康诺亚-B-02162.HK-港股公司深度报告：康诺亚：商业化与BD共振研发管线厚积薄发-260719（15页）.pdf

核心结论速览： CM310独享2年医保红利期，纳入基药目录后有望高速放量：CM310（司普奇拜单抗）已获批成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎三项适应症，后两者为国内IL-4Rα抗体独家适应症。2026年三项适应症均正式纳入医保，同时被纳入新版基药目录，2026-2027年将独享2年医保红利期。 CMG901海外研发进度断层领先，2026H2海外申报上市在即：CMG901是全球研发进度最快的Claudin18.2 ADC，2023年授权给阿斯利康，交易总金额超11亿美元。首个适应症2L+Claudin18.2阳性胃癌预计2026H2海外递交上市申请。胃癌后线标准疗法对比中，CMG901的ORR达28.4%，mPFS达4.2个月，展现Best-in-class竞争力。 CM336开创国内NewCo被MNC收购先河，已兑现大额价值：2026年3月，吉利德收购CM336的NewCo公司OuroMedicines，康诺亚获得约2.5亿美元首付款+约0.7亿美元里程碑付款。CM336具有First-in-Class&Best-in-Class潜力的免疫重置资产，对超20种B细胞相关疾病具治疗潜力。 CM512处于全球研发第一梯队，有望实现二次BD：CM512为全球首款IgG-like长效型TSLP×IL-13双阻断剂，半衰期长达70天（赛诺菲Lunsekimig约10天），有望实现3个月或6个月给药频次。2024年以NewCo形式出海，鉴于产品竞争力与行业热度，有望实现二次BD。 2026年收入有望爆发式增长至29.62亿元：预计2026-2028年营业收入分别为29.62、21.46、22.78亿元，同比增速分别为314%、-28%、6%；归母净利润分别为12.03、1.66、0.63亿元。产品收入与BD收入共同驱动2026年业绩爆发。CM310：独享2年医保红利期的国产IL-4Rα。CM310（司普奇拜单抗）是康诺亚的核心商业化产品，也是国产首个获批上市的IL-4Rα单抗。目前已获批上市三项适应症：成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎。其中慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎是国内IL-4Rα抗体中的独家适应症。IL-4Rα抗体赛道竞争激烈。除赛诺菲的度普利尤单抗和康诺亚的CM310已获批上市外，另有5家药企的IL-4Rα抗体处于申报上市阶段，还有若干处于临床早期研发阶段。康诺亚的CM310作为目前唯一一款国产IL-4Rα抗体，享有2026-2027年2年医保红利期。此外，CM310被纳入2026年新版基药目录，对其商业化放量具有重要促进作用。从竞争格局来看，康方生物的曼多奇单抗、宝船生物/康哲药业/麦济生物的柯美奇拜单抗、三生国健的SSGJ-611、康乃德/江苏先声的乐德奇拜单抗、智翔金泰的泰利奇拜单抗等均处于申报上市阶段。CM310的先发优势窗口期明确，2年医保红利期是其实现商业化高速放量的关键保障。CMG901：Claudin18.2 ADC海外断层领先。CMG901是康诺亚首创的靶向Claudin18.2的ADC药物，2022年已获得CDE突破性治疗药物认定、FDA快速通道及孤儿药资格认定。2023年2月，康诺亚就CMG901与阿斯利康达成全球独家授权协议：阿斯利康将负责CMG901的全球研发、生产和商业化，交易总金额超过11亿美金，以及高达低双位数的分层特许权使用费。国内外竞争格局截然不同。国内方面，已有2家药企的Claudin18.2 ADC申报上市，另有5家处于临床3期，适应症相似，内卷严重。海外方面，CMG901首个适应症处于全球3期试验阶段，预计2026H2数据读出，其他竞品还处于临床早期，CMG901在海外市场先发优势极为突出。商业化潜力巨大。全球唯一获批上市的Claudin18.2靶点产品——安斯泰来的zolbetuximab（VYLOY）2025年全球销售额达631亿日元（约3.91亿美元），安斯泰来官方指引销售峰值为1000亿-2000亿日元。CMG901作为ADC药物，相比单抗具有更强杀伤效应，潜在市场空间更大。临床数据展现Best-in-class竞争力。针对2L+CLDN18.2+GC/AEG的全球3期试验中，CMG901的ORR达28.4%，mPFS达4.2个月，相比雷莫西尤单抗+紫杉醇（ORR 28%、mPFS 4.4个月）等后线标准疗法展现出了更优的疗效潜力。首个适应症预计2026H2海外递交上市申请，其他适应症如1L联合疗法、胰腺癌、胆道癌等也在同步推进。CM336：国内首个NewCo被MNC收购案例。2024年11月，康诺亚与OuroMedicines就CM336（BCMA/CD3双抗，Gamgertamig）大中华区外全球权益达成合作协议，康诺亚获得1600万美元首付款+Ouro少数股权+至多6.1亿美元里程碑付款+销售净额的分层特许权使用费。2026年3月，吉利德与合作方Lakefront收购OuroMedicines，获得CM336大中华区外全球权益。康诺亚将获得约2.5亿美元首付款+约0.7亿美元里程碑付款，至多6.1亿美元的里程碑付款+销售净额的分层特许权使用费由吉利德继续履行。这是国内创新药NewCo出海首个被收购的案例，充分彰显了公司的对外BD能力。CM336对超过20种B细胞相关的血液性疾病和自免免疫疾病表现出了治疗潜力，初步POC数据显示其在不同病种间均表现出了持久的缓解和低CRS的特点。此前自身免疫性溶血性贫血和原发免疫性血小板减少症适应症获得FDA快速通道和孤儿药认证。合作伙伴计划2027年开启海外注册性临床试验。国内方面，轻链型淀粉样变性II期研究加速入组中，预计2026H2递交BLA；多发性骨髓瘤III期研究计划入组280人，预计2027H2递交BLA。CM512：全球第一梯队的自免双抗。CM512是全球首款IgG-like长效型TSLP×IL-13双阻断剂，可以抑制TSLP诱导的早期炎症，并阻断IL-13驱动的皮肤和呼吸道病理症状，相比于第一代的单靶点产品有望提升疗效、扩大目标患者人群。CM512在健康受试者和中重度AD患者中PK特征相似，半衰期长达70天，大幅优于同类产品赛诺菲的Lunsekimig（约10天），有望实现3个月或6个月给药频次。2026年6月，艾伯维以109亿美元收购Apogee Therapeutics获得其长效自免IL-13单抗APG777，进一步印证了长效自免抗体领域的巨大价值。临床1期安全性数据优异：在健康受试者（64例）中，单次及多次给药安全性和耐受性良好；在中重度特应性皮炎患者（46例）中，TEAE和SAE总体发生率与安慰剂组相当。有效性方面：首次给药后第6周，50%的300mg组患者达到EASI-75，安慰剂组仅7%；12周时，300mg剂量组EASI-75及EASI-90应答率分别达58.3%和41.7%，安慰剂组为21.4%和0%。从研发进度来看，CM512居于全球研发前列。2024年7月康诺亚将CM512海外权益以NewCo形式出海成立Belenos，并在Belenos拥有30.01%股权。鉴于CM512已展现出的产品竞争力和行业热度，浙商证券判断CM512有望实现类似CM336的二次BD。盈利预测与估值。浙商证券预计2026-2028年公司营业收入分别为29.62、21.46、22.78亿元，同比增速分别为314%、-28%、6%；归母净利润分别为12.03、1.66、0.63亿元。2026年收入爆发式增长主要来自BD收入（预计20.98亿元）与产品收入（预计8.64亿元）的共同驱动。DCF估值以中国10年期国债收益率1.74%作为无风险利率，β值为1.1539，WACC为9.75%，永续增长率3%，得到公司2026年PE为20.28倍。浙商证券维持“买入”评级。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：康诺亚的核心产品CM310有哪些竞争优势？CM310是国产首个获批上市的IL-4Rα单抗，已获批三项适应症，其中慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎为国内独家适应症。2026年三项适应症均纳入医保且被纳入基药目录，享有2年医保红利期。Q2：CMG901的海外研发进度如何？CMG901是全球研发进度最快的Claudin18.2 ADC，首个适应症2L+Claudin18.2阳性胃癌预计2026H2海外递交上市申请。2023年授权给阿斯利康，交易总金额超11亿美元。Q3：CM336的NewCo出海被收购事件有何意义？2026年3月吉利德收购CM336的NewCo公司OuroMedicines，是国内创新药NewCo出海首个被MNC收购的案例，康诺亚获得约2.5亿美元首付款+约0.7亿美元里程碑付款。Q4：CM512相比同类产品有哪些优势？CM512半衰期长达70天（赛诺菲Lunsekimig约10天），有望实现3个月或6个月给药频次。临床数据显示300mg组12周EASI-75达58.3%、EASI-90达41.7%。Q5：康诺亚2026年业绩预期如何？预计2026年收入29.62亿元（同比+314%），归母净利润12.03亿元。收入爆发主要来自BD收入（20.98亿元）与产品收入（8.64亿元）共同驱动。Q6：康诺亚面临的主要风险有哪些？创新药研发失败风险、商业化不及预期风险、国内外市场竞争加剧风险、BD收入不确定风险、尚未达到港交所常规盈利/营收标准等。数据来源说明： 本页面所有数据均基于浙商证券《康诺亚-B（02162）：康诺亚：商业化与BD共振，研发管线厚积薄发》（2026年7月19日）及公开市场信息整理。