颐海国际-1579.HK-港股公司深度报告：攻守兼备确定成长-260720（23页）.pdf

核心结论速览： 复合调味品行业正处于结构性爆发期：2025年全年市场规模达2815亿元，同比增长22.34%，显著高于调味品整体市场14.70%的增速。复合调味品贡献了调味品行业全年增量的62%，已成为行业增长的核心引擎。2026年市场规模有望突破3500亿元。 颐海国际作为复调龙头，三大业务并行驱动：公司火锅底料、中式复调、方便速食三路并进。2025年收入66.13亿元，同比+1.1%；归母净利润8.54亿元，同比+15.5%。盈利能力显著改善，H2毛利率同比+2.9pct。 关联方业务拖累趋弱，触底改善可期：关联方收入占比已降至28%，毛利占比更低。海底捞正进行门店结构优化、开放加盟（2025年底加盟门店达79家）、发力外卖（2025年外卖收入+112%至26.58亿元）及“红石榴计划”新业态孵化（20个子品牌、207家餐厅）等积极调整。中金预测2026上半年关联方表现好于预期，带动公司收入同比增长13.4%。 第三方业务成增长引擎，2B与海外双轮驱动：第三方业务2025年营收47.82亿元，同比+4.7%，收入占比71%。其中第三方B端收入同比+73.3%至3亿元；第三方海外渠道收入同比+45.4%至4.26亿元。2B业务2023-2025年收入CAGR高达94%。 研发与营销体系持续进阶，效率驱动成长：公司每年对研发、营销体系迭代升级。研发强调与需求深度绑定，营销采用以“增量”为核心的激励机制。2025年推行KA“两直”模式（直配、直管），有效减少流通环节、增强终端掌控力。 低估值、高股息，安全边际充足：当前对应2026年预测利润PE约13倍，处于历史低位。公司自2023年起分红比例提升至90%以上，当前股息率保持在6%以上。中金预测90%以上派息率对应接近7%的2026年股息率，具备较强投资吸引力。行业全景：复合调味品从“小众补充”升级为“增长主引擎”。调味品具有刚需必选、低价高频、口味粘性高等特点，在餐饮需求带动下行业具有量增逻辑，同时B、C端都有长远的升级空间，行业量、价的提升空间广阔，2024年行业规模接近5000亿元，预计2024-2029年CAGR为6.4%。复合调味品是调味品行业中增速最快的品类。2025年，我国复合调味品行业全年市场规模达2815亿元，同比增长22.34%，显著高于同期调味品整体市场14.70%的增速。复合调味品贡献了调味品行业全年增量的62%，已成为行业增长的核心引擎。2026年，复合调味品市场规模预计将突破3500亿元大关。从渗透率来看，中国复合调味料渗透率仅为26%-28%，而美国和日本的渗透率均已超过50%。这意味着中国复合调味料市场仍有约一倍的成长空间。随着城市化持续推进、家庭小型化加速以及消费者对便捷烹饪需求的不断增长，渗透率提升的长期支撑坚实有力。从产品形态来看，复合调味品呈现“去液增固”趋势。截至2025年底，固态复合调味料占比首次突破50%，达到53%，成为占比最高的产品形态。这一趋势主要受预制菜需求爆发和餐饮连锁化双重驱动——2025年全国预制菜市场规模达6125亿元，配套调味品需求同比增长47%。火锅调料作为复合调味品最大的子品类，市场规模已超400亿元。2026年第一季度，火锅调料Top5集团（颐海国际、天味、草原红太阳、桥头、名扬）市场份额合计达62.11%，同比有所提升，行业集中度处于较高水平。菜谱式复合调味品是当前最具爆发力的细分赛道，2026年第一季度天味食品菜谱式调料实现营收6.80亿元，同比增长56.73%。在渠道方面，2026年复合调味品线上销售额占比已达到58%，首次显著超过线下渠道，其中直播带货和社区团购等新模式的贡献率提升至22%。线下渠道中，B端（餐饮/工业）市场是核心阵地，销售额占比达62.3%，约1757亿元。（数据来源：国泰海通证券《颐海国际深度报告：攻守兼备，确定成长》）。公司概况：复调龙头，三路并进。颐海国际缘起于2005年，前身为海底捞集团专门为火锅门店提供底料的分公司，2007年获权永久免费使用“海底捞”品牌，2013年正式分拆，2016年在港股上市。经过多年发展，公司已成为复调行业领先的龙头公司。海底捞实控人张勇夫妇为公司实控人，截至2025年末共实际持有公司31.44%的股权。2026年1月，海底捞公告张勇重新担任首席执行官。接任颐海国际董事长的郭强在2016年加入公司担任销售管理部总监，核心管理层均在公司有长时间工作经验，专业且稳定。2026年6月，舒萍辞任执行董事，张凡获委任为非执行董事及薪酬委员会成员。回顾公司过往业绩：2013-2020年，在复调行业较高景气、海底捞快速扩张的驱动下，业绩实现较快成长，2013-2020年收入CAGR高达50%。2021-2023年，疫情冲击导致消费环境疲软，业绩降速显著。2024-2025年，关联方业务虽有承压，但在国内2B、海外业务的驱动下，第三方业务仍实现稳健成长。公司缘起于海底捞，做火锅调味料起家，后续品类逐渐扩充至复调、方便速食。2025年火锅调味料/复合调味料/方便速食的收入占比为61%/14%/24%。展望未来，复调将延续较快成长，火锅料将保持相对稳健增长，速食的成长有赖于新品表现。分渠道看，2025年关联方、第三方收入占比分别为28%、71%，第三方已成为公司主要的增长引擎。第三方渠道中，经销商占比72%、直营KA占比12%、电商占比10%、餐饮占比7%。关联方业务：拖累趋弱，改善可期。公司缘起于海底捞，关联方占比在2021年之前都在30%以上，直接受益于海底捞业绩高增。但2021年之后，餐饮业受外部环境冲击，海底捞业绩承压，关联方业务量、价均有承压。2025年，关联方收入同比收缩11.0%，主要系公司主动优化产品结构，聚焦高毛利第三方品类。关联方收入占比已降至28%，毛利占比更低，其影响已经逐渐趋弱。海底捞近些年积极调整：门店结构优化并开放加盟（2025年底加盟门店数达到79家）；发力外卖（2025年外卖收入增长112%至26.58亿元）；新业态孵化（2025年“红石榴计划”成功运营20个子品牌，共计207家餐厅，对应的“其他餐厅”收入由2023年的3.5亿元激增至2025年的15.2亿元）。2026年1月，海底捞公告张勇重新担任首席执行官，时隔近4年后创始人回归一线，有望进一步加速海底捞的经营改善。中金预测2026上半年关联方表现好于预期，带动公司整体收入同比增长13.4%。方正证券预计2025H2起随海底捞经营改善，关联方业务环比有所改善。富瑞研报也指出，关联方渠道大致保持稳定。对于关联方业务未来的展望，主要看三点：海底捞传统火锅门店的堂食业务成长性；门店外卖业务的成长性及颐海所获取的份额；“红石榴计划”新业态的发展情况及颐海能获取多少份额。鉴于当下偏弱的消费环境，对关联方业务未来成长性保持相对中性，预计将保持相对平稳增长，但新业态的成长并非线性，存在超预期可能。从毛利率来看，关联方业务的毛利率已低至15%左右水平，此定价水平对于其他供应商而言毛利率或许更低，未来降价空间非常有限。（数据来源：国泰海通证券《颐海国际深度报告：攻守兼备，确定成长》）。第三方业务：星辰大海，双轮驱动。C端颐海已做到龙头地位，未来份额提升速度或许不会很快。而2B、海外业务是星辰大海，空间广阔且尚无巨头存在，公司经过几年积极探索，两项业务初见成效。2B业务：高举高打，持续高增。在效率的诉求下，B端调味品复合化的趋势非常明确。相较于C端，B端的进入门槛和转换成本更高，尤其是大B，竞争核心不在于单纯的价格，而是食品安全、稳定交付、定制、技术支持构筑的供应链服务能力。公司2B业务虽然布局偏晚，但高举高打，实现了连续高增，收入在2023-2025年CAGR高达94%，2025年达到3亿元。东吴证券预计2026年第三方B端业务收入增速有望达到30-50%。大B现有客户200余家，公司重心或由重视数量拓新，转向存量订单的合作深化（供应复杂工艺、毛利率更高的酱料类产品等），提升产品结构和利润率。小B团队成立于2025年，预计2026年收入增速更快。海通国际预计2026年大B业务增速20%至30%，产品由香辛料、鸡精等边缘品向酱料、调料等高附加值品类升级。小B业务转向抖音线上拓客，以“配锅”标品组合模式保障盈利，处于快速爬坡期。考虑到B端市场比C端大，第三方B端收入长期有望超关联方。（数据来源：国泰海通证券《颐海国际深度报告：攻守兼备，确定成长》）。海外业务：领先布局，持续成长。基于国内人口总量见顶等原因，出海成为消费品共识。公司早在2015年就领先于行业开始布局海外，2020-2025年收入CAGR为18.7%，2025年达到5.85亿元，其中第三方海外渠道收入4.26亿元，同比增长45.4%。公司在海外市场、产品、渠道端同步发力。2026年销售国家预计从40多个增至60-70个，市场从东亚扩展至中东、欧美、日韩。公司已在泰国、马来西亚设厂，2025年完成国外销售认证、储备销售人员及研发人员。海外第三方业务预计2026年增长30%。随着规模效应渐起，盈利水平有望迎来同步提升。海外业务结构分为关联方（供应特海国际，2025年末门店126家）和第三方。剔除此类关联方贡献，颐海在海外大部分供应给其他第三方客户。海外市场以东南亚、美国为主（华人数量多），目前以2C为主，也在加强海外B端业务拓展，已与泰国、马来西亚、美国及韩国等当地连锁餐饮或中餐品牌建立合作。公司在海外市场的纵深发展逻辑愈发清晰，覆盖国家/地区数量在扩张、B端渠道在补齐、产品本地化策略也在同步推进。（数据来源：国泰海通证券《颐海国际深度报告：攻守兼备，确定成长》）。经营优化：研发提质，营销进阶。公司缘起于海底捞，自带灵活多变的基因，基本每年都会对自身研发、营销体系进行迭代升级。研发体系经历了从项目制到创新委员统筹的持续演进。2018年引入产品项目制，激发全员研发动力；2021年引入创新委员进行统筹管理，不再追求新品数量，转而提升研发深度；2024年确立以满足各渠道需求为导向的产品策略，将销售团队选品权下放；2025年将产品研发与渠道需求深度绑定，构建“渠道专属、精准适配”的产品矩阵。公司研发体系强调要与需求深度绑定，销售具有产品选择权。营销体系方面，2025年公司推行KA“两直”改革（直配、直管），不是简单的去经销商化，而是迎合KA渠道变革新趋势——传统KA面临线上电商、线下折扣超市等分流，都在学习山姆、胖东来模式进行调改，调改核心在于选品突出质价比、差异化，进行工厂直采。公司和KA具备良好合作基础，研发、供应链优势突出，KA占比有望迎来提升。销售人员考核上，更多强调“过程指标”而非结果考核，激励上采用以“增量”为核心的激励机制。对渠道进行精细化管理，根据不同渠道特点精准布局、提升终端掌控力。（数据来源：国泰海通证券《颐海国际深度报告：攻守兼备，确定成长》）。估值与投资机会。估值处于历史低位：回顾公司历史市盈率变化，PE（TTM）在2017-2021年初一路扩张至160倍，之后估值一路收敛至今。目前对应2026年利润PE约13倍，基本处于历史估值最低位置。国泰海通给予公司2026年25倍PE估值，对应目标价26.42港元。中金维持目标价19港元。海通国际给出20港元目标价。富瑞将评级由“持有”升至“买入”，目标价17.8港元。东吴证券认为当下估值仍具吸引力，维持“买入”评级。高股息提供安全边际：2022年开始公司资本开支有所下行，2023年开始公司提升分红比例至90%以上，当前股息率保持在6%以上。中金预测90%以上派息率对应接近7%的2026年股息率。高盛认为颐海现价相当于13.9倍及12.7倍2026及2027年预测市盈率，股息率分别为6.8%及7.5%，具吸引力。增长驱动力明确：第三方业务（2B+海外）是核心增长引擎，关联方业务触底改善提供边际弹性。公司账上有20亿以上现金留存，未来有望保持较高分红比例。（数据来源：国泰海通证券《颐海国际深度报告：攻守兼备，确定成长》）。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：复合调味品行业的增长空间有多大？2025年市场规模达2815亿元，同比增长22.34%，预计2026年突破3500亿元。中国复合调味料渗透率仅26%-28%，而美日均超50%，仍有约一倍成长空间。Q2：颐海国际与海底捞的关联关系是什么？颐海国际前身为海底捞底料分公司，2007年获权永久免费使用“海底捞”品牌。张勇夫妇为公司实控人。关联方收入占比已从高峰期的50%以上降至2025年的28%。Q3：颐海国际的第三方业务主要有哪些增长点？2B业务（2023-2025年CAGR 94%）和海外业务（2020-2025年CAGR 18.7%）是两大核心驱动力。2B业务2026年预计增速20-50%，海外第三方业务预计增长30%。Q4：颐海国际的估值为什么这么低？PE从2017-2021年初的160倍一路收敛至目前的约13倍，处于历史最低位。主要原因包括关联方业务拖累、行业竞争加剧、消费环境偏弱等。Q5：颐海国际的股息率有多少？公司自2023年起分红比例提升至90%以上，当前股息率保持在6%以上。中金预测2026年股息率接近7%。Q6：海底捞的调整对颐海国际有什么影响？海底捞正进行门店结构优化、开放加盟、发力外卖及“红石榴计划”新业态孵化。2026年1月创始人张勇回归CEO岗位。关联方业务有望触底改善。数据来源说明： 本页面所有数据均基于国泰海通证券《颐海国际深度报告：攻守兼备，确定成长》（2026年7月20日）及公开市场信息整理。