三棵树-603737-A股公司研究报告：加码高端零售布局奏效产品+服务铸就成长基石-260720（28页）.pdf

核心结论速览： 建筑涂料行业需求结构发生历史性逆转：2024年建筑涂料零售市场规模达559亿元，占比52.5%，首次超越工程市场。行业需求核心正从新房工程端转向存量房翻新与零售市场。 三棵树2025年业绩强劲复苏：公司实现营业收入125.27亿元，同比增长3.49%；归母净利润7.75亿元，同比增长133.45%。毛利率与净利率分别提升至33.79%（同比+4.19pct）和6.05%（同比+3.46pct）。 零售转型成效显著，家装墙面漆连续高增：2025年家装墙面漆收入34.03亿元，同比增长14.67%，毛利率高达50.79%。2026Q1家装墙面漆营收仍实现同比11.44%的增长。 三大高毛利新业态构筑差异化壁垒：“马上住”社区焕新店已覆盖全国超300个城市，规划2026年突破万家门店；艺术漆2025年获“中国艺术漆销量第一”认证；仿石漆2020-2025年市占率由3%提升至8.5%，连续六年位居行业第一。 减值风险充分释放，轻装上阵：2021-2025年公司持续计提资产+信用减值，2025年减值规模已降至2.61亿元。应收票据及应收账款从2022年的43.48亿元降至2025年的28.05亿元，下降35.48%。 品牌影响力跃升全球前列：2026年公司以9.24亿美元品牌价值位列全球十大最具价值涂料品牌第9位，并位列全球最强涂料品牌第2位，为唯一上榜中国企业。行业全景：建筑涂料需求结构逆转，零售市场成为主战场。建筑涂料是典型的后地产周期行业，广泛应用于住宅及商业建筑。2022年以来，受房地产行业深度调整影响，全国房地产开发投资、房屋新开工/竣工面积、商品房销售数据等核心指标全面走弱，建筑涂料需求持续收缩。2024年全国建筑涂料市场规模约1065亿元，同比下降约10%，较2020年的高点1350亿元下降21.11%。然而，在总量收缩的背后，需求结构正在发生历史性逆转。随着二手房交易占比提升、存量房屋翻新需求释放，建筑涂料零售市场规模持续扩大。2022年建筑涂料零售市场规模约489亿元，占比41.1%；2024年已增长至559亿元，占比提升至52.5%，首次超过工程市场规模。据日涂控股预测，2030年中国建筑涂料需求中存量住房、新建未装修、新建已装修分别将占比50%、19%、31%。从更宏观的视角看，调味品与涂料虽分属不同行业，但都面临需求结构从增量向存量转型的共性趋势。二手房成交持续回暖驱动存量需求释放，2023-2025年全国重点30城二手房成交面积由1.81亿㎡提升至2.14亿㎡。2026年1-5月，全国20城二手住宅累计成交62.9万套，同比增长4.4%。装修、翻新及局部重涂等存量需求正逐渐成为建筑涂料行业更重要的需求来源。从市场空间来看，据测算工程涂料市场合计约500-600亿元/年。仿石漆领域，2014-2024年我国仿石涂料市场规模从55.05亿元增长至218.63亿元，年复合增长率约14.79%，包工包料口径下2024年整体市场规模达到约420亿元。艺术漆领域，2015-2024年市场规模由5.58亿元快速增长至105.37亿元，期间CAGR高达39%。（数据来源：国投证券《三棵树深度报告：加码高端零售布局奏效，产品+服务铸就成长基石》）。供给侧：中小企业加速出清，竞争格局持续优化。在需求收缩与竞争加剧的环境下，涂料制造行业供给侧正经历持续出清。从企业动态数据来看，以“涂料制造”企业注销统计为例，2021-2022年注销规模分别约为23家和33家，2023-2025年逐步大幅攀升至161家、684家和559家。中小企业经营压力显著增加，行业退出节奏明显加快。行业集中度随之提升。2020-2023年，我国建筑涂料CR10由25.11%提升至37.73%。2024年CR10销售收入为386.55亿元，市占率36.30%，仍处于高位。2024年，建筑涂料市场排名前三分别为立邦（20.46%）、三棵树（6.62%）和嘉宝莉（3.02%），其余企业份额普遍较低。需求承压背景下，中小涂料企业在价格竞争、成本压力及资质要求提升等多重因素下加速退出，而具备品牌、渠道及产品结构优势的头部企业在零售及细分领域仍保持增长，带动市场份额进一步向头部集中。市场竞争逻辑正由低价竞争逐步转向品牌、产品、服务与交付能力竞争。（数据来源：国投证券《三棵树深度报告：加码高端零售布局奏效，产品+服务铸就成长基石》）。公司概况：民族涂料龙头的战略转型之路。三棵树品牌诞生于2002年，2003年在福建莆田成立实体公司，2016年于上交所A股主板上市，2019年跃居中国涂料行业市值第一位。2022年至今，为应对房地产市场深度调整，公司全面启动渠道转型，战略重心转向零售市场与经销体系建设。截至2026年一季度末，公司第一大股东为董事长洪杰，直接持股比例67.02%，自2016年上市以来持股比例始终维持65%以上。公司通过员工持股计划持续强化核心团队绑定，目前第五期员工持股计划平台持股1.97%。经营表现方面：2011-2020年，公司依托工程业务快速扩张，营业收入由7.26亿元增长至82.00亿元，CAGR达30.91%。2021年起受地产调整影响业绩承压。2022年至今，公司持续推进战略转型发力零售，三大新业态（马上住、艺术漆、仿石漆）的下游双包服务模式已跑通，成为公司优势主业。2025年公司营收125.27亿元（yoy+3.49%），归母净利润7.75亿元（yoy+133.45%），净利率6.05%（2022年为2.73%）。业务结构方面，公司已形成零售和小B优先、并辅以少量大B并行的渠道结构。2021-2025年，家装墙面漆收入由21.70亿元增长至34.03亿元，占墙面漆业务收入比重由31.8%提升至46.7%。基辅材等非涂料业务规模逐步提升，2025年基辅材实现收入36.63亿元，占主营业务收入约29.92%，已成除墙面漆外最大的业务板块。（数据来源：国投证券《三棵树深度报告：加码高端零售布局奏效，产品+服务铸就成长基石》）。三大新业态：产品+服务重塑竞争壁垒。马上住：从单点创新到万店规模。传统零售模式下，消费建材企业以产品销售为主，施工与交付高度依赖分散的个体施工团队，普遍存在响应慢、价格不透明、施工非标准化等问题。2016年，三棵树首次推出“马上住”，以“8小时净味住新家”为核心承诺切入存量房焕新市场。2022年升级至“马上住2.0”，延伸至“产品+服务+数字化”的全链条交付体系；2025年发布“马上住3.0”战略，从产品体系、数字化系统、门店形态及运营赋能等维度全面升级。截至2025年8月末，全国“马上住”网点已超过2800家，覆盖全国超300个城市。根据公司规划，社区体系预计于2026年突破万家门店、2030年突破三万家。公司“马上住1+N”生态战略中，“1”代表以内外墙涂料为核心入口，“N”则围绕产品体系、服务场景和生态资源进行延伸，将原有墙面焕新服务拓展至艺术漆、防水、美缝、基辅材等多元需求。与立邦刷新服务对比：立邦（中国）截至2026年7月约有680家刷新门店，且80%以上集中于一线及新一线城市。三棵树“马上住”网点更多分布于二线及以下城市，二线及以下城市占比超过75%，在存量房占比更高的市场形成更强渗透能力。（数据来源：国投证券《三棵树深度报告：加码高端零售布局奏效，产品+服务铸就成长基石》）。艺术漆：国漆国色，销量登顶。艺术涂料是兼具装饰性与功能性的墙面材料，2015年以来行业进入加速扩容阶段，2015-2024年市场规模由5.58亿元快速增长至105.37亿元，CAGR高达39%。当前艺术漆行业参与者众多、市场集中度较低，2024年TOP30品牌市占率仅26.95%，尚未形成绝对垄断格局。公司早在2015年便与意大利圣马可展开合作切入艺术漆赛道，后大力推广自主品牌。2025年，公司获得CIC灼识咨询“中国艺术漆销量第一”认证（以2024年全国全渠道纯艺术漆销售额计）。2025年艺术漆业务收入同比增长40%。公司艺术漆通过与故宫宫廷文化合作，推动“国系化”升级，已形成国石、国韵、国色、国潮、国风、国匠六大系列，并延伸云彩石（微水泥）、轻奢石、干粉马莫等子产品。在交付端，依托“马上住”数字化交付体系实现复杂工艺标准化落地，并参与艺术涂装师职业标准制定、建设产业学院强化施工人才储备。（数据来源：国投证券《三棵树深度报告：加码高端零售布局奏效，产品+服务铸就成长基石》）。美丽乡村仿石漆：连续六年行业第一。仿石漆锚定乡镇自建房、旧墙翻新、美丽乡村建设等需求。2015年公司率先成立县镇工程部，定位乡镇市场；2023年正式更名为仿石漆事业部。2020-2025年，公司仿石漆市占率由3%提升至8.5%，连续六年位居行业第一。2025年仿石漆销量突破16万吨。销售收入8年复合增长率超过60%。从竞争格局看，2024年三棵树仿石漆销售额达11.3亿元，为排名第二的立邦别墅之星（5.7亿元）的两倍。第2-10名品牌整体销售额为21.9亿元，单品牌规模在1.3亿元至5.7亿元之间，尚未形成稳定的第二梯队。公司在产品端构建涵盖岩石、陶晶石、臻金石等多层次产品矩阵，仿真度可达99%以上，耐老化性能可达20年；在交付端通过3S标准流程、11类工艺及190道工序实现施工标准化。（数据来源：国投证券《三棵树深度报告：加码高端零售布局奏效，产品+服务铸就成长基石》）。与立邦中国的竞争格局演变。立邦中国2025年营收4707亿日元（约合人民币210亿元），可比口径同比-5.8%，首次出现营收下滑。建筑涂料收入占比高达82.15%，为拖累营收下滑的重要因素。零售端（TUC） ：2025Q2起立邦TUC业务营收明显承压，Q1-Q4各季度营收增速（人民币口径）分别为5%、-11%、1%和-5%，2026Q1仍同比下降1%。同期三棵树家装墙面漆各季度营收增速分别为8.03%、8.72%、18.09%和23.35%，2026Q1仍实现11.44%增长。工程端（TUB） ：2022-2025年立邦中国TUB营收降幅逐季扩大。三棵树工程墙面漆2025年营收38.9亿元，同比-4.76%，降幅显著优于立邦中国（-20%），并在产品结构优化及本土化服务能力支撑下实现降幅同比收窄。市占率变化：装饰漆零售端，三棵树市占率由2020年的1.70%提升至2024年的5.31%。工程涂料端，三棵树2022年起反超立邦并连续三年排名行业第1，2024年市占率8.00%。（数据来源：国投证券《三棵树深度报告：加码高端零售布局奏效，产品+服务铸就成长基石》）。盈利预测与估值。预计公司2026-2028年营业收入分别为138.85亿元、153.50亿元和169.29亿元，分别同比增长10.83%、10.55%和10.29%；预计归母净利润分别为10.35亿元、12.96亿元和15.18亿元，分别同比增长33.59%、25.19%和17.15%；对应2026-2028年动态PE分别为18.9倍、15.1倍和12.9倍。从历史估值水平来看，公司上市以来PE估值中位数为60.08倍，近三年PE估值中位数为66.31倍，近一年PE估值中位数为49.24倍。当前估值整体低于历史估值中枢。预计公司2025-2028年归母净利润CAGR为25.12%，按照PEG约1倍，给予公司2026年25倍PE，对应6个月目标价29.25元，给予“买入-A”评级。投资建议：建筑涂料市场中小企业加速出清，市场竞争逻辑正由低价竞争逐步转向品牌、产品、服务与交付能力竞争。公司凭借产品矩阵、品牌影响力、渠道网络及服务体系优势，有望继续提升市场份额。重点关注三条主线：高端零售转型（三大新业态持续放量）、减值风险释放后的盈利修复、行业集中度提升下的龙头份额扩张。（数据来源：国投证券《三棵树深度报告：加码高端零售布局奏效，产品+服务铸就成长基石》）。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：建筑涂料行业的市场规模有多大？2024年全国建筑涂料市场规模约1065亿元。其中零售市场559亿元（占比52.5%），已超过工程市场。预计2030年存量住房需求占比将达50%。Q2：三棵树2025年业绩为什么能大幅增长？2025年营收125.27亿元（+3.49%），归母净利润7.75亿元（+133.45%）。核心驱动力是零售转型——家装墙面漆收入34.03亿元（+14.67%），毛利率50.79%；减值风险充分释放；费用管控优化。Q3：三棵树的三大新业态是什么？“马上住”一站式焕新服务（2026年规划突破万家门店）、艺术漆（2025年销量全国第一）、美丽乡村仿石漆（连续六年市占率第一，2025年8.5%）。Q4：三棵树和立邦中国的竞争格局如何？立邦中国2025年首次营收下滑（-5.8%），TUC业务2025年各季度增速5%/-11%/1%/-5%。三棵树家装漆2025年各季度增速8.03%/8.72%/18.09%/23.35%，2026Q1仍增长11.44%。Q5：三棵树的估值水平如何？当前对应2026年PE约18.9倍，低于历史估值中枢（近三年PE中位数66倍）。目标价29.25元，对应2026年PE 25倍。Q6：三棵树面临的主要风险有哪些？宏观经济波动、下游需求不及预期、渠道拓展不及预期、新业务拓展不及预期、行业竞争加剧、原材料价格上涨、诉讼仲裁风险等。数据来源说明： 本页面所有数据均基于国投证券《三棵树深度报告：加码高端零售布局奏效，产品+服务铸就成长基石》（2026年7月20日）及公开市场信息整理。