银行业研思录之十三：中国内需或成全球占优资产-260730（16页）.pdf

核心结论速览： 上半年股债双牛逻辑各异——债券涨因融资需求弱，股票涨因存款迁徙+外需盈利：总量层面，国内融资需求偏弱推动利率下行和债券上涨；结构层面，居民和企业存款由一般账户迁徙至理财、基金、保险及证券账户，为非银机构提供配置资金。股债双牛并不意味着实体融资需求已全面改善。 M1与国内债务扩张出现分化，出口形成的外部现金流是核心差异：国内债务扩张偏弱，但M1表现相对稳定，差异主要来自出口形成的外部现金流。外需较好稳定了出口企业和部分科技制造企业的盈利及现金流，同时降低了国内政策进一步扩大财政支出的紧迫性。 美国非银贷款两年内从约1万亿美元增至约2万亿美元，支撑中国出口：美国非银部门（证券机构、保险、基金、私人信贷）融资扩张，支撑了美国资本开支强度，是中国部分制造业和科技产品出口较好的重要原因之一。 美国非银债券增速已从高位回落，外需接力条件可能变化：美国非银贷款增速已由前期高位逐步回落。若增速持续下降，依靠非银资产负债表持续扩张推动资本开支的条件可能发生变化，需关注增速能否持续覆盖融资成本。 国内财政具备接力空间，下半年同比拖累有望减弱：上半年出口和经济增长表现较好，财政支出节奏偏慢，资金并未完全使用。即使全年总量未超预算扩张，随着上半年高基数和支出节奏变化，下半年财政对经济的同比拖累也可能逐步减弱。 2026年居民经营贷集中到期压力较大，2027年有望边际缓解：2021年上半年及2023年部分三年期经营贷在2026年集中到期，居民被动去杠杆压力较大，约束消费和地产回暖。进入2027年后，集中到期规模下降，居民偿债压力可能边际缓解。 内需资产或从“盈利与估值双杀”转向“戴维斯双击”：美国非银融资回落+国内财政加快+居民债务缓解+地产企稳，内需资产可能由前期盈利预期与估值双重承压，转向盈利预期修复与估值修复共同作用。银行是内需修复最直接的资产表达。H2：上半年股债双牛——同一表象下的不同逻辑。总量层面：融资需求偏弱推动债券上涨。广义债务增速总体仍在下降，居民贷款、企业中长期贷款等融资需求偏弱。国内信用扩张不强是利率下行和债券市场上涨的重要基础。债券上涨反映的是“国内融资需求不足和资产供给偏弱”。结构层面：存款迁徙为股债市场提供增量资金。部分居民和企业资金由银行一般存款账户迁徙至理财、基金、保险及证券账户。该过程未必明显增加全社会货币总量，但改变了资金在银行与非银机构之间的分布。非银机构获得资金后需要增加金融资产配置，为股票和债券市场同时提供增量需求。核心结论：上半年股债双牛并不意味着实体融资需求已经全面改善。债券上涨主要反映融资需求不足，股票上涨更多受益于存款迁徙形成的结构性流动性，以及外需行业相对较好的盈利预期。H2：股市内外需分化的底层逻辑。M1（单位活期存款）是观察企业经营现金流的重要指标。国内企业现金流通常来自四个方向：政府部门支出、居民部门支出、企业自身融资，以及海外部门形成的外需。历史上，国内债务指标（政府债务+居民贷款+企业中长期贷款）与M1增速具有较高相关性。但上半年两者出现了一定分化——国内债务扩张偏弱，M1表现却相对稳定。差异主要来自出口形成的外部现金流。外需较好，一方面稳定了出口企业和部分科技制造企业的盈利及现金流；另一方面降低了国内政策进一步扩大财政支出的紧迫性。由此形成了清晰的市场分化：外需行业受益于出口盈利预期，内需行业（如银行）则面临国内信用需求偏弱和宽基资金流出的双重压力。H2：美国非银债券扩张——中国出口的“海外资金来源”。研究中国出口不能只看出口订单本身，还需要理解海外需求的资金来源。中国出口企业获得的现金流，对应海外居民、企业、政府或金融部门支出的增加。过去两年，美国非银贷款规模由约1万亿美元增加至约2万亿美元，增量接近1万亿美元。非银资金距离资本市场和风险投资较近，其扩张对企业融资和资本开支具有较强支持作用，是美国资本开支持续保持较高强度的重要原因，也是中国部分制造业和科技产品出口较好的关键驱动之一。需关注的关键变量：非银贷款增速已经由前期高位逐步回落。如果未来增速持续下降，新增债务扣除利息支出后，继续向其他部门提供增量现金流的能力可能会明显减弱。依靠非银资产负债表持续扩张推动资本开支的条件可能发生变化。H2：国内财政接力的空间与条件。财政节奏偏慢，后续具备回升空间。2026年上半年出口和经济增长表现较好，财政支出节奏偏慢。从全年预算约束看，财政资金并未完全使用，后续支出强度具备回升空间。即使财政全年总量没有明显超预算扩张，随着上半年高基数和支出节奏变化，下半年财政对经济的同比拖累也可能逐步减弱。外需与财政的替代关系。外需越强，财政提前发力的必要性越低；外需一旦转弱，财政接力的必要性则会提高。外需与财政并非两个相互独立的变量，而是稳定总需求过程中的替代关系。财政扩张的三层次传导。财政扩张首先形成政府部门支出，随后转化为企业存款和居民收入，最终改善内需企业经营现金流。判断内需修复需关注三个层次：一是财政同比增速是否由负贡献转向正贡献；二是资金是否实际转化为企业和居民现金流；三是财政资金能否带动居民及企业部门恢复自主融资。H2：地产压力有望边际缓解——经营贷集中到期是短期核心约束。2026年面临较大经营贷偿还压力。居民经营贷的常见期限为三年和五年。2021年上半年经营贷和房地产市场活跃度较高，对应的五年期贷款可能在2026年集中到期；2023年部分新增三年期经营贷也在2026年到期。因此，2026年可能同时面临两批经营贷偿还压力。偿债压力的双重影响。经营贷集中到期带来两方面影响：一是居民需要增加现金储备和偿债支出，消费能力受到约束；二是部分居民可能通过出售房产偿还贷款，增加二手房供给。即使二手房成交量保持较高水平，新增供给也可能限制价格修复。2027年压力有望边际缓解。进入2027年后，如果经营贷集中到期规模下降，居民被动去杠杆压力可能边际缓解。偿债压力下降不等于地产立即进入上行周期，但有助于改善供需关系：居民被动出售减少，房价下行压力缓和，二手房价格企稳后，新房销售和房地产企业现金流才具备进一步改善的基础。H2：内需链或成为全球占优资产。未来一至两年，中国内需链能否成为全球相对占优的资产方向，取决于三个条件：条件一：美国非银融资增速继续回落，海外资本开支和中国出口的增量贡献下降。条件二：国内财政支出加快，并由政府部门现金流进一步带动企业和居民部门信用修复。条件三：居民经营贷集中到期压力缓解，地产逐步由加速收缩转向企稳。资本市场可能出现的两方面变化：一是盈利预期变化：外需行业盈利增速由高位回落，内需行业受益于财政扩张、居民去杠杆缓解和地产企稳，盈利预期差距逐步收窄。二是资金配置变化：外需与科技行业的相对优势下降后，资金可能重新增加对内需权重资产的配置。如果稳增长资金和宽基ETF重新流入，银行等权重较高、换手率较低的行业可能获得更明显的估值支持。内需资产可能由前期的“盈利预期和估值双重承压”转向“盈利预期修复与估值修复共同作用”。“全球占优资产”指在外需周期回落、国内政策接力和估值处于低位的组合下，其未来一至两年的风险收益比可能相对占优。H2：银行是内需链核心配置方向。银行经营与国内债务、财政支出、居民资产负债表和地产周期高度相关，是内需修复较为直接的资产表达。银行投资收益的三部分：股息回报、净资产增长和估值变化。当前银行基本面并不需要较高的宏观增速才能保持稳定。只要资产质量未出现明显恶化，适度的利润增长和分红可以构成长期回报基础。内需修复有望推动银行板块从“盈利与估值双杀”转向“戴维斯双击”： EPS预期修复：财政支出加快、居民债务压力缓解、房地产逐步企稳→企业和居民现金流改善→实体融资需求及银行资产质量预期改善→银行EPS预期修复。 估值中枢回升：政策性资金与宽基ETF回流→银行等内需权重板块资金供求关系改善→估值中枢回升。两类配置方向：一是资产质量较好、区域信用需求较强、利润增速较高的成长性银行。二是经过资产质量和超额拨备还原后，真实股息率仍具有吸引力的高股息银行。银行股息不能只依据静态分红金额测算，还需同时考虑资本工具、拨备水平、潜在信用成本和未来利润的可持续性。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部市场分析，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块。Q1：上半年股债双牛的核心逻辑是什么？A：债券上涨主要反映国内融资需求不足和资产供给偏弱；股票上涨更多受益于存款迁徙形成的结构性流动性，以及外需行业相对较好的盈利预期。两者逻辑不同。Q2：M1与国内债务扩张为何出现分化？A：国内债务扩张偏弱，但M1表现相对稳定，差异主要来自出口形成的外部现金流。外需较好稳定了出口企业和部分科技制造企业的盈利及现金流。Q3：美国非银贷款扩张与中国出口有什么关系？A：过去两年美国非银贷款由约1万亿美元增至约2万亿美元，支撑了美国资本开支强度，是中国部分制造业和科技产品出口较好的重要原因之一。Q4：美国非银融资增速回落会产生什么影响？A：如果增速持续下降，依靠非银资产负债表持续扩张推动资本开支的条件可能发生变化。外需贡献下降后，国内财政接力的必要性将提高。Q5：为什么2026年居民经营贷偿还压力较大？A：2021年上半年及2023年部分三年期经营贷在2026年集中到期。经营贷集中到期约束居民消费并增加二手房供给，限制地产价格修复。Q6：为什么银行是内需修复的核心配置方向？A：银行经营与国内债务、财政支出、居民资产负债表和地产周期高度相关。内需修复有望推动银行板块从“盈利与估值双杀”转向“戴维斯双击”。数据来源说明。本文数据来源于国联民生证券于2026年7月发布的《银行研思录之十三：中国内需或成全球占优资产》研究报告。