首钢资源-0639.HK-港股公司研究报告：低杠杆高分红坐拥优质稀缺焦煤资源-260724（17页）.pdf

核心结论速览： 首钢集团旗下纯焦煤企业，低杠杆高分红：公司深耕山西柳林优质主焦煤产区，截至2025年底资产负债率仅17%，无有息负债，现金与银行结余约80亿港元。2017-2023年派息率维持在约70-80%，2024-2025年提升至101%、97%。 优质焦煤资源稀缺，供给收缩需求韧性较强：2020-2025年全国炼焦煤产量由4.86亿吨下降至4.82亿吨，占原煤产量比例由15%降至10%。焦煤与肥煤占全国经济可采炼焦煤储量仅37%（24%+13%），是典型的高品质“短板资源”。 焦煤价格底部夯实，年初至今已上行36%：2026年7月17日柳林县9号焦煤车板价达到1750元/吨，较年初已上行36%。在供给端趋紧、需求端韧性较强的背景下，优质焦煤价格中枢有望持续抬升。 三座在产煤矿资源优质，精煤洗出率达60-64%：兴无、金家庄、寨崖底三矿合计产能525万吨/年，JORC标准下合计可采储量约4866万吨。精煤洗出率维持在60-64%高位波动，远高于行业普遍的30-50%。 郭家沟煤矿400万吨/年核准打开成长空间：公司通过持有金山能源股权间接享有44%权益的郭家沟煤矿于2025年3月正式获国家能源局核准，建设规模400万吨/年，上组煤可采储量达2.03亿吨，预计服务年限36.3年。 单位毛利行业领先，成本控制优势突出：2025年公司吨原焦煤生产成本同比-13%至373元/吨。与淮北矿业、平煤股份、冀中能源、山西焦煤等可比公司对比，公司单位销售价格、成本、毛利均处于较优水平。H2：公司概况——首钢旗下纯焦煤企业，低杠杆高分红。首钢资源（00639.HK）是首钢集团旗下专注于焦煤产业的能源企业。公司深耕山西柳林优质主焦煤产区，2008年完成对柳林当地三座焦煤矿的收购，并与国内钢铁龙头首钢集团签订长期战略合作协议，锁定销售渠道的同时通过股权合作形成深度绑定。股权结构：产业资本与长期金融资本共同持有。截至2025年底，控股股东首钢集团及其一致行动人首程控股合计持股比例33.29%（其中首钢集团直接持股29.99%），第二大股东富德生命人寿保险股份有限公司持股29.99%。首钢集团不仅是公司的战略股东，更是其核心客户，煤钢联动的产融结合模式为公司提供了稳定的下游需求和强大的产业资源背书。核心业务：焦煤矿开采、洗选加工及精焦煤销售。公司在山西省柳林县拥有兴无、金家庄、寨崖底三座在产焦煤矿，各矿核定生产能力均为175万吨/年，累计生产能力525万吨/年；配套三个洗煤厂入洗能力总共为630万吨/年。主要产品为半硬焦煤，客户主要为下游焦炭与大型钢铁企业。财务特征：高现金、零负债、高分红。截至2025年底，公司无有息负债，资产负债率仅17%，远低于行业平均；现金与银行结余约80亿港元。2016-2025年间资本开支维持在4-6亿港元左右。公司长期维持高比例分红，2017-2023年派息率维持在约70-80%，2024-2025年进一步提升至101%、97%。数据来源：兴业证券《首钢资源（00639.HK）深度报告》（2026年7月24日）；公司公告；Wind。H2：焦煤行业分析——稀缺资源，价格底部逐步夯实。资源稀缺性是核心逻辑。焦煤是炼焦配煤中不可或缺的基础原料，在焦炭生产中通常配入比例约30%-50%，存在下限要求。截至2016年底，全国经济可采炼焦煤储量仅395亿吨，其中焦煤与肥煤占比分别仅24%与13%，是典型的高品质“短板资源”。2011-2025年间，我国炼焦煤产量由5.48亿吨下降至4.82亿吨，年均复合增速为-0.9%。同期全国原煤产量由35.2亿吨增长至48.3亿吨，年均复合增速2.3%。炼焦煤产量占原煤比重由15%下降至10%。2021年以来政策端强调增产保供背景下原煤产能与产量提升，但焦煤产量并未出现明显上行，2020-2025年全国炼焦煤产量由4.86亿吨下降至4.82亿吨。进口难以大规模替代国产优质主焦煤。2023-2025年焦煤进口量分别为1.02、1.22、1.19亿吨。进口以俄罗斯、蒙古为主，但蒙煤反应活性较高、焦炭反应后强度低，不适合作为骨架煤种，难以替代山西优质焦煤；俄煤受远东地区铁路运力限制，短期内预计增量有限。2027年中蒙甘其毛都跨境铁路（设计年运输能力3000万吨）若通车将提升蒙煤进口能力，但受煤质限制，对国产优质主焦煤的替代作用有限。需求韧性仍存。2020-2025年间钢材表观消费量维持在13亿吨上下波动，整体需求较为稳定。截至2026年7月17日日均铁水产量为239.14万吨/日，与去年同期基本持平。出口方面，2020-2025年中国粗钢出口量由0.54亿吨增长至1.19亿吨，年均复合增速达到17%，出口旺盛部分抵消国内地产链需求下行。价格底部夯实，中枢有望抬升。2025年三季度“反内卷”政策推进以及2026年5月山西安全事故以来，供应端收紧趋势明显。2026年7月17日柳林县9号焦煤车板价达到1750元/吨，较年初已上行36%。优质焦煤作为稀缺资源，供给端整体趋紧，产能增长有限，需求端韧性较强，价格中枢有望持续抬升。数据来源：兴业证券《首钢资源（00639.HK）深度报告》（2026年7月24日）；Wind；李丽英等《我国炼焦煤中长期供需预测研究》。H2：核心资产分析——在产煤矿优质，郭家沟打开成长空间。在产三矿：优质稀缺焦煤资源。公司三座在产焦煤矿均位于山西河东煤田离柳矿区，是全国顶级的稀缺焦煤资源储集区，毗邻京津冀及山西本地钢铁消费核心区。其产出的“熊猫煤”具备低硫、低灰、高粘结性的特质，发热值高且结焦强度高，适用于焦炭及钢铁生产。截至2025年底，JORC标准下公司三矿合计可采储量约4866万吨，资源量约1.12亿吨，可采储量平均剩余可采年限约9.3年，按资源量计算剩余可采年限21.3年。| 煤矿 | 可采储量（万吨） | 产能（万吨/年） | 可采年限 | 权益比例 |||||||| 兴无煤矿 | 1604 | 175 | 9.2年 | 88% || 金家庄煤矿 | 1770 | 175 | 10.1年 | 65% || 寨崖底煤矿 | 1492 | 175 | 8.5年 | 95% |产销量稳定，高洗出率体现煤质优势。2021-2023年公司原焦煤产量维持在515-525万吨高位，2024年因兴无煤矿上下组煤更换下降至496万吨后，2025年恢复至525万吨。精焦煤洗出率维持在60-64%高位波动，相比之下其他主要焦煤企业洗出率普遍在30-50%波动，公司资源质量优势明显。郭家沟煤矿：打开成长空间。公司通过持有金山能源股权进而间接享有郭家沟煤矿44%权益。该项目已于2025年3月正式获得国家能源局核准，建设规模达400万吨/年，项目总投资约102亿元。其上组煤可采储量达2.03亿吨，服务年限达到36.3年，为公司中长期增长提供了明确的产能增量。数据来源：兴业证券《首钢资源（00639.HK）深度报告》（2026年7月24日）；公司公告。H2：盈利能力分析——高煤质+高洗选率，单位毛利行业领先。销售模式市场化程度高。公司下游客户群体主要为大型钢铁及焦化企业，整体销售模式市场化水平较高。2020-2025年间公司精焦煤平均售价与市场煤价波动基本一致。2025年公司精焦煤平均销售价格1066元/吨，同比下降36%，与柳林9号焦煤车板价同比下降30%的趋势基本吻合。成本控制行业领先。2025年公司吨原焦煤生产成本同比-13%（-56元/吨）至373元/吨，其中资源税和征费、其他现金生产成本分别同比-30、-24元/吨。公司积极推进人员优化，预计2026-2028年原焦煤生产现金成本将继续下降。单位毛利处于行业较优水平。与淮北矿业、平煤股份、冀中能源、山西焦煤四家可比焦煤企业对比，公司单位销售价格、成本、毛利均处于较优水平。这主要得益于公司优质的煤炭资源禀赋以及高洗选率带来的成本摊薄效应。数据来源：兴业证券《首钢资源（00639.HK）深度报告》（2026年7月24日）；公司公告；Wind。H2：盈利预测与投资建议。核心预测假设。 在产三矿经营稳健，假设2026-2028年原焦煤产量维持在525万吨，洗出率维持在60%。 假设2026-2028年公司精焦煤平均销售价格分别为1333/1376/1419元/吨，同比+25%/+3%/+3%。 原焦煤生产现金成本分别同比-3%/-5%/-5%。财务预测：预计2026-2028年公司营业收入分别为65.58/69.99/74.79亿港元，同比+29.7%/+6.7%/+6.9%；归母净利润分别为9.82/10.99/12.11亿港元，同比+55.3%/+11.9%/+10.2%。估值与评级：对应2026年7月23日收盘价2.44港元，PE分别为12.65/11.30/10.26倍。派息率100%假设下对应股息率分别为7.9%、8.8%、9.7%。公司资源禀赋优异、吨毛利行业领先、郭家沟项目核准打开成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。数据来源：兴业证券《首钢资源（00639.HK）深度报告》（2026年7月24日）。如需了解行业趋势与战略洞察，可返回查看本报告深度分析页面。数据来源说明。本页面数据来源于兴业证券于2026年7月24日发布的《首钢资源（00639.HK）深度报告：低杠杆高分红，坐拥优质稀缺焦煤资源》。报告作者：李静云（SAC NO：S0190522120001，SFC NO：BU4841）、蔡屹（SAC NO：S0190518030002），研究助理：满明昊。数据来源包括公司公告、Wind、iFinD等。股价为2026年7月23日收盘价2.44港元。