网易-9999.HK-港股公司深度报告：产品周期长坡新启提质发展多重催化-260729（23页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2026 年 7 月 29 日 公司研究公司研究 产品周期长坡新启，产品周期长坡新启，提质发展多重催化提质发展多重催化 网易（9999.HK）深度报告 买入（维持）买入（维持）核心提示核心提示：公司作为龙头游戏研发商，我们认为其有望迎来新产品周期与估值修复。主要投资机会来自三大驱动因素，分别是：1）新产品周期将开启；2）公司管理层的新战略部署；3）交易面上的利好因素，如估值、新进港股通等。公司开启新产品周期公司开启新产品周期：公司新一轮强产品周期开启。遗忘之海PC 端 2026年 7 月 9 日上线，由第五人格研发团队 Joker 工作室历时 5

2、年打造，为海洋奇遇开放世界 RPG，开辟“木偶朋克+大航海+搜打撤”赛道，三端互通且数值设计适配长线运营，我们预计首年流水 50 亿元；都市开放世界游戏无限大全球预约超 1700 万，预计 2027 年上线；首款 3A 买断制游戏归唐主打线性叙事动作冒险，差异化避开类魂赛道，预计 2027 年推出；另有“搜打撤”新品诡影藏锋，精品山海奇旅等。叠加公司成熟的长线运营与海外发行经验，新游有望持续拉动营收利润增长，并推动估值修复。降本增效提质发展降本增效提质发展：2024 年公司创始人丁磊回归一线后，公司围绕营销精细化、管线动态优化、组织效率提升、AI 全链路提效四大方向推进系统性降本增效，2025

3、 年起效果集中释放。公司累计关停多款流水不达预期的游戏及对应低效工作室，资源向核心长线产品与重点新品倾斜；海外阶段性调整布局，关停多家未达预期的 3A 自研工作室，聚焦高确定性全球化项目；另外，非核心业务同步收缩，网易严选回归“小而美”定位。结果来看，研发费用率从 24Q2 的 17.5%降至 26Q1 的 14.7%，管理费用率降至 2.1%。估值处底部并有望迎来多重催化估值处底部并有望迎来多重催化：当前公司估值处于 2020 年港股上市以来的底部区间，2027 年预测 P/E（Non-GAAP）仅约 11 倍，与稳健增长的基本面形成错配，安全边际充足。复盘历史估值走势，产品密集上线周期叠加

4、稳定政策环境时，公司估值通常迎来修复；当前游戏版号发放常态化，同时新产品周期正式开启，支撑估值修复至 15 倍及以上水平。另外，公司已于 2026 年 6 月 30 日正式纳入港股通名单，投资者结构从以海外机构为主转向“海外资金+内地长期资金”共同定价。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：综上我们认为 2026 年起公司营收有望起量，2027 年有望体现可观利润增量。我们预计公司 2026-2028 年营收分别为1215/1334/1429 亿元，归母净利润分别为 399/449/490 亿元，非国际会计准则下的利润分别为 438/490/533 亿元，较上次预测分别提升 6.4%/0

5、.7%/3.3%，原因是我们认为公司新产品线逐渐清晰，利润增量落地节奏或加快。当前股价对应 P/E（Non-GAAP）分别为 12/11/10 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：新游上线进度或质量不及预期；宏观经济增速下滑导致可选消费受损；国际贸易政策变化导致产品出海受损等。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202424 20202525 2022026 6E E 2022027 7E E 2022028 8E E 营业收入(百万人民币)105,295 112,626 121,539 133,399 142,870 增长率 YoY（%）1.8 7.0 7.9

6、9.8 7.1 归母净利润(Non-GAAP，百万元)33,511 37,344 43,807 48,969 53,316 增长率 YoY（%）1.0 13.7 18.2 12.3 9.2 EPS 最新摊薄（元/股）9.30 10.49 12.40 13.92 15.21 净资产收益率（%）21.4 21.1 21.7 21.2 20.3 P/E（Non-GAAP，倍）15.9 14.3 12.2 10.9 10.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2026-07-27；汇率：按 1HKD=0.866CNY 换算 当前价当前价 /目标价目标价：1 19191 港港元元 /2