震坤行-ZKH.US-美股公司研究报告：深耕MRO线上化采购的头部平台-260721（29页）.pdf

核心结论速览： 中国MRO采购服务市场规模达3.7万亿元，数智化渗透率仅9.5%：2024年中国MRO采购服务市场规模达3.7万亿元，数智化采购渗透率仅9.5%，远低于美国市场36.8%的水平。行业CR5仅14.9%，头部平台份额提升空间巨大。 2025年震坤行在中国数智化MRO市场中份额2.5%，位居行业第二：京东工业和震坤行分别位居行业第一、第二，市占率分别为8.4%和2.5%。在整体MRO采购服务市场中，公司份额0.3%，同样位居第二。 SKU数量达2700万，覆盖五大MRO品类，优势集中在备品备件和化学品：截至1Q26末，公司SKU数量达2,700万，远超垂类MRO平台。备品备件、化学品、加工制造等专业工业级品类是公司优势方向。 4Q25首次实现季度盈利，经调整净利润持续改善：2023-2025年经调整净利润分别为-2.9/-1.6/-0.9亿元，亏损持续收窄。4Q25和1Q26经调整净利润分别为0.2和0.02亿元，连续两个季度盈利。 已部署超5,600台EVM智能售货机，仓网密度处于国内第一梯队：截至2025年末，公司拥有30个配送中心、107个中转仓、超过600名仓储人员及履约服务经理、超过200辆配送车辆，并已部署超过5,600台EVM智能售货机。 AI规模化应用提升人效，RPA数字员工超5,000个：AI智能工作台2025年自主完成系统操作超52万次，带动客服人效同比提升45%、采购人效提升50%。公司目标2026年将AI定品率提升至70%。 对标海外，美国MRO市场数智化渗透率36.8%，Grainger和Fastenal市占率分别约11.2%和5.1%：中国MRO线上化渗透和平台化整合仍处于早期阶段，头部平台具备长期份额提升空间。公司正通过服务中国制造业出海和美国本地化经营拓展海外市场。震坤行：中国领先的数字化MRO工业品服务平台。震坤行是中国领先的数字化工业用品服务平台之一，为企业客户提供一站式MRO采购及管理解决方案。公司主要服务制造业企业在生产、运营和维修环节中的非生产性物料需求，产品覆盖备件、化学品、制造零件、一般消耗品和办公用品五大品类。公司以化学品代理起家，逐渐拓展至产品研发、电商和平台业务。1998年成立，获得多家国际知名品牌胶黏剂、润滑剂的代理权；2014年正式转型为工业用品电商平台；2019年进入平台化发展阶段，建设全国仓配网络、客户现场EVM智能柜和专业销售技术团队。2023年12月于纽交所上市。商业模式上，公司收入主要分为产品销售（自营）和平台服务（佣金）。2025年产品收入占比97.5%，服务收入占比1.9%。公司采用“震坤行平台+工邦邦平台”双平台架构：震坤行平台主要服务中大型制造企业，提供选型推荐、系统化采购和现场交付等高附加值服务；工邦邦平台面向次终端分销商，类似C端电商采购模式。（数据来源：华泰证券《震坤行：深耕MRO线上化采购的头部平台》，2026年7月21日）。MRO市场：3.7万亿规模，线上化渗透率仅9.5%。MRO全称为Maintenance, Repair and Operations，指企业在生产、办公、仓储、物流等日常运营中，为保障设备、设施和业务正常运转而采购和使用的非生产性物资与服务。市场规模与渗透率：据灼识咨询，2024年中国MRO采购服务市场规模达3.7万亿元，数智化采购渗透率仅9.5%。2019-2024年数智化MRO采购服务市场规模CAGR达21.7%，约为传统渠道增速（5.1%）的4倍。预计2025-2029年数智化MRO采购服务将以10.6%的CAGR增长。行业格局高度分散：2024年中国数智化MRO采购服务行业CR5仅14.9%。2025年，京东工业和震坤行分别位居行业第一、第二，市占率分别为8.4%和2.5%。在整体MRO采购服务市场中，两者份额分别为0.9%和0.3%。对标海外：据Mordor Intelligence，2025年美国MRO市场数智化采购渗透率约36.8%；据iFinD和Wallsteetzen，2025年Grainger和Fastenal在美国MRO的市占率分别约为11.2%和5.1%，远高于中国头部平台。美国前10大MRO企业市占率约30-45%，而中国前10大仅占1.5%。传统MRO采购痛点：MRO采购涉及SKU数量多、非计划需求多、供应商管理复杂。MRO采购金额仅占企业总采购金额约10%，但一般需要花费采购部门约80%的时间与精力。传统MRO分销链条中，商品需经过制造商、代理商、经销商等多层环节后到达终端企业，每新增一个流通层级平均带来10-15%的采购成本上涨。（数据来源：华泰证券《震坤行：深耕MRO线上化采购的头部平台》，2026年7月21日）。核心竞争力：商品数据与履约服务构筑壁垒。SKU规模与商品数据能力。截至1Q26，公司SKU数量达2,700万，覆盖MRO五大品类，其中备品备件、化学品、加工制造等工业级专业MRO品类是优势品类。相较于办公用品、通用耗材等供应商易获取、替代性较强的品类，专业MRO品类对供应商筛选、产品参数理解和使用场景匹配要求更高。公司通过商品参数标准化、行业商品池、客户商品池、选型推荐和替代方案，降低客户找品、定品和比价难度。据公司4Q25业绩会，在物料管理环节，AI物料管家已累计帮助近万家客户完成了超过1,500万行的物料梳理。过去每梳理一千行物料平均需要约15个人天，如今借助AI仅需约3分钟。履约交付网络。截至2025年末，公司拥有30个配送中心、107个中转仓、超过600名仓储人员及履约服务经理、超过200辆配送车辆，并已部署超过5,600台EVM智能售货机。70公里以内通常由自营物流完成配送。2024年，超过70.0%的SKU订单由现货商品履约，部分订单已可实现最快次工作日送达。EVM智能售货机部署于客户设施或工厂内，主要存放紧固件、办公用品、PPE、刀具、磨具等高频耗材，支持24小时库存监控、实时库存可视化及低库存自动补货，并可覆盖下单、支付、交付、开票等采购环节。AI规模化应用。截至2025年底，公司RPA数字员工数量超过5,000个，全年累计节省近百万小时人工工时。AI智能工作台2025年自主完成系统操作超过52万次，带动客服人效同比提升45%、采购人效提升50%。公司目标2026年将整体AI定品率进一步提升至70%，其中紧固件、泵管阀、手工具等数据型产线的AI定品率达到80-90%。自有品牌。公司自有品牌已覆盖28条产品线，活跃SKU超过4万个。1Q26自有品牌GMV同比增长超20%，占公司GMV比重提升至约9.7%（2025年底为8.3%），长期目标为自有品牌GMV占比达30%。（数据来源：华泰证券《震坤行：深耕MRO线上化采购的头部平台》，2026年7月21日）。财务表现：亏损持续收窄，连续两季度盈利。GMV与收入：2023-2025年公司GMV分别为111/105/101亿元，分别同比+18.2%/-5.4%/-3.3%。2024-2025年受下游需求偏弱和公司主动调整央企业务影响阶段性下滑。收入分别为87/88/90亿元，相对稳健。毛利率：2023-2025年GMV口径毛利率分别为13.1%/14.4%/14.6%，稳步提升。收入口径毛利率分别为16.7%/17.2%/16.4%。产品业务中，震坤行平台自营毛利率从2023年的14.2%提升至2025年的15.9%。费用率：2023-2025年整体运营费用率分别为21.2%/21.1%/18.8%，2025年同比-2.3pp。其中履约/销售/研发/管理费用率分别为4.0%/6.5%/1.8%/6.4%。盈利：2023-2025年经调整净利润为-2.9/-1.6/-0.9亿元，持续收窄。4Q25首次实现季度盈利，4Q25和1Q26经调整净利润分别为0.2和0.02亿元。现金与现金流：截至2025年末，公司现金及现金等价物为10.3亿元，现金/市值比率约25.1%。2022-2025年现金循环周期由约50天温和下降至42天。（数据来源：华泰证券《震坤行：深耕MRO线上化采购的头部平台》，2026年7月21日）。海外布局：服务中国制造业出海+美国本地化经营。公司海外业务战略分为两条路径：服务中国制造业出海：在东南亚、南美、非洲及中东等新兴市场，依托国内既有客户关系，承接中国出海制造企业海外工厂的MRO采购需求。截至1Q26末，该业务履约网络已覆盖17个国家。据亿邦动力，截至2025年6月底，公司已在中国客户海外工厂所在的泰国、印尼、马来西亚、墨西哥、阿联酋等10个国家接收订单，海外供应商占比已达70%。美国本地化经营：通过本地子公司及NorthSky Supply电商平台切入，主要面向当地中小企业客户，提供具备性价比的工业用品。截至2026年3月31日，独立站已提供超1,000个SKU，覆盖个人防护、手动及电动工具、机械配件等品类，并布局Black Canyon、Olympia等自有品牌。公司在美国租赁7个本地仓库，可在大部分地区实现2-3天送达。据公司1Q26业绩会，2026年海外业务目标实现全年盈亏平衡。盈利预测与估值。华泰证券预计2026-2028年公司收入分别为104.1/118.3/135.8亿元，同比+15.9%/+13.6%/+14.7%；经调整净利润分别为1.5/3.1/4.9亿元，对应经调整净利率分别为1.4%/2.6%/3.6%。给予2027年目标调整后净利润PE 15x，对应目标价4.30美元，首次覆盖给予“买入”评级。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部财务预测，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：中国MRO市场的规模有多大？A1：2024年中国MRO采购服务市场规模达3.7万亿元，数智化采购渗透率仅9.5%。预计2025-2029年将以4.2%的CAGR增长至4.5万亿元。Q2：震坤行在MRO市场中的竞争地位如何？A2：2025年震坤行在中国数智化MRO市场中份额2.5%，位居行业第二（第一为京东工业8.4%）。在整体MRO市场中份额0.3%，同样位居第二。Q3：公司SKU数量有多少？A3：截至1Q26末，公司SKU数量达2,700万，覆盖备品备件、化学品、制造零件、一般消耗品、办公用品五大品类。Q4：公司何时实现盈利？A4：4Q25首次实现季度盈利（经调整净利润0.2亿元），1Q26延续盈利态势（0.02亿元）。华泰证券预计2026年全年经调整净利润1.5亿元。Q5：公司的海外业务如何布局？A5：两条路径：一是服务中国制造业出海，覆盖17个国家；二是美国本地化经营，通过NorthSky Supply独立站和Amazon等平台销售，在美国租赁7个本地仓库。数据来源说明。本报告分析基于华泰证券《震坤行：深耕MRO线上化采购的头部平台》（2026年7月21日发布），数据来源于公司公告、灼识咨询、Mordor Intelligence等公开信息。