宏观经济深度报告：有形之手（5）后续政府债供给怎么看？-260724（12页）.pdf

核心结论速览： 下半年政府债供给呈“倒U型”，广义赤字高峰在9月：广义赤字上半年累计仅约5.1万亿，同比少9千亿，大幅落后于2025年同期。进度慢、总量不少，意味着下半年供给将显著提速。 9月单月广义赤字预计超1.6万亿：三季度逐月提速，9月为全年供给压力最集中的时段，广义赤字超过1.6万亿，四季度净融资逐月回落。 国债净融资9月预计超9000亿，为全年高峰：上半年国债净融资3.1万亿，大幅落后于2025年同期。8月净融资较少，9月单月净供给规模超过九千亿。 超长期特别国债1.3万亿+注资特别国债3000亿集中在下半年落地：国债净融资预计约6.7万亿，上半年进度仅46.4%。 地方债发行高峰在8月：按过去五年进度预测，新增一般债和新增专项债均为8月发行最多。8月为全年地方债发行与净融资高峰，三季度新增地方债预计1.9万亿，四季度0.9万亿。 广义赤字提速形成托底效应，经济增速将呈“U型”：二季度GDP增速4.3%大幅下滑后，三四季度经济增速或有显著回升。 供给冲击对债市扰动可控：央行大概率加大流动性投放予以对冲，供给冲击更多体现为发行时点的节奏性扰动。H2：全景图谱——下半年政府债供给的“倒U型”节奏。2026年上半年广义赤字落地节奏整体偏慢。广义赤字（国债净融资与新增地方债发行之和）上半年累计约5.1万亿，同比少约9千亿；完成全年预计规模（11.89万亿）的进度为43%，大幅落后于2025年上半年（51%）。节奏上看，一季度供给一度快于去年同期，3月起转为落后，二季度落后幅度持续走阔，这也导致广义财政支出高开低走，上半年的广义财政缺口同比下滑13%。由于广义赤字总量与去年基本持平，上半年进度慢意味着下半年将显著提速。国信证券基于政府债发行的季节性规律，结合预算安排与债务滚动特征，对下半年国债和地方债的月度发行与净融资分别进行测算，加总得到广义赤字节奏。2026年下半年，广义赤字和政府债净融资的节奏预计呈“倒U型”。三季度国债到期压力减弱，叠加地方债集中发行，形成全年供给压力最集中的时段，单月融资规模逐月递增，9月超过1.6万亿。四季度政府债供给进入全年收尾阶段，发行规模逐步回落。（数据来源：国信证券《宏观经济深度报告：有形之手（5）：后续政府债供给怎么看？》，Wind）。H2：国债——三季度显著提速，9月迎来全年高峰。将广义赤字拆分来看，国债和地方债的发行节奏有所不同。上半年国债净融资进度偏慢。上半年国债一季度发行节奏前置，但二季度慢于去年。今年上半年国债净融资额3.1万亿，完成度46.4%。显著快于2017-2023年同期，略慢于2024年（46.8%），但大幅落后于2025年（56.7%），少融资6717亿。2026年国债净融资预计约6.7万亿，随着超长期特别国债（1.3万亿）和注资特别国债（3000亿）在下半年集中落地，9月或迎全年净融资高峰。超长期特别国债与注资特别国债发行安排。2026年超长期特别国债在二、三季度集中发行，4月发行30年期850亿、20年期340亿；5月发行50年期450亿、30年期850亿、20年期340亿、30年期850亿；6月发行30年期850亿、20年期340亿、30年期850亿。目前投资相关的超长期特别国债资金已基本下达，但尚未形成实物工作量。据发改委7月6日披露，2026年第三批“两重”额度指标已下达，安排超长期特别国债资金1935亿，今年“两重”建设项目清单已全部下达完毕。下半年国债净融资预测。综合全年发行量与到期量测算，8月净融资较少，9月单月净供给规模超过九千亿，是年内的供给放量高峰。当前10年期国债收益率中枢位于1.7%-1.8%，在资产荒与财政发力交织下，利率下行空间仍存，但需警惕供给冲击的阶段性扰动。（数据来源：国信证券，Wind）。H2：地方债——发行高峰在8月。地方债的构成较为复杂，净融资不仅受到新增债发行的影响，再融资债的节奏也至关重要。上半年：发行多、净融资少。2026年上半年，全国地方政府债券发行规模约5.9万亿，同比增长6.9%。从结构上看，地方新增债约2.4万亿，同比减少6.3%；地方再融资债约3.4万亿，同比增长18.9%，再融资一般债增速更高达51.9%。虽然发行更多，但上半年地方债净融资节奏落后于去年。2026年上半年地方债累计净融资3.9万亿，整体进度比上年同期较慢，绝对值上少约5000亿。下半年：8月为全年高峰。按过去五年进度预测，新增一般债8月发行最多，或超过1800亿；新增专项债同样是8月最多，预计超过6300亿。加总再融资债后，8月为全年地方债发行与净融资高峰。预计三、四季度新增地方债规模为1.9万亿、0.9万亿，三季度同样也是全年供给高峰。在不使用债务结存限额的情况下，若假设全年地方普通再融资发行规模3.1万亿、再融资比例86.7%与去年基本持平，则预计全年地方债净融资规模达到6.9万亿（含特殊再融资债）。（数据来源：国信证券，Wind）。H2：财政托底效应——经济增速的“U型”反弹。广义赤字提速形成托底效应，经济增速将呈“U型”。二季度GDP增速大幅下滑（4.3%），固然有油价冲击等外生扰动，更多的还是经济内生动能缺乏叠加财政收力。后续的广义赤字高峰对应财政支出加速落地，再加上8000亿政策性金融工具落地和基数较低，三四季度经济增速或有显著回升。当前10年期国债收益率中枢位于1.7%-1.8%，在资产荒与财政发力交织下，利率下行空间仍存，但需警惕供给冲击的阶段性扰动。预计供给放量对债市的阶段性扰动较为可控。8-10月月均规模超1.3万亿，且年内超长期特别国债在二、三季度集中发行，长久期供给放量容易对超长端利率形成额外压力。但在货币政策呵护、机构配置需求仍强的背景下，央行大概率加大流动性投放予以对冲，供给冲击更多体现为发行时点的节奏性扰动。（数据来源：国信证券）。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部月度预测表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块。Q1：2026年下半年政府债供给的整体节奏是什么？呈“倒U型”——三季度逐月提速，9月广义赤字超过1.6万亿为全年高峰，四季度净融资逐月回落。Q2：上半年广义赤字进度为什么偏慢？上半年广义赤字累计约5.1万亿，同比少9千亿，完成进度43%，大幅落后于2025年同期的51%。一季度供给一度快于去年同期，3月起转为落后，二季度落后幅度持续走阔。Q3：国债净融资的高峰在什么时候？9月。上半年国债净融资3.1万亿，大幅落后于2025年同期。8月净融资较少，9月单月净供给超过9000亿，是年内供给放量高峰。Q4：地方债的发行高峰在什么时候？8月。新增一般债和新增专项债均为8月发行最多，8月为全年地方债发行与净融资高峰。三季度新增地方债预计1.9万亿，四季度0.9万亿。Q5：政府债供给放量对债券市场有什么影响？供给冲击阶段性扰动可控。8-10月月均规模超1.3万亿，长久期供给放量容易对超长端利率形成额外压力。但央行大概率加大流动性投放予以对冲，供给冲击更多体现为发行时点的节奏性扰动。数据来源说明。本报告数据来源于国信证券《宏观经济深度报告：有形之手（5）：后续政府债供给怎么看？》（2026年7月24日）、Wind等。