环保行业深度跟踪：穿越周期重视红利资产配置价值-260719（24页）.pdf

核心结论速览： 固废、水务板块穿越周期属性凸显：垃圾焚烧、水务依托特许经营权构筑供给壁垒，业绩主要由垃圾处理量、供水量等“量增”驱动。2025年及26Q1，垃圾焚烧与水务板块扣非归母净利润分别达183亿元、50亿元，同比+0.8%、+7.3%。 固废资本开支2020-2025年复合降幅达20%：板块由215亿元降至70亿元，为各红利板块最大降幅。资产负债率由61%降至52%，降杠杆趋势明显。 自由现金流2024年转正、2025年进一步增长：固废板块FCFF由2020年的-100亿元逐年改善，2024年转正至18亿元，2025年达61亿元，板块整体进入现金收获期。 固废板块分红率由17%升至44%：伴随FCFF改善，2021-2025年固废板块平均分红率逐年提升，分红金额由12亿元增至39亿元，且2025年平均分红率已接近水务板块（48%）。 固废资产估值分位数大多处于20%以内：近10年PE分位数多处于20%以内，明显低于煤炭、银行、核电等传统红利资产，兼具“稳健增长+股息提升+估值修复”三重潜力。 中报业绩兑现性强，多个细分方向高增：盈峰环境AI转型（智云计算收入+2983%）；浙富控股26H1净利预增121%-156%；高能环境预增79%-119%；废油脂资源化受益于油价上涨量价齐升。研究背景与红利资产多维对比。广发证券于23年8月发布环保高股息策略（一），强调固废、水务需求稳健及资本开支收缩带来的股息提升潜力；24年9月发布策略（二），从ROE出发对比各类红利资产。近2年科技牛市推动风险偏好上升，红利资产整体经历估值调整。站在当前时点，随着科技股波动率显著放大，红利资产的股息率与估值性价比再度凸显。本篇作为环保高股息策略（三），在前述框架基础上更新固废、水务板块基本面与估值变化。成长性、股息率、ROE三维对比。综合考虑未来三年成长性、股息率水平、ROE三要素，固废公司兼具成长性+高股息。大部分固废公司2025-2028年归母净利润预期复合增速在7%-12%区间。其中伟明环保预期增速最高（约17%），军信股份股息率最高（约5.2%）且未来三年预期复合增速约12%，兼具高股息与成长性。瀚蓝环境预期增速约11%、加权ROE约13%居前。历史业绩稳定性：固废、水务较为稳定。从2023-2025年归母净利润实际复合增速看，垃圾焚烧板块为-1%-18%，且与未来三年预期增速方向一致、幅度相近——增长由垃圾焚烧产能投产爬坡和处理量提升驱动，业绩可见度高。与之相对，火电复合增速虽高达13%-31%，但主要来自低基数修复，周期性特征明显；动力煤复合增速为负。现金流：固废、水务净现比可达1.9-2.3。固废板块收现比由0.77逐年升至1.02，回款持续改善。净现比2023-2025年达1.9-2.3且逐年抬升，高于动力煤（约1.7）、铁路（约1.6）、高速（约1.3），在红利资产中处于中上游水平。值得注意的是，固废板块收现比与净现比同步上行，反映行业正从建设投入期步入运营收获期。应收账款压力需持续关注。截至2025年底，固废板块应收账款占营收比重约57%、占总资产比重约11%，明显高于其他红利板块。固废板块1年以内应收账款占比约64%，账龄结构正在拉长，后续减值计提压力需持续跟踪。债务负担：固废持续降杠杆。2020-2025年固废板块平均资产负债率由61%降至52%，延续降杠杆趋势。在重资产红利板块中已降至中游水平。板块平均经营性现金流/带息债务为0.08-0.35，军信股份（0.33）、伟明环保（0.35）覆盖水平最好。资本开支与自由现金流改善。2020-2025年固废板块资本开支由215亿元降至70亿元，复合降幅达20%，为各板块最大。FCFF由2020年的-100亿元逐年改善，2023年接近盈亏平衡（-8亿元），2024年转正至18亿元，2025年达61亿元。“资本开支下降→自由现金流改善→杠杆率回落→分红能力提升”的正向循环已逐步形成。分红提升趋势明显。伴随FCFF改善，固废板块重点公司分红率2021-2025年逐年提升，由17%升至44%，分红金额由12亿元增至39亿元，且2025年平均分红率已接近水务板块（48%）。固废板块分红提升趋势在红利资产中最为明显。估值仍处于低位。近10年维度，固废资产整体仍处低位：PE分位数多在20%以内（上海环境1%、永兴股份4%、旺能环境11%、三峰环境12%、瀚蓝环境14%、伟明环保19%），PB分位数多在20%以内。明显低于动力煤（PE 91%-97%）、银行（PE 87%-90%）、核电（PE 72%-88%）等传统红利资产。中报业绩兑现方向。（1）盈峰环境AI转型：2025年切入算力租赁赛道，“智云计算”收入2.48亿元（同比+2983%），预计26H1智云计算收入、资产规模仍将快速增长。（2）危废资源化：浙富控股26H1归母净利润12.5-14.5亿元（同比+121%-156%）；高能环境26H1归母净利润9-11亿元（同比+79.13%-118.94%）。（3）废油脂资源化：山高环能、朗坤科技等受益于上半年油价上涨及UCO量提升，Q2有望兑现量价齐升。下游SAF产能快速扩张也将提升UCO需求。建议关注标的。固废板块：光大环境、瀚蓝环境、军信股份、永兴股份、三峰环境、伟明环保、绿色动力、上海环境。水务板块：上海实业控股、粤海投资、北控水务、洪城环境、兴蓉环境、重庆水务。AI转型：盈峰环境。废油脂资源化：山高环能、朗坤科技。危废资源化：浙富控股、高能环境。风险提示：订单和新业务布局低预期、政策变动风险、分红低预期等。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块：Q1：固废、水务板块作为红利资产的核心优势是什么？A：特许经营权构筑供给壁垒，需求与城市民生紧密相关，业绩由“量增”驱动（垃圾处理量、供水量），相较受资源品价格影响的周期红利资产，具备更稳定的ROE和更强的穿越周期能力。Q2：固废板块的现金流改善情况如何？A：固废板块收现比由0.77升至1.02，FCFF由2020年的-100亿元改善至2025年的61亿元，2024年自由现金流转正，板块整体进入现金收获期。Q3：固废板块的分红提升趋势如何？A：2021-2025年平均分红率由17%升至44%，分红金额由12亿元增至39亿元，分红提升趋势在红利资产中最为明显。Q4：固废板块的估值处于什么水平？A：近10年PE分位数大多在20%以内，PB分位数大多在20%以内，明显低于煤炭、银行、核电等传统红利资产。Q5：哪些环保公司中报业绩预期较好？A：盈峰环境AI转型（智云计算+2983%）；浙富控股26H1预增121%-156%；高能环境预增79%-119%；废油脂资源化受益于油价上涨量价齐升。Q6：建议关注哪些环保红利标的？A：固废关注光大环境、瀚蓝环境、军信股份、永兴股份；水务关注上海实业控股、粤海投资、北控水务；AI转型关注盈峰环境。数据来源说明：本报告数据来源于广发证券《环保行业深度跟踪：穿越周期，重视红利资产配置价值》（2026-07-19）、Wind、中国海关、百川盈孚、全国碳交易等。