中国国航-601111-A股公司研究报告：供需改善凤凰启航-260721（26页）.pdf

核心结论速览： 中国国航是国内唯一载旗航司，25年末运营964架客机规模行业第一：立足北京枢纽，在国内核心公商务航线市占率领先，在国际线上是欧美航线中方第一大承运人，历史盈利能力在三大航中领先（09-19年平均净利率6.8%）。 行业供给预计长周期趋紧，2026-2028年供需差持续积累：国内存量飞机日益老龄化（13岁以上飞机占23%），十五五将迎退役潮；波音/空客产能困局难解，发动机短缺成硬约束。预计2026-2028年行业供给增速2.2%/4.5%/3.5%，假设旅客量增速3%/6.5%/5%，对应供需差0.1%/2.5%/4.5%。 利润弹性显著：客座率+1pct/票价+1%/油价-10%/人民币升值1%对应净利润+12.3/11.8/37.5/1.4亿元：基于2025年报数据静态测算（假设所得税率25%），公司凭借更优质时刻资源与公商务客群，在行业复苏中有望兑现更强利润弹性。 26Q2高油价压力测试下需求显现韧性，客座率历史高位、票价双位数增长：6月航空煤油出厂价同比+90%，燃油附加费上调至120-170元，行业客座率创新高、票价双位数增长，彰显需求端韧性。 2026年6月完成200亿定增，控股股东持股升至60.58%：向控股股东定向增发200亿元A股（发行价6.57元/股），募集资金用于偿还债务和补充流动资金，改善资产负债表。 公司对油价和汇率高度敏感，当前均呈有利方向：新加坡航空煤油价格已从高位回落，7月燃油附加费从150元/人下调至100元/人；人民币年初至今升值3.3%，航司有望录得汇兑净收益。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价对应2026年438倍PE：预计2026-2028年营业收入1940/2030/2114亿元，归母净利润2.8/57.3/95.8亿元。虽然油价短期扰动，但行业供需改善逻辑持续强化，看好利润弹性释放。H2：公司概况——载旗航司，规模领跑。唯一载旗航司。中国国航是中国唯一载国旗飞行的客运航空公司，是国务院国资委直接管理的三大国有骨干航空集团之一。2025年末运营964架飞机，规模位列世界航空运输企业第一阵营。股权结构。2026年6月，公司向控股股东（含关联方）定向增发200亿元A股（发行价6.57元/股）。定增完成后，截至2026年6月，控股股东中航集团及其一致行动人合计持有公司60.58%的股份，国资委为公司实际控制人。参控股布局。公司控股深圳航空（含昆明航空）、山东航空、大连航空、内蒙古航空、澳门航空等，并参股国泰航空（29.97%）、西藏航空、四川航空等。2006年参与国泰航空与港龙航空股权重组，2025年自国泰航空取得投资收益约30亿元，成为公司重要利润支撑。（数据来源：财通证券《中国国航首次覆盖深度报告》）。H2：资源禀赋——三大核心优势。机队优势——客机规模第一，宽体机体量领先。截至2025年末，公司运营964架客运飞机，是中国客机规模最大的航空集团，其中宽体机131架（行业第一）。波音、空客占比相对均衡（48.5%/46.6%），搭载PW1100G发动机的飞机数量最多，短期约束飞机利用率恢复。2025年飞机利用率恢复至2019年的91%。航网优势——国内核心机场时刻份额最高，欧美线中方第一大承运人。公司构建了北京、成都、上海、深圳四角菱形枢纽布局。26夏秋航季，公司在北京机场国内航线市占率44%（首都机场73%）、国际航线市占率39%；在成都机场国内航线市占率33%、国际航线市占率23%；在一类机场时刻中占28%份额，高于南航（24%）、东航（21%）。在国际市场，公司在欧美航线市占率约27%，为中方第一大承运人，其中欧线份额28%、美线份额16%。客群优势——公商务品牌领先，客公里收益常年第一。公司聚焦公商务旅客，2025年凤凰知音会员规模达1.08亿人次（+14.6%），常旅客贡献收入占比53.6%。2013-2025年RRPK平均0.560元，较南航、东航高6.7%-8.0%。在公商务占比更高的二、四季度淡季，票价优势更突出。（数据来源：财通证券《中国国航首次覆盖深度报告》）。H2：行业供需——供给长周期趋紧，需求稳健增长。供给侧：三重约束叠加。1）机队老龄化：截至2025年末，我国约983架客运飞机超过13岁（占比23%），十五五将迎来退役潮。公司平均机龄10.4年，在上市航司中老龄化最突出。2）上游产能瓶颈：波音月均交付量为2018年高点78%，空客为2019年高点81%，在手订单排期长达7.7-10.7年；发动机交付量仅恢复至2019年的86%，普惠GTF发动机因金属粉末缺陷返厂检修（全球835架停飞），维修周期延长至250-300天。3）新订单不足：2020年至今国内航司新下空客/波音订单1005架，或低于对应周期老旧飞机退役数量。需求侧：国内有韧性，出入境双向升温。26Q2高油价环境下，航司主动削减低效益运力，行业客座率创新高、票价实现双位数增长，彰显需求韧性。免签政策扩容拉动入境游，26H1外国人出入境4591万人次（+21%），其中免签入境+31%。6月国际航班恢复至2019年同期84%。供需平衡表：预计2026-2028年行业供给增速2.2%/4.5%/3.5%，旅客量增速3%/6.5%/5%，对应供需差0.1%/2.5%/4.5%，供需顺差持续积累。（数据来源：财通证券《中国国航首次覆盖深度报告》）。H2：利润弹性——多重驱动共振。客座率与票价。行业供需持续改善，公司转向量价平衡定价策略。26Q1 7家上市航司税前利润101亿元（同比+119亿元），26Q2高油价下客座率历史高位、票价双位数增长。假设客座率+1pct/票价+1%，公司净利润分别增加12.3/11.8亿元。油价回落。6月国内航空煤油出厂价平均约10352元/吨（同比+90%）。随着地缘局势缓和，7月国内航煤出厂价环比下跌18%至8010元/吨，800km以上航线燃油附加费从150元/人下调至100元/人。假设油价下跌10%，公司净利润增加37.5亿元，弹性在三大航中领先。人民币升值。截至7月17日，美元兑人民币汇率6.7934，年初至今人民币升值3.3%。假设人民币升值1%，公司净利润增加1.4亿元。（数据来源：财通证券《中国国航首次覆盖深度报告》）。延伸阅读。以上为报告核心投资分析，如需获取完整报告详细财务数据及估值模型，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：中国国航的核心竞争优势是什么？国内唯一载旗航司，北京枢纽市占率绝对领先（国内44%/国际39%），宽体机规模行业第一（131架），欧美航线中方第一大承运人（市占率27%），公商务客群优势突出，客公里收益常年行业第一。Q2：行业供给为何长周期趋紧？三重约束：机队老龄化（13岁以上占23%）、上游波音/空客产能瓶颈（交付量仅为高点78%-81%）、发动机供应链问题（普惠GTF全球835架停飞）。预计2026-2028年供给增速仅2.2%/4.5%/3.5%。Q3：利润弹性有多大？静态测算：客座率+1pct→净利润+12.3亿，票价+1%→+11.8亿，油价-10%→+37.5亿，人民币升值1%→+1.4亿。油价每下跌10%带来的利润增厚远超同业。Q4：公司对油价和汇率的敏感性如何？航油成本占营业成本约31%，是最大单一成本项。公司美元净负债敞口较大，人民币升值将录得汇兑净收益。当前油价已从高位回落，人民币年初至今升值3.3%，双重利好共振。Q5：2026-2028年的盈利预测是什么？营业收入1940/2030/2114亿元，归母净利润2.8/57.3/95.8亿元，对应PE 438/21/13倍。虽短期油价扰动，但供需改善逻辑持续强化，首次覆盖给予“买入”评级。数据来源说明。本报告数据来源于财通证券于2026年7月21日发布的《中国国航首次覆盖深度报告》，以及公司公告、民航局、iFinD、航班管家等公开数据。