西麦食品-002956-A股公司首次覆盖报告：固本培元乘势而上-260728（25页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 休闲食品休闲食品 2026 年年 07 月月 28 日日 西麦食品（002956）首次覆盖报告 强推强推（首次）（首次）固本培元，固本培元，乘势而上乘势而上 目标价：目标价：25 元元 当前价：当前价：16.58 元元 产业趋势产业趋势：食养食养需求长风起需求长风起，大健康赛道持续扩容大健康赛道持续扩容，对标海外发展潜力大，对标海外发展潜力大。食养消费已有千亿级市场，伴随居民健康意识增强、有望持续扩容，内部呈现品类多元

2、化、客群年轻化、产品高端化的特征。就西麦布局的 2 个赛道来看：1）燕麦燕麦：燕麦具备低 GI、高纤维等特性，健康价值得到国际认可，欧美国家燕麦消费高频、行业发展成熟，我国燕麦行业则呈现“人均消费低、品类渗透率低、增长韧性足”的成长型特征，25 年我国燕麦市场规模刚超百亿，对标海外提升潜力大。2）冲泡粉冲泡粉：25 年市场规模已超 250 亿元，品类从芝麻糊等基础冲调产品向谷物粉、蛋白粉等功能性单品延伸，参与玩家多元，新品项/新渠道/新打法带来新的增长机会，我们预测市场规模有望提升至 400 亿+。格局格局优化优化：西麦：西麦龙头地位进一步夯实龙头地位进一步夯实，份额持续提升，份额持续提升，西

3、麦为国内燕麦行业唯一上市公司，90 年代即率先进行品类教育与全国化铺货，成为行业龙头。16-19 年因桂格等外资品牌竞争、产品更新偏慢及自身经营节奏影响，阶段性丢失龙头位置。2020 年以来，公司丰富产品系列、持续研发新品，并发挥渠道优势快速落地推广，2021 年重回龙一，且近几年线下市占率稳步提升至近 30%，持续拉大与竞争对手差距。细分品类看，纯燕麦双龙头格局稳定，复合燕麦是提升市占率的关键，冷食燕麦尚处初期。对标竞品，西麦产品梯队建设完善且持续推新，资源倾斜发展复合燕麦，渠道相对优势在增强，份额有望持续提升。经营经营向好向好：竞争竞争优势强化，有望带来复利效应，优势强化，有望带来复利效应

4、，从燕麦延展至大健康赛道拓展从燕麦延展至大健康赛道拓展第二增长曲线第二增长曲线。一是管理架构稳定、经营节奏从容。公司为家族式民企，所有权与经营权结合紧密，决策链条较短，叠加员工持股计划绑定核心骨干，团队团结稳定。二是产品创新求进，结构稳步向上。主业燕麦已构建多元产品矩阵，纯燕客群粘性高、实现稳健增长，复合燕麦不断创新提升结构，保持双位数弹性增长，冷食燕麦规模较小、战略卡位储备。23 年公司开始掘金冲泡粉赛道，目标再造一个新西麦，拓展第二增长曲线，粉粉业务初步拓展成效显著，26 年公司规划收入超 2 亿元。三是渠道传统优势保持，线下经销基本盘稳固，商超/KA/零食量贩铺货率较高，终端拓展能力明显

5、强于同业，即便目前行业渠道打法逐步趋同，西麦仍可凭借合作基础、执行效率、高效响应等占据一定优势。盈利盈利提升提升：结构升级叠加成本红利释放，：结构升级叠加成本红利释放，业绩业绩双位数双位数增长确定性增长确定性较较强强。收入端，我们预计 26-28 年复合增速超 15%，其中复合燕麦为核心增长引擎，纯燕麦保持个位数增长，药食同源系列拉升结构。盈利端，一方面产品结构持续升级，另一方面 26 年燕麦原料价格下行，敏感性测算有望贡献 2pcts 左右的毛利率增量，综合预计 26 年利润弹性较高，27、28 年双位数增长确定性仍较强。投资建议投资建议：燕麦龙头燕麦龙头优势加强优势加强，业务业务延伸延伸再

6、创新机再创新机，消费板块稀缺高增长标的消费板块稀缺高增长标的，给予目标价给予目标价 25 元及“元及“强推强推”评级”评级。西麦作为行业龙头，综合竞争优势突出，管理结构稳定，经营姿态从容。公司产品布局全面且持续创新，结构持续向上；渠道推广落地是公司一贯的优势，在行业打法趋同的情况下仍可凭借效率与执行占优，公司市占率有望持续提升、率先享受行业扩张机遇。此外，公司打造大健康为第二增长曲线，有望进一步打开中长期增长空间。结合公司最新经营表现，我们给予 26-28 年 EPS 预测值为 0.83/1.06/1.25 元，给予 26 年 30 倍 PE。风险提示风险提示：新品推广不及预期，行业竞争加剧，