【国盛证券有限责任公司】固定收益点评：转型中融资走弱，调控下稳定资金-260716（6页）.pdf

核心结论速览： 上半年社融同比少增2.02万亿元：社融增量20.84万亿元，存量同比增速7.4%，较上年末回落0.9个百分点，融资需求持续走弱。 人民币贷款同比少增1.98万亿元：企业债券同比多增9,167亿元、股票融资同比多增1,224亿元，直接融资占比明显提升，信贷向直接融资的结构性转移持续深化。 二季度票据冲量特征明显：6月票据融资增加1,144亿元，同比多增5,253亿元，实体融资需求有待进一步修复，银行以票据冲量维持信贷规模。 居民贷款表现延续弱势：上半年居民贷款减少3,668亿元，短期贷款减少5,881亿元，中长期贷款仅新增2,212亿元，居民加杠杆意愿低迷。 M2-M1剪刀差走阔至4.0个百分点：M1同比增速回落1.5个百分点至4.0%，企业活期存款增长放缓，社会资金活化程度下降。 财政支出有所提速：6月财政存款减少9,385亿元，同比多减1,185亿元，财政资金投放节奏加快。 央行完善短端利率调控机制：临时正逆回购收窄操作区间、推出隔夜逆回购品种，央行对资金调控更为精准，隔夜逆回购核心是增强流动性调节能力而非利率工具。 三季度10年国债低点有望降至1.6%：融资需求疲弱+总量货币工具配合宽信用落地，长债依然占优，利率震荡格局有望在三季度被打破。H2：上半年金融数据全景——总量偏弱的结构性特征。上半年金融数据整体呈现“总量偏弱、结构分化”的典型特征。社融增量20.84万亿元，同比少增2.02万亿元；人民币贷款同比少增1.98万亿元，是拖累社融的主要因素。但企业债券净融资2.07万亿元，同比多增9,167亿元；非金融企业境内股票融资2,933亿元，同比多增1,224亿元。直接融资在社融结构中的占比明显提升。这一结构性变化反映了信贷向直接融资转移的长期趋势。在信贷投放受限的情况下，企业通过债券和股权市场获取融资的需求持续上升。从利率定价角度看，社融增速与10年国债利率存在高度相关性——社融增速的持续回落为利率下行提供了基本面支撑。H2：信贷结构深度分析——票据冲量掩盖真实融资需求。6月人民币贷款增加1.61万亿元，较去年同期的2.24万亿元少增6,300亿元。企业部门贷款增加1.50万亿元，同比少增2,700亿元，整体延续疲弱态势。分期限来看，6月企业短期贷款新增8,200亿元（同比少增3,400亿元）、中长期贷款新增5,600亿元（同比少增4,500亿元）。票据融资的异常增长是6月信贷数据最突出的特征。6月票据融资增加1,144亿元，同比大幅多增5,253亿元——在信贷额度充裕但有效需求不足的情况下，银行通过票据贴现“冲量”维持信贷规模。二季度票据冲量现象贯穿始终，实体融资需求修复仍是当前货币政策面临的核心挑战。居民部门信贷延续弱势。上半年居民贷款减少3,668亿元，其中短期贷款减少5,881亿元，中长期贷款仅新增2,212亿元。6月单月居民贷款新增2,646亿元（同比少增3,330亿元），其中短期贷款新增1,061亿元（同比少增1,560亿元）、中长期贷款新增1,584亿元（同比少增1,769亿元）。尽管受季节性影响由负转正，但居民购房意愿和消费信心依然不足。H2：货币供应量分析——M2-M1剪刀差走阔的信号。6月M2同比增速8.0%，较上月回落0.6个百分点；M1同比增速4.0%，较上月回落1.5个百分点。M2-M1剪刀差扩大至4.0个百分点，较5月的3.1个百分点增加0.9个百分点，且M1增速回落幅度明显大于M2。M1增速的快速回落是企业资金活化程度下降的直接体现。企业活期存款增长放缓，意味着企业投资意愿不足、资金更多以定期存款形式沉淀。这种“定存化”趋势反映了当前经济环境下企业对未来经营前景的谨慎态度。社融与M2增速同步下降——社融增速7.4%、M2增速8.0%，两者均处于近年来较低水平。在融资需求偏弱的背景下，信用扩张的动能有限，货币政策传导效率有待进一步提升。H2：财政存款减少与财政支出提速。上半年存款增加17.76万亿元，其中住户存款增加7.58万亿元，非金融企业存款增加3.2万亿元，财政性存款增加9,715亿元，非银行业金融机构存款增加4.65万亿元。6月新增存款1.99万亿元，同比少增1.2万亿元。值得关注的是，6月财政存款减少9,385亿元，同比多减1,185亿元，财政支出有所提速。 财政存款的加快减少意味着财政资金正加速投放至实体经济，对后续信贷扩张和基建投资形成支撑。三季度政府债发行有望提速，叠加8,000亿元新型政策性金融工具的逐步落地，金融数据或将得到一定支撑。H2：央行货币政策框架完善——精准调控的信号。央行在新闻发布会上表示将完善货币政策框架，稳定资金波动范围。人民银行行长潘功胜强调了此前已实施的两项措施：第一，完善临时正逆回购使用机制。 临时正逆回购收窄操作区间，意味着央行对资金调控更为精准。央行能够更灵活地在流动性过剩时回收资金、在流动性紧张时投放资金，资金利率的波动区间将被有效收窄。第二，推出隔夜逆回购品种。 隔夜逆回购的推出是因为部分机构短期流动性需求只有两三天，7天逆回购可能导致资金有所淤积。央行强调隔夜逆回购看中的不是利率，而是对流动性调节能力。短期来看，隔夜逆回购依然是“削峰填谷”的工具——熨平资金面的短期波动，而非利率政策转向的信号。H2：利率展望——三季度震荡格局有望打破。融资需求持续疲弱，二季度票据冲量特征明显。三季度政府债发行或将提速，叠加8,000亿元新型政策性金融工具逐步落地撬动信贷增长，金融数据或将得到一定支撑。近期市场震荡，曲线向下空间受到资金未能进一步宽松约束，而在融资需求不足情况下，利率调整压力又相对有限。 如三季度总量货币工具配合宽信用落地，资金水平进一步下行有望打破利率震荡格局。从利差表现来看，当前长债依然占优。三季度10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债有望降至2.1%以下。在融资需求偏弱的宏观环境下，利率长期下行的趋势未改。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块。Q1：上半年社融同比少增的主要原因是什么？人民币贷款同比少增1.98万亿元是核心拖累，反映实体融资需求持续疲弱。Q2：票据融资大幅多增说明了什么？银行在信贷额度充裕但有效需求不足时，通过票据贴现“冲量”维持信贷规模，实体融资需求有待进一步修复。Q3：M2-M1剪刀差走阔意味着什么？M1增速回落幅度明显大于M2，企业活期存款增长放缓，资金活化程度下降，投资意愿不足。Q4：央行完善短端利率调控机制的目的是什么？收窄资金利率波动区间、增强流动性调节能力，核心是“削峰填谷”而非利率政策转向。Q5：长债利率后续走势如何判断？三季度10年国债低点有望降至1.6%，30年国债降至2.1%以下，融资需求偏弱+总量货币工具落地将打破利率震荡格局。数据来源说明。本分析基于国盛证券固定收益点评报告（2026年7月15日），数据来源包括中国人民银行、Wind、国盛证券研究所。