰酸酯和多元醇反应生成。MDI/TDI采用光气法生产，涉及硝化、加氢、光气化等复杂工艺，受工艺难度、安全环保审批、客户认证周期多重约束，新进入者难以在短期内形成稳定有效供给。全球MDI产能长期集中于少数化工龙头。2024年全球MDI产能CR5达86%，主要企业包括万华化学、BASF、Covestro、Dow、Huntsman等。万华当前MDI产能380万吨/年、TDI产能147万吨/年、聚醚产能232万吨/年，居全球第一梯队。2.2 聚氨酯需求结构：硬泡主导，多区域驱动。从全球需求结构看，2025年全球MDI需求约760万吨，硬泡占比55%（对应建筑保温、白电冷链和管道保温），CASE（涂料、胶粘剂、密封剂、弹性体）占比25%，软泡和粘结剂分别占比10%。从区域结构看，MDI需求由中国大陆（约37%）、北美、西欧三个地区主导。MDI景气不仅取决于中国地产链和家电链修复，也受到欧美建筑保温、制造业活动、海外冷链家电和新兴市场消费升级等因素共同影响。2.3 价格与成本：处于历史中低位，弹性空间充足。2025年，纯MDI/聚合MDI/TDI单价约为18500/16200/13500元/吨，同比变动-2.63%/-4.71%/-6.90%。原材料方面，纯苯价格6254元/吨（同比-24.65%），煤炭617元/吨（同比-18.71%），丙烷/丁烷/乙烷/石脑油价格565/546/187/596美元/吨。2026年一季度，纯MDI/聚合MDI/TDI单价回升至20000/15500/15800元/吨左右。当前MDI及TDI价格处于历史价格中低位，叠加全球供需改善、福建MDI技改扩能落地，景气修复价格弹性充足。从成本结构看，聚氨酯系列成本中原材料是最主要成本项。聚氨酯系列2025年毛利率26.88%，同比提升0.73个百分点。（数据来源：万华化学2025年报、百川盈孚、西部证券研发中心）。三、石化系列：收入压舱石，乙烷降本重塑竞争力。3.1 行业背景：大宗石化竞争加剧，降本增效为长期主线。国内石化产业面临产能集中释放、有效需求不足的局面。乙烯、环氧丙烷及聚烯烃等主要品种均面临不同程度的产能过剩与竞争加剧问题。在供给相对充裕、产品价格透明的环境下，石化企业的竞争重点转向成本端。不同原料路线决定了不同的成本曲线。乙烷裂解制乙烯的乙烯收率约80%，远高于石脑油路线的25%-30%；生产1吨乙烯约需1.302吨乙烷，而石脑油投入约为3.3吨。东北亚乙烷裂解乙烯现金成本低于石脑油、丙烷、丁烷等路线。从长期趋势看，石化行业的发展正向原料轻质化、多元化、园区一体化和高端化延伸。3.2 万华石化板块：收入规模居首，毛利率处阶段低位。2025年，万华石化系列实现营业收入842.04亿元，同比增长16.11%，收入规模首次超过聚氨酯系列。从产销量看，2025年石化系列产量647万吨、销量633万吨，分别同比增长19.09%和15.82%。2026年一季度，石化系列营收205.06亿元，同比增长25.64%；销量166万吨，同比增长24.81%。然而，2025年石化系列毛利率仅0.58%，同比下滑2.94个百分点。2023-2024年石化系列毛利率基本维持在3.5%左右，2025年进一步下探。3.3 乙烷裂解落地：从拖累项到利润贡献项。万华乙烯一期原料多元化改造已进入实际运行阶段。公司2025年5月公告烟台产业园100万吨/年乙烯一期装置启动技改，2026年1月公告原料改造全部完成，由乙烷裂解生产乙烯并产出合格产品。改造后实现乙烷、丙烷两种原料切换的柔性进料方式。2025年年报披露，烟台基地一期100万吨/年乙烯装置原料多元化改造全面完成，实现全乙烷进料，产能提升至120万吨/年。同时，二期120万吨/年乙烯及下游高端装置顺利实现全面开车并稳定运行。公司乙烯总产能与一体化协同水平跃上新台阶。乙烷路线对进口资源和远洋运输配套要求较高。2025年美国乙烷出口量达57.9万桶/日，同比增长19%，略超50%流向中国。万华与ADNOC L&S的合资公司AW Shipping已订造9艘VLEC。（数据来源：万华化学2025年报、公司公告、EIA、西部证券研发中心）。四、精细化学品及新材料系列：新增长极，未来成长发力点。4.1 板块经营表现：收入持续增长，短期盈利承压。2023-2025年，精细化学品及新材料系列收入由238.36亿元提升至331.89亿元，占公司营业收入比重由13.60%提升至16.33%。2025年板块营收331.89亿元，同比增长17.39%；营业成本296.96亿元，同比增长20.42%；毛利率为10.53%。2026年一季度，板块营收103.45亿元，同比增长40.37%；销量73万吨，同比增长35.19%。成本端看，原材料仍是该板块最主要成本项（占比69.69%），但折旧和人工成本增长更快——人工工资和折旧分别增长43.73%和32.45%。4.2 产品矩阵：多线布局，材料平台成型。公司精细化学品及新材料板块已形成多业务单元并行的产品布局，包括功能化学品分公司、新材料事业部、表面材料事业部、高性能聚合物事业部、氯产品事业部、营养科技有限公司、电池科技有限公司等。产品覆盖特种异氰酸酯、特种胺、TPU、POE、PMMA、PC、MS树脂、XLPE、香料、维生素A、磷酸铁锂、石墨负极、NMP、PAA等多个方向。下游应用覆盖光伏、汽车、电子电器、高端光学、涂料胶黏剂、营养健康、新能源汽车及储能等领域。2025年，公司VA全产业链投产，成功进入营养健康领域；MS装置投产，切入高端光学材料市场；XLPE、薄荷醇等装置均实现一次性开车成功并稳定运行。4.3 锂电新材料：布局大市场，需求端仍在扩容。公司电池科技有限公司专注于电池材料领域，产品涵盖磷酸铁锂、石墨负极、电池级硫酸盐、NMP、PAA等。2025年，电池材料已锁定上游绿电、磷矿资源，磷酸铁锂在头部客户实现批量供货，石墨负极、硅碳负极成功投放市场。欧洲首套磷酸铁锂装置、万华四川磷酸铁锂新建及扩能等项目加速实施。2025年全球纯电动汽车销量同比增长约27%；中国新能源汽车销量同比增长27.9%。截至2025年底，全国新型储能装机规模达1.36亿千瓦/3.51亿千瓦时，较2024年底增长84%。4.4 POE与高端聚合物：石化平台向高附加值材料延伸。POE是公司石化平台向高端聚烯烃延伸的重点产品，下游主要用于光伏胶膜、汽车改性、发泡、电线电缆及包装等领域。2025年全国光伏新增装机3.17亿千瓦，同比增长14%；截至2025年底，全国光伏发电装机容量达12亿千瓦，同比增长35%。高端聚合物是公司新材料板块的成熟产品基本盘，主要包括TPU（车衣膜、发泡鞋材、线缆等）、PC（汽车、电子电器、医疗健康）、PMMA（汽车、照明、电子显示）、MS树脂（高端光学、透明材料）、XLPE（超高压线缆、海缆）、尼龙12/PEBA（汽车管路、工业线缆、高端运动鞋）等。（数据来源：万华化学2025年报、西部证券研发中心）。五、未来3-5年机会洞察。聚氨酯板块：全球MDI供给高度集中，头部企业对市场价格具有较强影响力。中东地缘冲突导致供给端出现实质性收缩，欧洲计划关停70万至110万吨MDI产能。2026年上半年纯MDI均价约20000元/吨，较2025年全年上涨约8%；聚合MDI从年初低点反弹超40%。公司聚氨酯合计销量超600万吨，当前价格处于近年来低位，向上弹性大于下行风险。石化板块：乙烯一期乙烷进料改造效果显现，叠加乙烯二期全面投产的规模效应，2026年石化板块有望从微利状态显著改善。进口乙烷到岸价低于石脑油及LPG原料价格，乙烷路线成本优势有望持续释放。新材料板块：2025年公司已实现VA全产业链投产、MS装置切入高端光学材料、POE差异化牌号拓展等多个里程碑。电池材料、POE等新产品进入收获期，高附加值产品占比有望持续提升。2026年上半年业绩验证：2026年上半年归母净利润预计98-104亿元，同比增长60.05%-69.85%。二季度单季归母净利润约60.82亿元至66.82亿元，环比增幅超过60%，创近年单季度盈利新高。业绩大幅增长主要受益于全球化工原料价格大幅上涨及乙烯装置改造提升成本优势。（数据来源：万华化学2025年报、公司业绩预告、西部证券研发中心）。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：万华化学的核心竞争力体现在哪里？A：万华化学的核心竞争力体现在三个方面：一是聚氨酯板块全球领先的产能规模和寡头垄断格局下的定价能力，2025年以37%营收贡献73%毛利；二是石化板块通过乙烷裂解技改实现的成本优势重塑；三是精细化学品及新材料板块的多线平台型矩阵布局，覆盖锂电材料、POE、高端聚合物等方向。Q2：万华化学石化板块毛利率为何这么低？A：2025年石化系列毛利率仅0.58%。主要原因是国内石化行业产能集中释放、有效需求不足，产品价格处于低位。但随着2026年1月乙烯一期乙烷裂解技改完成和乙烯二期投产，乙烷路线成本优势有望显著改善板块盈利能力。Q3：MDI价格目前处于什么水平？A：2026年一季度，纯MDI均价约20000元/吨，聚合MDI均价约15500元/吨。聚合MDI价格自年初约14200元/吨起步，于4月初攀升至20700元/吨的年内高点，7月初稳定在15800-16000元/吨附近。当前价格处于历史中低位区间，景气修复弹性充足。Q4：万华化学2026年上半年业绩为何大幅增长？A：2026年上半年归母净利润预计98-104亿元，同比增长60.05%-69.85%。主要原因有三：一是全球化工原料价格大幅上涨，聚氨酯产品盈利能力增强；二是乙烯一期乙烷裂解技改完成，石化板块成本优势提升；三是公司“提质增效年”管理优化成效显现。Q5：万华化学的新材料业务有哪些看点？A：新材料板块2025年营收331.89亿元，同比增长17.39%。主要看点包括：锂电材料（磷酸铁锂、石墨负极）在头部客户实现批量供货；POE差异化牌号拓展；VA全产业链投产、MS装置切入高端光学材料市场；尼龙12等高端聚合物持续推进。Q6：万华化学未来的盈利预测如何？A：西部证券预计2026-2028年归母净利润分别为184/212/249亿元，对应PE分别为12.27/10.65/9.06倍。招商证券预计2026-2028年归母净利润分别为175/193/221亿元。东吴证券预计2026-2027年归母净利润分别为170/184亿元。数据来源说明。本报告数据主要来源于万华化学2025年年度报告、2026年一季度主要经营数据公告、2026年半年度业绩预增公告、公司官网、百川盈孚、Chemical Market Analytics by OPIS、EIA、Wind、西部证券研发中心等。所有数据均基于已公开信息编制。