【东吴证券】食品饮料行业深度报告：原奶周期深度：供需重构迎新机-260728（26页）.pdf

核心结论速览： 奶价周期底部已现，2026年供需平衡新起点加速确立：本轮奶价调整自2021年9月至今已持续近5年，2026年6月生鲜乳均价较2021年9月高点下跌29.8%至3.04元/kg。奶牛存栏量自2024年2月高位已去化约10.7%至579万头（2026年5月），供给侧去化力度持续加大。 肉牛周期向上，肉奶共振加速存栏去化：中国肉牛存栏自2024年一季度开始下滑，2026年一季度较2023年四季度高点下滑10.8%至0.94亿头。进口牛肉配额制度正式落地，2026年最大配额国巴西配额110.6万吨，较2025年巴西进口量下滑24.2%。2026年6月牛肉价格已较2025年3月低点提升12.1%至73.5元/kg。 乳深加工对原奶消化贡献上行：“喝奶向吃奶转变”趋势下，头部乳企深加工产能建设逐步兑现，以“两油一酪”为代表的乳品和乳铁蛋白、乳清蛋白等高附加值原料产量显著增长。蒙牛“奶立方”项目日处理原奶600吨、年总产能约20万吨；伊利全面覆盖“乳脂+奶酪+乳清”深加工全品类。 供需平衡走向确立，奶价温和复苏而非暴涨：下游需求弱复苏而不激进，上游牧场规模化率已从2020年67%提升至2024年78%，规模化牧场扩张相对理性，深加工占比逐步提升。供需两侧变化均相对温和，判断奶价温和上涨路径。 东吴证券重点推荐上游牧场龙头优然牧业、现代牧业：优然牧业是全球最大原奶供应商（2025年营收207亿元），深度绑定伊利股份；现代牧业是中国领先原奶供应商，深度绑定蒙牛乳业、联袂中粮布局全产业链。中下游重点推荐蒙牛乳业、伊利股份。一、研究背景与周期全景。1.1 研究背景：原奶价格的强周期属性。乳制品行业上游原奶价格周期性的背后是奶牛养殖周期。犊牛至产奶养殖时间长（超过2年），原奶供给反应速度滞后于需求的变化，因而放大了上游周期。过往奶牛规模化养殖程度较低情况下，供给侧扩张非理性，奶牛养殖一旦扩张/收缩后产能调节受限，遇需求变化供需失衡会导致一系列问题。本轮奶价调整期自2021年9月开始，持续时间长、调整幅度大。2021年9月至2026年6月，生鲜乳均价累计跌幅达29.8%至3.04元/kg。相较前几轮奶价调整（2008-2009年跌幅19.7%、2014-2016年跌幅20.9%），本轮周期持续时间更长、下行幅度更大，主要因下游需求弱复苏（2023/2024/2025年乳制品产量分别同比下滑2%/3%/0.4%）叠加规模化牧场在上轮上行周期扩产。1.2 原奶供需的影响因素。原奶价格受到供需两侧共同影响：需求侧因素：下游食品安全事件、消费者健康意识提升、消费替代（送礼行为变化、现制茶饮兴起）等。供给侧因素：奶牛养殖规模、养殖和单产提高技术、海外生鲜乳价格和进口大包粉价格、牛肉/猪肉价格等。奶牛养殖成本结构中，饲料成本占比最高（约60%-70%）。2009年7月至2011年3月玉米价格涨幅达24.4%，推升生鲜乳价格涨幅达38.5%。近年规模化养殖比例大幅提升，2020-2024年100头以上规模化养殖比例从67%提升至78%。（数据来源：东吴证券研究所、Wind、农业农村部）。二、供给侧持续去化：奶价底部明确。2.1 奶牛存栏大幅去化。2024年以来，奶牛存栏去化力度逐步加大。2024年1月牛存栏量开始环比回落，2026年5月存栏量较2024年2月高位已去化约10.7%至579万头。在供给侧原奶产能去化加速催化下，原奶供需差边际收缩。2024年9月开始原奶价格跌幅持续边际收窄。2025年下半年牧场存栏去化陆续进入观望阶段，存栏去化环比放缓，但2025年12月生鲜乳均价已较2021年9月高位大幅下跌30.0%至3.03元/kg。2.2 奶价进入寻底阶段。2025年奶价调整已行至尾声，2026年企稳向上更可期，主要催化因素：肉奶共振强化淘牛积极性：2025年国内肉牛价格持续上涨，肉奶价格比边际放大。2026年7月肉奶价格比较2025年1月提升14.9%，其中牛肉价格较2025年1月增长12.1%至73.7元/kg。青贮收储放大现金流压力：每年8-9月牧场进入青贮收储期，现金流压力在周期性因素扰动下放大。奶牛热应激效应：每年7-8月高温天气引发奶牛热代偿机制拖累产奶效率，亦会对牧场现金流产生影响。三、肉牛周期向上：肉奶共振加速去化。3.1 进口牛肉：供给趋紧+配额落地，价格涨势坚挺。中国肉牛供给由国内自主生产+海外进口补充构成。进口牛肉价格涨势坚挺将强化肉奶共振。主要出口国牛肉供应趋紧： 巴西牛肉价格自2024年9月以来持续上涨（2024年南美大旱导致肉牛存栏减少）。 2026年巴西进入新一轮肉牛养殖周期，大规模保留母牛以恢复牛群规模，导致可屠宰牛只数量边际减少。牛肉进口配额制度正式落地：自2026年1月1日起，商务部以“国别配额及配额外加征关税”形式对进口牛肉采取保障措施（实施期限3年）。2026年最大配额国巴西配额110.6万吨（占全球配额总量41.1%），较2025年巴西牛肉进口量下滑24.2%。2026年6月中国进口牛肉平均价已较2025年1月上涨31.6%至6.69美元/kg。3.2 国产牛肉：产能去化影响渐显。2023年6月至2025年3月，牛肉价格跌至近十年低位（较2023年6月高点下跌20%至65.6元/kg），核心是供给增加（2019-2022年补栏）+进口替代（进口牛肉量迅速增加）导致供需失衡。2024年一季度开始中国肉牛存栏逐步去化，2026年一季度肉牛存栏量已较2023年四季度高点下滑10.8%至0.94亿头。2024年反刍动物饲料产量同比下降13%至1449.4万吨，为2017年以来首次下降。母牛产能去化传导影响渐显，叠加2026年1月进口配额政策落地，2026年6月牛肉价格已较2025年3月低点提升12.1%至73.5元/kg。肉牛产能传导周期长（母牛配种至肉牛出栏至少2年），短中期肉牛周期依旧向上。四、乳深加工：原奶消化新路径。4.1 “喝奶向吃奶转变”。近年国内外原奶价格反转，以奶酪为代表的乳深加工产品质价比优势逐步显露。2022年6月至2026年6月，进口、国产奶酪价格CAGR分别为0.03%、-2.2%，2026年6月进口、国产奶酪价格分别为5.5、4.5美元/kg。在C端消费培育+B端国产替代下，头部乳企深加工产能建设逐步兑现：妙可蓝多：已拥有6座乳制品精深加工工厂，总产能规划超25万吨/年。蒙牛乳业：2024年启动“奶立方”项目（日处理原奶600吨、年总产能约20万吨），涵盖D90脱盐乳清粉、高端原制奶酪、乳铁蛋白等。伊利股份：全面覆盖“乳脂+奶酪+乳清”深加工全品类，现代智慧健康谷奶酪智造标杆基地一期6万吨产能、脱盐乳清深加工项目4万吨产能等均已投产。4.2 C端消费培育与B端国产替代。C端：以妙可蓝多为代表，从儿童奶酪棒迈向成人休闲零食、功能营养产品等多元场景，C端消费者培育逐步深化。B端：原奶价格深度调整下国产奶酪性价比凸显。2025年进口奶酪占比较2017年大幅下滑6.7pct至86.4%，国产替代从再制奶酪向原制奶酪、奶酪原料全面延伸。五、奶价温和反转的判断。5.1 供给端变化相对温和。与2018-2021年上涨周期对比，本轮奶价上涨更为温和： 规模化率提升：2024年100头以上规模化养殖比例已达78%（2020年仅67%），中小牧场大幅出清，规模化牧场扩张相对理性。 深加工占比提升：精深加工增强原奶消化新路径，供给侧变动不会是激烈方式。 政策调控：国家通过价格协商机制、补贴政策调控等手段，平稳引导行业复苏。5.2 需求端弱复苏。下游乳制品消费需求弱复苏而不激进，2023-2025年乳制品产量连续三年下滑或微降，消费信心恢复需要时间，不会出现需求爆发式增长。5.3 温和上涨而非暴涨。2018年7月至2021年9月上涨周期中，首年涨幅约6.9%（18M7-19M7），2020年5月疫情催化后才加速上涨。本轮周期供需两侧变化均相对温和，判断奶价温和上涨而非暴涨。六、投资建议。2026年原奶周期温和反转，牧业基本盘强者恒强，盈利弹性大：上游牧场龙头：重点推荐优然牧业、现代牧业。 优然牧业（9858.HK） ：全球最大原奶供应商（2025年营收207亿元），深度绑定伊利股份，全链路布局（育种-饲料-养殖），2025年伊利采购价比市场价高约26%。 现代牧业（1117.HK） ：中国领先原奶供应商，深度绑定蒙牛乳业，联袂中粮布局“饲牧奶”全产业链，2025年饲料成本1.77元/kg为行业领先。中下游头部乳企：重点推荐蒙牛乳业、伊利股份，亦能享受吨价提升和费投优化红利。七、延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。八、FAQ。问：本轮原奶周期调整幅度有多大？答：2021年9月至2026年6月，生鲜乳均价累计跌幅29.8%至3.04元/kg，较前两轮调整（2008-2009年跌幅19.7%、2014-2016年跌幅20.9%）更深、更长。奶牛存栏已自高点去化10.7%至579万头（2026年5月）。问：肉牛周期如何影响原奶价格？答：肉牛价格上涨→牧场淘牛积极性上升→加速汰换低效奶牛→奶牛存栏减少→原奶供给收缩→奶价上涨。中国牛肉进口配额政策落地（2026年巴西配额较2025年进口量-24.2%）将推高牛肉价格，强化肉奶共振。问：乳深加工对原奶需求有何贡献？答：头部乳企深加工产能逐步兑现——蒙牛“奶立方”日处理600吨原奶/年产能20万吨、伊利全面覆盖“乳脂+奶酪+乳清”全品类。“喝奶向吃奶转变”趋势下，乳深加工对原奶消化贡献持续提升。问：2026年奶价能否企稳回升？答：供需平衡新起点加速确立：①奶牛存栏去化10.7%；②肉牛周期向上加速淘牛；③乳深加工消化原奶能力提升。判断奶价温和上涨而非暴涨，主因需求弱复苏、规模化牧场扩张理性。问：东吴证券推荐哪些标的？答：上游牧场龙头优然牧业（全球最大原奶供应商、深度绑定伊利）、现代牧业（深度绑定蒙牛、联袂中粮全产业链）；中下游蒙牛乳业、伊利股份。九、数据来源说明。本报告数据来源于：东吴证券《原奶周期深度：供需重构迎新机》研究报告、Wind、农业农村部、海关总署、商务部、公司公告等。