【东吴证券】酒店行业框架：复盘行业和龙头发展历程，供需匹配或重启上行周期-260730（25页）.pdf

核心结论速览： 2025年中国酒店行业房量达1,874万间，较2019年增长6%。连锁化率从2019年的25.7%大幅提升至2025年的41.8%，行业集中度CR3达17.0%创历史新高，龙头通过加盟模式快速扩张，行业重回连锁化率与集中度双升通道。 酒店龙头PE-forward历史中枢在20-35倍区间，扩张景气阶段估值可达60倍以上。当前华住、锦江、首旅等龙头估值已回落至15-17倍的历史底部区间，15倍布局胜率高。 龙头股价表现：成长性为长期主导，盈利能力及流动性为阶段性主导。华住因成长性和品牌运营领先，股价表现长期优于锦江、首旅。 行业供给增速已开始回落：2026年Q2以来房屋量增速降至7%以下，商业地产累计竣工面积同比增速降至3%以下，新增物业有限，部分其他业态存量物业转为酒店物业。 酒店业生产要素有本地化归集的土地、资本、人力以及可跨区域共享的企业家才能，因此轻资产的特许经营、委托管理是酒店行业规模化扩张的核心模式。 龙头公司开店和运营领先行业：锦江、华住房量突破120万间，首旅50万间+；华住和亚朵19-25年房量CAGR分别达15%和29%，开店速度领先。预计华住2030年达2万家门店规模。 投资建议：酒店行业供给增长降速，需求企稳，连锁化率稳步提升。随着供需关系稳步改善，酒店RevPAR改善有望演绎新一轮景气周期行情，RevPAR改善释放利润弹性，估值向上抬升至20-25倍。H2：行业变迁与龙头周期演化。国内酒店行业的发展路径。2025年酒店行业房量1,874万间，较2019年增长6%。连锁化率从2019年的25.7%提升至2025年的41.8%，预计未来持续上行。酒店龙头在上一个景气周期通过收购外部酒店品牌实现快速扩张，CR3持续上行；疫情期间龙头逆势扩张，疫情后供给集中释放短期波动后，2025年CR3达到17.0%新高，行业集中度持续提升。龙头资本运作时间线： 锦江酒店：2010年起陆续并入锦江之星、法国卢浮集团、铂涛集团、维也纳集团等，2015-2018年完成对卢浮、铂涛、维也纳、桔子水晶等收购，规模快速扩张。截至2026Q1末，酒店数达14,231家，是全国第一大、全球第二大酒店集团。 华住集团：2010年纳斯达克上市，通过自建、并购和战略联盟新增全季、星程、雅高、桔子水晶和DH等品牌。截至2026Q1末，酒店数13,215家，是中国第二大酒店集团。 首旅酒店：2016年完成如家私有化交易，2017年收购桔子水晶100%，2018年收购花间堂。酒店行业生产要素分析。酒店供给端主要驱动因素是商业营业用房的可用面积及社会投资意愿。近年来商业地产面积累计增速持续下行至低个位数增长，酒店新增供给可能更多来自空置地产。酒店需求端通常分为商旅及旅游客群：商旅需求与宏观经济相关性强，2024年起较为疲软；休闲需求全年呈现季节性波动，疫情后持续高景气。酒店业的生产要素主要包括本地化归集的土地、资本、人力以及可跨区域共享的企业家才能，因此酒店行业有轻资产的特许经营、委托管理的规模化扩张模式。数据来源：中国饭店业协会、国家统计局、东吴证券研究所。H2：龙头公司生命周期与估值演化。锦江酒店。锦江酒店2010年起陆续并入锦江之星、法国卢浮集团、铂涛集团、维也纳集团等酒店资产，布局国内+海外市场，通过加盟模式稳健增长。截至2026Q1末，公司酒店数达14,231家。公司拟于2026年中H股上市。历史估值：锦江酒店PE-band在15-45倍之间波动，中枢在20-35倍区间，扩张景气阶段估值可达50倍以上。华住集团。华住创立于2005年8月，以经济型品牌汉庭起家，2010年起快速扩张。截至2026Q1末，酒店数13,215家。华住预计2030年达到2万家门店规模。历史估值：华住PE-band在15-60倍之间波动，中枢在20-30倍区间，扩张景气阶段估值可达40倍以上。亚朵集团。亚朵以中高端酒店品牌切入市场，2019-2025年房量CAGR达29%，开店速度领先行业。加盟模式下快速扩张，截至2026Q1末加盟房量占比达98%。数据来源：公司公告、Wind、东吴证券研究所。H2：行业与龙头股价复盘。市场周期规律。酒店行业在规模扩张和RevPAR量价齐升阶段，龙头股价普涨且跑赢社服指数。华住因成长性和品牌运营领先，股价表现领先锦江、首旅。领涨公司华住集团的最大涨幅阶段分析：成长性为长期主导因素，盈利能力及流动性为阶段性主导因素。2016-2018年酒店OCC、ADR、RevPAR与股价的正向对应关系验证了行业景气周期中龙头股价的弹性表现。数据来源：Wind、公司公告、东吴证券研究所。H2：五大酒店集团对比。规模与开店。| 公司 | 2019-2025年房量CAGR | 2026Q1房量 |||||| 锦江酒店 | 8% | 突破120万间 || 华住集团 | 15% | 突破120万间 || 首旅酒店 | 5% | 50万间+ || 亚朵 | 29% | — || 岭南控股 | 49%（资产收购） | — |华住和亚朵内生开店速度领先，锦江通过收购整合实现规模扩张。商业模式对比。酒店集团均以加盟模式为主、直营为辅扩张门店。截至2026Q1，各公司国内加盟房量占比：锦江96%、华住93%、首旅87%、亚朵98%。但由于加盟交易额仅部分转化为报表收入，除亚朵外直营收入（酒店运营）占比仍较高。股东背景。| 公司 | 控股股东 | 实际控制人 |||||| 锦江酒店 | 锦江资本 | 上海市国资委 || 华住集团 | 季琦和一致行动人 | — || 首旅酒店 | 首旅集团 | 北京市国资委 || 岭南控股 | 岭南集团 | 广州市国资委 || 亚朵 | 王海军和一致行动人 | — |财务表现对比。 收入体量：华住锦江亚朵首旅岭南。 毛利率：30%-45%之间波动，随加盟占比提升呈缓慢上行趋势。 归母净利率：正常情况10%-20%区间，华住、亚朵盈利能力优于首旅、锦江。估值水平对比。 2018-2025年（剔除2020-2022年）：华住、锦江和岭南估值中枢在30倍左右，亚朵和首旅在20倍左右。 当前PE-forward：锦江华住/首旅/亚朵，在17-25倍之间。 波动率：亚朵因美股上市波动率较大（约10%），其余公司在6%上下。数据来源：公司公告、Wind、饭店业协会、东吴证券研究所。H2：供需增速逐步匹配。行业监测指标。供给端： 2025年Q4以来酒店行业房屋同比增速持续放缓。 2026年Q2以来房屋量增速降至7%以下。 商业地产累计竣工面积同比增速降至3%以下。经营数据： 入住率（OCC）：商旅需求疲软下承压，25Q2以来同比降幅环比收窄，25Q4起部分档次同比转正。 平均房价（ADR）：经济型率先转正，中档次之，25Q4起ADR同比转正。物业供给： 2026Q1写字楼空置率较高且租金普降。 新增物业有限，部分其他业态存量物业转为酒店物业。出行需求： 民用航和铁路旅客发送量跟踪出行需求。 2024年后回归正常增长态势，2025年增速回到中个位数。数据来源：酒店之家、国家统计局、仲量联行、交通运输部、东吴证券研究所。H2：投资建议。酒店行业供给增长降速，需求企稳，连锁化率稳步提升，龙头公司开店和运营领先行业。龙头公司华住集团、锦江酒店、首旅酒店、亚朵和君亭酒店，估值已到历史底部区间，15倍布局胜率高。随着供需关系稳步改善，酒店RevPAR改善有望演绎新一轮景气周期行情，RevPAR改善释放利润弹性，估值向上抬升至20-25倍。酒店公司估值表（截至2026年7月29日）。| 公司 | 总市值（亿元） | 2025A PE | 2026E PE | 2027E PE | 2028E PE ||||||||| 锦江酒店 | 2,059 | 18 | 15 | 13 | — || 华住集团 | 910 | 16 | 14 | 13 | — || 首旅酒店 | 1,378 | 17 | 15 | 13 | — || 亚朵 | 326 | 20 | 17 | 14 | 12 || 君亭酒店 | 35 | 15 | 35 | 38 | 29 |数据来源：Wind、东吴证券研究所预测。风险提示。 居民出行消费需求走弱。 行业竞争加剧。 门店增长不及预期。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块。Q1：中国酒店行业2025年的规模和连锁化率是多少？A1：2025年酒店行业房量1,874万间，较2019年增长6%。连锁化率从2019年的25.7%提升至2025年的41.8%，行业集中度CR3达17.0%创历史新高。Q2：酒店龙头公司的历史估值中枢在什么区间？A2：过去10年PE-forward中枢在20-35倍区间，扩张景气阶段估值可达60倍以上。当前华住、锦江、首旅等龙头估值已回落至15-17倍的历史底部区间。Q3：酒店行业龙头股价表现的主要驱动因素是什么？A3：成长性为长期主导因素，盈利能力及流动性为阶段性主导因素。华住因成长性和品牌运营领先，股价表现长期优于锦江、首旅。Q4：酒店行业供给增速的变化趋势如何？A4：2026年Q2以来房屋量增速降至7%以下，商业地产累计竣工面积同比增速降至3%以下，新增物业有限，部分其他业态存量物业转为酒店物业。Q5：五大酒店集团中哪些公司开店速度最快？A5：华住和亚朵19-25年房量CAGR分别达15%和29%，开店速度领先；锦江通过收购整合实现规模扩张，房量突破120万间。Q6：对酒店行业的投资建议是什么？A6：龙头公司估值已到历史底部区间，15倍布局胜率高。随着供需关系稳步改善，酒店RevPAR改善有望演绎新一轮景气周期行情，估值向上抬升至20-25倍。数据来源说明。以上内容基于东吴证券研究所《酒店行业框架：复盘行业和龙头发展历程，供需匹配或重启上行周期》研究报告整理。数据来源包括中国饭店业协会、国家统计局、交通运输部、仲量联行、公司公告、Wind等。