煤炭行业专题研究：能源安全重估下的煤炭新周期(二)资源民族主义和资本双重约束供给弹性-260724（34页）.pdf

核心结论速览： 全球煤炭供给约束从短期扰动演变为长期机制：极端天气、矿难安监、物流瓶颈等短期扰动，如今叠加在资本不足、项目储备偏弱、政策约束增强的低弹性供给体系之上，供给端对需求波动和外部冲击的承受能力明显下降。 资源民族主义升温，主要出口国主动收紧供给：印尼、蒙古、俄罗斯等资源国正将煤炭从出口商品重塑为财政工具、产业工具和主权资产，供给弹性天然下降。印尼DMO比例升至32.2%，RKAB拟削减至6亿吨；蒙古强化战略矿床国家控制与全民分配；俄煤出口竞争力因制裁和铁路瓶颈持续削弱。 ESG与双碳从机制和路径上约束新建煤矿：全球已有超200家金融机构建立煤炭退出政策，银行、保险、资管和多边金融机构推进去煤化。发达国家通过环保审批、社区许可、资源税负等一整套制度安排，使煤矿项目从立项到投产的周期显著拉长。 长期资本开支不足削弱供给接续能力：2010-2012年是上一轮资本开支高点，本轮即便煤价再次大幅回升，行业也没有回到大规模扩张模式。2024年新投运煤矿仅1.05亿吨，为2015年以来最低水平。 供给从价格驱动型扩张转向政策与资本双重约束型收缩：中长期煤价中枢有望持续上移。建议关注具备资源禀赋、低成本产能、高分红属性的优质煤炭公司。研究背景与全景图谱。全球煤炭供给格局正在经历深刻变化。过去影响供给的主要是天气、事故、物流等短期扰动因素，如今这些因素叠加在一个本就资本不足、项目储备偏弱、政策约束增强的低弹性供给体系之上，供给端对需求波动和外部冲击的承受能力明显下降。从总量看，全球煤炭产量已进入高位平台期。2000-2013年是长期扩张期，2014-2020年进入平台波动期，2021年后受能源安全和保供驱动重新抬升，2024年达到约91亿吨的历史新高。IEA预计2030年全球产量有望小幅回落至约86.41亿吨。全球煤炭贸易量仅占全球需求约18%，且90%以上通过海运完成。2024年亚太占全球进口的85%，印尼、澳大利亚、俄罗斯三国合计占全球出口近74%，市场集中度极高。与油气相比，煤炭资源分布更广、区域供给自主性更强。全球探明煤炭储量约1.07万亿吨，美国、俄罗斯、澳大利亚和中国分别占23%、15%、14%和13%。亚太地区是全球储量最丰富的地区，煤炭在资源禀赋上具备更强的全球分散性和主权属性，因此煤炭可以被视为安全型能源。资源民族主义升温——三大出口国的政策转向。印尼：从出口创汇到主权定价、国内优先。印尼煤炭出口的政策逻辑正在从出口创汇转向主权定价、国内优先。现任总统普拉博沃2024年10月就任后，明显强化对资源的控制权和定价权。政策工具全面升级：2023-2025年印尼DMO（国内保供义务）煤炭量分别为2.13/2.33/2.54亿吨，比例从27.5%升至32.2%。2026年初，印尼政府意欲将RKAB额度削减至6亿吨，较2025年实际产量7.9亿吨大幅缩减。2026年5月，普拉博沃宣布煤炭等资源品销售必须通过政府指定的国有企业进行，新政设置过渡期。2027年1月1日起将进入完全中央化阶段，由DSI统一管理整个出口流程。定价权强化：2023年3月起印尼实施新的HBA定价公式，2025年3月进一步将HBA价格从每月发布一次调整为每月1日、15日发布两次。2026年6月1日开始，印尼煤炭出口进入DSI监管框架。出口弹性下降：从资源民族主义角度看，印尼煤炭的出口属性正从企业导向的创汇商品转变为国家导向的战略资源。在价格弱势周期下，印尼更可能主动控产、控节奏，而不是用低价扩量抢市场。蒙古：资源民族主义从国家控权走向全民分配。煤炭在蒙古国宏观经济中权重极高。2024年煤炭出口占蒙古货物出口的55%、占蒙古国总财政收入约20%。但近几年围绕矿产财富收益和分配的社会和政治争论高度敏感。主权财富基金制度落地：2024年4月，蒙古议会通过《主权财富基金法》，建立由三大子基金（未来遗产基金、储蓄基金、发展基金）组成的主权财富基金体系。2024年12月正式命名为“成吉思汗主权财富基金”。战略矿床控制强化：2026年，蒙古正在推动新一轮围绕国家战略矿床的法案修订，核心方向是以特别矿业权使用费替代部分国家直接持股。法案拟明确保证战略矿床收益中不少于60%归属于公民。政治约束上升：随着国家对战略矿产控制权的强化，私人资本和外资对长期新增项目的投资意愿趋于谨慎。未来蒙古煤炭产量和出口更可能呈现高位运行、弹性受限的格局。俄罗斯：地缘冲突后供给修复依赖国家支持。俄乌冲突之后，俄罗斯煤炭行业虽然仍维持约4.3-4.4亿吨的高位产量，但出口盈利能力已明显恶化。成本曲线整体上移：俄罗斯主要煤田远离港口，铁路运费在终端售价中占比很高。俄乌冲突后出口从欧洲转向亚洲，进一步加重了铁路东向通道压力。制裁导致俄煤在亚洲市场不得不以更高物流成本参与竞争并持续折价销售。2024年俄罗斯煤炭行业整体净亏损已达1126亿卢布。国家补贴托底：2025年俄罗斯政府通过延期缴纳矿产开采税和保险费、铁路运价补偿、提供债务重组等方式对煤炭行业实施选择性托底。但这种防御型资源民族主义的可持续性有限，无法改变俄罗斯煤炭先天的高物流成本和制裁约束等结构性劣势。ESG与双碳约束——新建煤矿产能越来越难落地。融资端：金融机构系统性退出煤炭。全球已有超200家金融机构建立煤炭退出政策。银行方面，多数全球领先银行已对参与燃煤电厂和动力煤开采的企业设立贷款限制。保险方面，51家保险和再保险公司正式建立煤炭退出政策。资管方面，85家全球资产所有者加入净零资产所有者联盟（NZAOA），合计管理资产规模达9.2万亿美元。审批端：环评、社区许可等约束明显加强。澳大利亚新建煤矿项目面临的是一整套包括前期环评、水资源、生物多样性、公众咨询在内的审批体系。2019年以来，Rocky Hill、Bylong等绿地煤矿项目先后被否。联邦环境法改革已于2025年11月通过，2026年7月1日国家环保机构EPA正式成立。加拿大新建煤矿还取决于能否获得社区许可与公众支持。Grassy Mountain项目历经约6年审查，最终被联邦环境部长正式否决。合规成本抬升。印尼在2022年将煤炭权利金改为价格联动累进税率，IUPK由原13.5%提高至14%-28%。澳大利亚昆士兰州自2022年7月起将最高煤炭资源税升至40%。截至2025年6月，昆士兰州复垦责任金从83.08亿澳元增至142.66亿澳元，增长了72%。长期资本开支不足——高煤价并没有带来高供给。过去十多年，即使煤价再次走高，全球资本在融资和政策约束下，错过了煤炭投资的一个完整的扩张周期。2010-2012年是上一轮资本开支最集中的扩张阶段，但随着2012年后煤价下行，资本开支持续收缩。2021年高煤价之后，新增煤矿投资主要转向以内需保供为目标的国内产能建设，煤炭边际市场的供给弹性明显减弱。煤企高价阶段产生的现金流更多用于分红、回购或收购现有资产，而不是新建项目。2024年新投运煤矿只有1.05亿吨，为2015年以来最低水平。投资建议与重点关注方向。在资源民族主义和资本双重约束下，全球供给将从价格驱动型扩张转向收缩态势，中长期煤价中枢有望持续上移。建议关注三类优质煤炭公司：1. 具备价格弹性的动力煤公司：兖煤澳大利亚、中煤能源、陕西煤业、晋控煤业、山煤国际。2. 具备煤炭产量增量的动力煤公司：兖矿能源、广汇能源、力量发展。3. 具备稳健红利属性的公司：中国神华、中煤能源、陕西煤业。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ：Q1：全球煤炭供给约束为何从短期扰动演变为长期机制？A：短期扰动（天气、事故、物流）如今叠加在资本不足、项目储备偏弱、政策约束增强的低弹性供给体系之上。资源民族主义升温、ESG融资约束、审批趋严和合规成本抬升等长期因素正在系统性地削弱供给弹性。Q2：印尼资源民族主义的具体表现有哪些？A：DMO比例从25%升至32.2%，RKAB拟削减至6亿吨（较2025年产量下降约24%），煤炭出口纳入DSI国家统一管理框架，HBA定价从月度发布调整为半月发布，资源权利金改为价格联动累进税率。Q3：蒙古煤炭供给为何弹性受限？A：2024年通过《主权财富基金法》，建立“成吉思汗主权财富基金”；2026年推动战略矿床法案修订，拟保证至少60%收益分配给公民。国家控权与全民分配的双重目标使私人资本和外资对新增项目投资意愿趋于谨慎。Q4：俄罗斯煤炭行业为何持续亏损？A：主要煤田远离港口，俄乌冲突后出口从欧洲转向亚洲，铁路东向通道能力不足；制裁导致俄煤在亚洲市场持续折价销售。2024年行业净亏损1126亿卢布。Q5：为什么高煤价没有带来高供给？A：2010-2012年后资本开支持续收缩，2019年后ESG与融资限制逐步加码。2021年煤价回升后，新增投资主要转向国内保供和存量资产，煤企现金流更多用于分红和收购，而非新建项目。2024年新投运煤矿仅1.05亿吨，为2015年以来最低。数据来源说明：本文核心数据与结论均源自东方财富证券《煤炭行业专题研究：能源安全重估下的煤炭新周期（二）资源民族主义和资本双重约束供给弹性》（2026年7月24日发布）及公开信息。