南旋控股-1982.HK-港股公司深度报告：三十余年深耕针织制造全球针织供应链企业-260720（21页）.pdf

核心结论速览： 南旋控股FY2026营收恢复增长：公司实现营业收入46.23亿港元，同比增长6.23%。针织成衣业务贡献收入基本盘，FY2026毛衣收入36.55亿港元，同比增长8.64%，销量3240万件，同比增长11.3%。 越南已成为核心产能基地：公司已形成中国惠州与越南胡志明市、南定省双基地协同布局。FY2026越南产量占比约77%，中国内地产量占比约23%。订单量实现同比增长，为近年较高水平。 羊绒纱线越南工厂2026年Q4投产：公司持股50%的合资公司在越南建设羊绒纱线生产线，第一期年产能可达300吨，预计2026年第四季度投产，2027年度产能使用率可达50%。 自动化制造与垂直一体化构筑壁垒：公司与日本岛精机制作所（Shima Seiki）深度合作，率先引入WHOLEGARMENT全成型无缝合编织技术。通过全自动电脑横机与端到端质控体系，形成“产品开发、自动化制造、越南交付、上游配套”综合供应链能力。 客户结构优质且粘性极强：公司前五大客户收入占比约90%，核心客户包括UNIQLO、Tommy Hilfiger、Ralph Lauren、Lululemon、Lacoste等国际知名品牌，合作历史长达二十年。 高股息低估值属性突出：按分红比例75%估算，股息率约13.4%。当前PE约5-6倍，远低于申洲国际、晶苑国际等可比纺织制造企业，估值修复空间显著。公司概况：三十余年深耕，从香港毛衫厂到全球针织供应链。南旋控股成立于1990年，早期从中国香港本土毛衫制造商起步，逐步切入国际服装品牌供应链。1997年在东莞设立首个生产基地，开启规模化生产。2000年代围绕产业链上游持续布局，先后设立面料厂（2003年）及羊绒纺纱厂（2006年），逐步形成从纱线、面料到成衣的垂直一体化能力。2015年正式切入越南布局，第一期厂房投产。2017年并购保丽信切入运动鞋面针织业务。2021年越南面料业务投产。2023年越南中部新厂全面投产。公司通过“客户绑定+产能出海+垂直整合”三轮驱动，逐步成长为具备全球交付能力的针织供应链制造商。截至FY2026，公司总股本22.79亿股，实际控制人为王氏家族，三兄弟合计控制约74.58%股权。从发展历程看，FY2017-FY2019受益越南产能放量及2017年并购保丽信，营收由28.0亿港元升至43.6亿港元，CAGR约24.8%。FY2019因越南产能爬坡及一次性减值导致归母净利润首度亏损2.99亿港元。FY2020-FY2023受全球卫生事件扰动与原材料成本压力，营收在38-46亿港元区间波动。FY2024起越南中部产能放量、客户结构优化及精细化管理见效，归母净利润同比+168.2%至3.62亿港元、创上市以来新高。FY2026营收延续修复至46.23亿港元（+6.2%），归母净利润3.01亿港元（-12.2%），主要受全成型毛衣价格调整、越南人工成本上升及上游业务仍处爬坡期影响。产品架构上，代工成衣业务提供稳健营收基本盘，FY2026贡献36.55亿港元、占比约79%；羊绒纱线贡献3.6亿港元；面料等其他业务贡献6.2亿港元。公司逐步构建“成衣+纱线+面料”纵横一体化业务版图。竞争优势：自动化制造、海外产能与垂直一体化。制造壁垒方面，公司自1990年起深耕横机编织领域，是国内少数同时掌握WHOLEGARMENT全成型无缝合编织与针织鞋面织造工艺的针织品制造商。公司与日本横机龙头岛精机制作所（Shima Seiki）长期协作，在新产品共研、新工艺导入及新材料应用上建立深度合作；2017年率先引入岛精WHOLEGARMENT全成型技术，与第一大客户UNIQLO在3D U-Knit、可持续羊绒等前沿品类共同开发。公司在惠州及越南生产基地大规模引入日本岛精与德国斯托尔（STOLL）全自动电脑横机，并配套电脑化刺绣机、羊绒自动纺纱设备及工艺管理系统。全自动横机凭借立体一次成型工艺可大幅减少裁剪/缝合工序与人工投入。质量控制方面，公司构建覆盖“原料开发—采购—设计—打样—生产—出货”的端到端质控体系，长期为UNIQLO、Tommy Hilfiger、Lands' End等国际一线服装品牌供货，QC标准直接对标日本及欧美顶级客户的严苛要求，检测中心获得SGS等品牌客户认可，并通过SLCP、SEDEX等多项第三方社会责任及品质验厂审核。产能布局方面，公司已形成以中国惠州与越南胡志明市、南定省为核心的跨区域制造布局：中国内地厂房建筑面积约35万平方米，拥有约3700台机器及约4500名劳工；越南厂房建筑面积超过13万平方米，拥有约4800台机器及约10000名劳工。FY2026越南产量占比约77%，中国内地产量占比约23%。从销量数据看，FY2019-FY2026期间，越南销量由约1350万件提升至2490万件，FY2026越南销量同比增长24.5%，增速强势修复。公司资本开支经历多轮周期：FY2017-FY2020维持在较高水平（3.04/2.64/3.35/3.08亿港元），对应越南产能早期建设；FY2021-FY2023明显回落（2.78/1.50/0.76亿港元），进入产能爬坡和效率优化阶段；FY2024起资本开支重新抬升至2.16亿港元，FY2025进一步增至2.56亿港元；FY2026资本开支为3.5亿港元，同比+37%，主要因越南中部新工厂扩建。产业链延伸方面，公司从毛衣单点向“纱线—面料—印染—成衣”四段一体化演进。FY2018通过设立合资公司切入羊绒纱线，FY2020起拓展面料编织，FY2026进一步成立面料印花公司。羊绒纱线业务方面，公司持股50%的合资公司在越南建设羊绒纱线生产线，第一期年产能可达300吨，预计2026年第四季度投产，2027年度产能使用率可达50%。面料业务满足公司自身生产需求的同时对外销售，填补越南面料产能较少的空白市场。客户结构方面，公司前五大客户收入占比约90%，其中第一大客户收入占比超过50%，客户集中度较高但粘性极强。五大客户分别为UNIQLO、TOMMY HILFIGER、RALPH LAUREN、LULULEMON、LACOSTE，合作长期稳定。从区域分布看，FY2026日本收入占比20.1%（同比-5.1pp），北美洲收入占比19.1%（同比+5.2pp），已成为收入占比最大的地区；欧洲/中国内地/东南亚/其他地区占比分别为18.6%/17.6%/14.0%/10.6%。核心客户指引支撑下游需求：优衣库母公司Fast Retailing预计FY2026收入同比增长16.7%、经营利润同比增长29.4%；Ralph Lauren对FY2027给出收入按固定汇率增长4%-5%的指引；Aritzia指引FY2027收入同比增长23%-28%，是核心客户中增长弹性最强的品牌。财务分析：对标申洲与晶苑，盈利修复空间可期。与申洲国际、晶苑国际等头部纺织制造企业对比，南旋控股在收入增速、毛利率、费用率等维度呈现以下特征：收入端：FY2017-FY2019南旋收入CAGR达19.8%，与申洲（19.0%）和晶苑（19.2%）基本接近；FY2022-FY2026南旋收入CAGR为-0.4%，低于申洲（4.1%）和晶苑（3.0%），主要与公司业务集中于针织品类、客户集中度较高及上游业务仍处协同爬坡阶段有关。FY2026南旋收入同比增长6.2%，已恢复正常增长。毛利率：FY2026南旋毛利率为16.41%，较FY2025的18.0%有所回落；同期申洲国际2025年毛利率26.3%、晶苑国际19.9%。差距主要来自规模化一体化程度、客户结构和产品复杂度差异，以及越南新产能、上游纱线及面料业务仍处利用率和效率提升阶段。费用率：南旋FY2026费用率回升至9.7%，主要来自产能扩张、上游配套及管理投入的阶段性影响。按财年口径匹配，南旋FY2025费用率与晶苑同期的8.9%基本接近。经营性现金流：南旋FY2026经营性现金流/净利润为1.72x，高于同期申洲国际的0.95x和晶苑国际的1.19x，较FY2025的0.65x明显改善，说明公司利润质量和回款能力具备较强支撑。盈利预测与估值。浙商证券预计公司FY2027-FY2029实现营业收入47.42/50.19/54.10亿港元，同比增长2.56%/5.84%/7.79%；实现归母净利润3.23/3.40/3.70亿港元，同比增长7.43%/5.43%/8.72%。对应PE为5.4/5.2/4.7倍，按照分红比例75%估算，股息率约13.4%。分业务看，毛衣主业仍为收入基本盘。FY2026毛衣收入36.49亿港元，同比增长8.46%；销量3240万件，同比增长11.3%。FY2027考虑越南现有产能已基本满负荷，新增越南中北部产能预计FY2028起逐步投产，预计FY2027E-FY2029E毛衣收入分别为37.47/40.01/43.67亿港元，同比增长2.7%/6.8%/9.1%。非毛衣业务方面，羊绒纱线和面料业务仍处修复及爬坡阶段，FY2027E目标产能利用率提升至65%以上。盈利能力方面，随着FY2027E一次性费用减少、订单结构向高毛利客户倾斜、羊绒纱线订单恢复及面料业务亏损收窄，预计毛利率由FY2026的16.41%逐步修复至FY2027E-FY2029E的17.10%/17.30%/17.60%。当前公司估值处于历史及可比公司偏低区间。公司上市初期PE处于相对高位；2018-2019年受越南产能爬坡及盈利波动影响估值中枢明显下移。近两年随着越南产能利用率改善、毛衣主业订单恢复，公司盈利能力逐步企稳，但当前PE仍处约5-6倍区间，明显低于申洲国际（9.6/8.8/8.1倍）、晶苑国际（8.6/7.7/6.9倍）等可比纺织制造企业。投资建议：南旋控股的核心价值在于围绕国际品牌客户形成的“产品开发、自动化制造、越南交付、上游配套”综合供应链能力。考虑公司越南新增产能逐步投放、客户结构持续优化、羊绒纱线及面料业务边际改善，以及较高分红回报，公司具备估值修复空间，首次覆盖给予“买入”评级。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：南旋控股的主要业务是什么？南旋控股是全球针织供应链制造商，核心业务为针织成衣代工（毛衣、套头衫、开衫等），同时向上游延伸至羊绒纱线、面料及印染印花，形成“成衣+纱线+面料”一体化布局。Q2：南旋控股的主要客户有哪些？前五大客户包括UNIQLO、Tommy Hilfiger、Ralph Lauren、Lululemon、Lacoste，收入占比约90%，合作历史长达二十年。Q3：南旋控股的产能布局如何？中国惠州与越南胡志明市、南定省双基地协同，FY2026越南产量占比约77%，中国内地占比约23%。越南羊绒纱线新厂预计2026年Q4投产。Q4：南旋控股的估值水平如何？当前PE约5-6倍，远低于申洲国际、晶苑国际等可比公司。按75%分红比例估算，股息率约13.4%，高股息低估值属性突出。Q5：FY2026净利润为何下降？FY2026归母净利润3.01亿港元，同比下降12.2%，主要受全成型毛衣价格调整、越南人工成本上升、一次性费用及上游业务仍处爬坡期影响。Q6：南旋控股的未来增长驱动力是什么？越南新增产能逐步投放（羊绒纱线新厂2026Q4投产）、客户结构持续优化、羊绒纱线及面料业务边际改善、高分红回报。数据来源说明： 本页面所有数据均基于浙商证券《南旋控股深度报告：三十余年深耕针织制造，全球针织供应链企业》（2026年7月20日）及公开市场信息整理。